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编者按：“混合所有制经济”的概念在十八届三中全会后备受关注，MBO也重新成为人们关注的焦点。十多年前MBO一度成为国有资本退出的主要形式，在此过程中出现了不少争议，当然也有国有资本被低价出售的个案。MBO是否是混合所有制的破局之道？本刊摘编整理了部分专家观点，抛砖引玉，以供思考。
观点·吴敬琏 权利过分介入是最大问题
“经理人收购”是产权改革的一种办法，尤其对于中型企业来说是一个能够保证企业在改革后继续稳定经营的好办法。但我国实行这一办法遭遇到的最大问题是权力的过分介入。
中国从1978年改革以来，企业就不是由所有者自己来主持改革，而是由经理人主持改革。同样因为放权让利，企业的概念就变得很模糊，企业概念首先是所有者，但在我们这里往往是经理人。基于这样的现状，如果经理人没有受到约束，在所谓“经理人收购”的过程中，就会产生他既是买主又是卖主，大搞自我交易的矛盾。现在企业的一般职工对“经理人收购”有很大意见，主要有三方面因素：一是作价过低；二是收购资金来源有问题；其三也是意见最强烈的，就是在实现改革以前，经理人把企业做亏。
“经理人收购”实施起来最大的麻烦问题是，要使收购价格公正，就要有市场，可是因为我国的产权改革没到位，市场没形成，作价就有主观性。同样，如果权力介入更多，行政权力、审批机关如果倾向于买主，那么价格也会出现问题。在现行条件下，这个问题非常难做到丝丝入扣，要尽可能做到公正，收购过程必须在社会监控之下。
观点·华生 这种方式不能提倡
MBO原意是说在合伙或合股的企业中，主要股东兼管理人把别人的份额买下来。因此，MBO的准确含义是管理层买断，而不是我国通常所指的管理层收购控股权，即MBC。在西方经济中，管理层参股或给予期权比较普遍，但很少有管理层收购或买断的。原因是在市场经济中人们一般只会锦上添花，而不会雪中送炭。很少有人会给囊中羞涩的经理提供巨额资金去MBO。杠杆收购一般只是提供给自己已有相当资产和实力的投资人，在担保和抵押的基础上去做。
EMBO即职工也参与收购本企业在国际上一般不予推荐。因为平均主义的职工入股并不能解决动力问题，尤其是在企业规模稍大的情况下。让职工把自己的储蓄和职业安全都放在一个篮子里，不符合现代经济保险和分散风险的原则。至于把国有职工身份置换的“养命钱”也算成股投在本企业，更是危险的做法，不能提倡和推广。
MBO一般不会发生在私有企业或产权明晰的现代企业，而只会发生在公有制企业中，目的是想分食改制的最后大餐。问题在于，公有制企业本来的问题就是出资人缺位，内部人控制。改制不搞公开竞价，让内部人利用信息优势和垄断地位自行收购，会造成众多腐败和严重的社会不公平问题。俄罗斯内部人收购导致的社会贫富巨大悬殊就是例证。率先改制的往往是经营不善的企业，这些企业的内部人本来是最不该得到和最不称职的转让对象。只有当企业经营层长期稳定，他们又主要不是靠自然资源或垄断因素，把企业做大做强的经理人，由于传统的企业分配体制没有恰当考虑他们的贡献，才应该考虑管理层收购或参股的机会。
普遍鼓励MBO的文化是反现代委托代理关系的腐蚀剂。管理层可以有合法的高收入、期权，可以做打工皇帝，但绝不能破坏社会分工。这样很难培养诚心诚意为所有者、出资人服务的职业经理阶层，专业化分工就乱套了，产权不可侵犯的基础就被颠覆了。MBO这种方式本身很难做到程序公正的原因在于，“因为它是内部人，因为它有信息优势，因为它掌控了谈判的位置，所以这种方式就不能提倡，内部管理人收购这种提法不对。”
观点·周其仁 有点规模的公司可以MBO
国有经济不承认任何私人产权。这是一个没有最终委托人的经济。无数的机构和人似乎是委托人，仔细推敲都是代理人，而不是承担财产责任的最后委托人。最后委托人无效，委托代理整个链条拉不起来。我认为普遍缺乏信托责任的根源就在这里，所以多少国企、集体企业搞得一塌糊涂。传统公有制不改，资产被攫取的花样百出，最后的命运就是被攫取干净。只有改制彻底，攫取活动才最终失去土壤。因此我认为，国有股本收缩的政策是对的。但国有资本在退出时要防止被更严重地攫取。办法就是引进市场竞争，包括产品市场和要素市场，并且分步收缩。
对于大的国有公司，引进竞争是第一位的，不能轻而易举地把垄断性资产的股权量化给经理个人。已经进入竞争状态的中小公有企业，则应该加快产权改造，其中大部分小的企业可以一下子把全部股权或控股权卖给个人，使之成为“大股东当经理”的运营模式，减少所谓的“代理成本”。部分有点规模的公司，可以通过类似管理层收购（MBO）的办法，由管理层收购企业控股权，成为“持有部分股权的经理”运营的模式。目前能想到的，基本是这么个三分制。无论哪一类，股权资本都是重要的。如巴泽尔所说，全部企业合约是由股权资本担保的。但是，巴泽尔和其他经济学家可能忽略了，企业家和经理们的人力资本，也可以成为股权资本的一个源泉。这一点对公有制企业的产权改革非常重要。
观点·薛兆丰 MBO模式有现实优点
所谓MBO，就是经营班子买断公司的所有权。通常，银行看中了企业的经营班子后，以贷款的形式向这个经营班子下注，赌这个经营班子能把企业扭亏为盈。一旦成功，这个班子就能在归还银行贷款之余，逐步收购企业的股权，使得企业产权逐步明晰。
这个方案糅合了几个重要的考虑：一是突出了贷款人对经营模式的考察，体现了经营班子对企业未来价值举足轻重的地位；二是经营班子是在竞争而不是内耗中形成的，他们在竞争中取胜的同时也给社会带来了效益；三是充分调动和运用了银行和国企管理官员对企业和行业的具体知识，极大地避免了大规模和一刀切的产权改革所难免的失误。
必须承认，MBO不是产权改革的唯一模式，也不是产权改革的无暇模式。但没有什么改革模式是唯一的，也没有什么模式是无暇的。改革必须进行下去，而在这场关于国企改革的广泛争论中，不透过中国的实际情况，是无法理解MBO模式所具有的现实优点的。 观点·张卓元 国企员工持股并非MBO
国企搞混合所有制，可以推行员工持股这种做法，这和经营者控股不完全一样。事实证明，员工持股对于调动员工积极性有很大好处。当然，出于各种考虑，可以作出一些规定，比如，员工持股比例不能占100%等等。我认为，如果员工持股占到百分之十或者多一点，就能起到激发积极性的效果。
在国企混合所有制改革中，有很多办法可以防范国有资产流失，关键一着是做好资产评估和估价。可以请多家机构尤其是一些声誉好、权威尽责的专业机构对其进行评估。只要抓好资产评估这一环节，避免权钱交易、内幕交易，就能防范国有资产流失。
观点·曾令尉 改革基础较以前成熟
进入21世纪的头几年，国企改革引入欧美流行的“管理层收购（MBO）”模式，在中大型企业，特别是国有上市公司中掀起一场以建立企业长效激励机制，解决国有企业所有者缺位、代理成本过于高昂的MBO改革。虽然，在当初比较粗放的MBO试验阶段，MBO也成了近水楼台先得月的管理层低价收购国有资产的合法外衣。也有不少先知先觉的社会资本，以各种名义参与到MBO的盛宴之中。这场改革也引来了朗咸平之流经济学家们的猛烈抨击。但毕竟这场MBO的改革也的确推动了企业更加健康的发展。以现在的眼光来看，有些项目尽管当时可能存在低估国有资产的价值，但留存的国有资本在其后的发展中，却也随着企业资本的增值和资本扩充，而获得了更大的利益。至于其推动企业发展所带来的就业和职工收入增长的社会效应，则更是不容忽视。
尽管目前各个地方政府或央企拟定“混合所有制”改革措施中，再次提起管理层持股或职工持股的老套路，或许又会夹带利益输送的“私货”，但现在的改革基础已然不再是2002年前后的MBO时的市场环境，再怎么夹带“私货”也不至于再像当初那么赤裸裸。正如有的企业在设计管理层持股的过程中，也引入私募股权资本的投资，从而公司股权更加多元化，相应的公司治理规则也会更规范、更科学，也更有利于保护包括国有资本在内的各种投资资本的权益。
观点·黄少卿 可学习淡马锡模式
无论下一步将推出什么样的改革措施，我以为都需要解决以下几个核心问题：第一，国有资本应该布局在哪些行业和部门、其中保持控制地位的又是那些？第二，不打算再布局或保持控制地位的领域，应该以什么方式实现国有资本的退出？第三，未来国有资本将以何种方式展开运营？第四，拥有国有资本（股权）的公司，应该如何建立并完善其治理结构？
国际上成功的国有资本运营模式中，出名的当属新加坡淡马锡模式。淡马锡是一家由新加坡财政部直接出资组建的私人投资公司，专司新加坡国有资本的运营管理，取得了非常骄人的长期资本回报率。中国下一步国企改革是否要组建类似淡马锡的国有资本运营公司？是否要把一些大型国有企业集团改组为国有投资公司？从三中全会决定的表述来看，这一思路是受到肯定的。我以为，从顺利推进改革的现实要求出发，把这样一种思路作为过渡模式未尝不可。但是，我们必须要意识到，这仍然是一种“授权经营”模式。从国企改革的历史看，授权经营往往导致所有权与经营权的模糊，导致作为内部人的经理实际成为所有人，容易出现“挖掘暗道”式国资流失。
观点·吴敬琏 权利过分介入是最大问题
“经理人收购”是产权改革的一种办法，尤其对于中型企业来说是一个能够保证企业在改革后继续稳定经营的好办法。但我国实行这一办法遭遇到的最大问题是权力的过分介入。
中国从1978年改革以来，企业就不是由所有者自己来主持改革，而是由经理人主持改革。同样因为放权让利，企业的概念就变得很模糊，企业概念首先是所有者，但在我们这里往往是经理人。基于这样的现状，如果经理人没有受到约束，在所谓“经理人收购”的过程中，就会产生他既是买主又是卖主，大搞自我交易的矛盾。现在企业的一般职工对“经理人收购”有很大意见，主要有三方面因素：一是作价过低；二是收购资金来源有问题；其三也是意见最强烈的，就是在实现改革以前，经理人把企业做亏。
“经理人收购”实施起来最大的麻烦问题是，要使收购价格公正，就要有市场，可是因为我国的产权改革没到位，市场没形成，作价就有主观性。同样，如果权力介入更多，行政权力、审批机关如果倾向于买主，那么价格也会出现问题。在现行条件下，这个问题非常难做到丝丝入扣，要尽可能做到公正，收购过程必须在社会监控之下。
观点·华生 这种方式不能提倡
MBO原意是说在合伙或合股的企业中，主要股东兼管理人把别人的份额买下来。因此，MBO的准确含义是管理层买断，而不是我国通常所指的管理层收购控股权，即MBC。在西方经济中，管理层参股或给予期权比较普遍，但很少有管理层收购或买断的。原因是在市场经济中人们一般只会锦上添花，而不会雪中送炭。很少有人会给囊中羞涩的经理提供巨额资金去MBO。杠杆收购一般只是提供给自己已有相当资产和实力的投资人，在担保和抵押的基础上去做。
EMBO即职工也参与收购本企业在国际上一般不予推荐。因为平均主义的职工入股并不能解决动力问题，尤其是在企业规模稍大的情况下。让职工把自己的储蓄和职业安全都放在一个篮子里，不符合现代经济保险和分散风险的原则。至于把国有职工身份置换的“养命钱”也算成股投在本企业，更是危险的做法，不能提倡和推广。
MBO一般不会发生在私有企业或产权明晰的现代企业，而只会发生在公有制企业中，目的是想分食改制的最后大餐。问题在于，公有制企业本来的问题就是出资人缺位，内部人控制。改制不搞公开竞价，让内部人利用信息优势和垄断地位自行收购，会造成众多腐败和严重的社会不公平问题。俄罗斯内部人收购导致的社会贫富巨大悬殊就是例证。率先改制的往往是经营不善的企业，这些企业的内部人本来是最不该得到和最不称职的转让对象。只有当企业经营层长期稳定，他们又主要不是靠自然资源或垄断因素，把企业做大做强的经理人，由于传统的企业分配体制没有恰当考虑他们的贡献，才应该考虑管理层收购或参股的机会。
普遍鼓励MBO的文化是反现代委托代理关系的腐蚀剂。管理层可以有合法的高收入、期权，可以做打工皇帝，但绝不能破坏社会分工。这样很难培养诚心诚意为所有者、出资人服务的职业经理阶层，专业化分工就乱套了，产权不可侵犯的基础就被颠覆了。MBO这种方式本身很难做到程序公正的原因在于，“因为它是内部人，因为它有信息优势，因为它掌控了谈判的位置，所以这种方式就不能提倡，内部管理人收购这种提法不对。”
观点·周其仁 有点规模的公司可以MBO
国有经济不承认任何私人产权。这是一个没有最终委托人的经济。无数的机构和人似乎是委托人，仔细推敲都是代理人，而不是承担财产责任的最后委托人。最后委托人无效，委托代理整个链条拉不起来。我认为普遍缺乏信托责任的根源就在这里，所以多少国企、集体企业搞得一塌糊涂。传统公有制不改，资产被攫取的花样百出，最后的命运就是被攫取干净。只有改制彻底，攫取活动才最终失去土壤。因此我认为，国有股本收缩的政策是对的。但国有资本在退出时要防止被更严重地攫取。办法就是引进市场竞争，包括产品市场和要素市场，并且分步收缩。
对于大的国有公司，引进竞争是第一位的，不能轻而易举地把垄断性资产的股权量化给经理个人。已经进入竞争状态的中小公有企业，则应该加快产权改造，其中大部分小的企业可以一下子把全部股权或控股权卖给个人，使之成为“大股东当经理”的运营模式，减少所谓的“代理成本”。部分有点规模的公司，可以通过类似管理层收购（MBO）的办法，由管理层收购企业控股权，成为“持有部分股权的经理”运营的模式。目前能想到的，基本是这么个三分制。无论哪一类，股权资本都是重要的。如巴泽尔所说，全部企业合约是由股权资本担保的。但是，巴泽尔和其他经济学家可能忽略了，企业家和经理们的人力资本，也可以成为股权资本的一个源泉。这一点对公有制企业的产权改革非常重要。
观点·薛兆丰 MBO模式有现实优点
所谓MBO，就是经营班子买断公司的所有权。通常，银行看中了企业的经营班子后，以贷款的形式向这个经营班子下注，赌这个经营班子能把企业扭亏为盈。一旦成功，这个班子就能在归还银行贷款之余，逐步收购企业的股权，使得企业产权逐步明晰。
这个方案糅合了几个重要的考虑：一是突出了贷款人对经营模式的考察，体现了经营班子对企业未来价值举足轻重的地位；二是经营班子是在竞争而不是内耗中形成的，他们在竞争中取胜的同时也给社会带来了效益；三是充分调动和运用了银行和国企管理官员对企业和行业的具体知识，极大地避免了大规模和一刀切的产权改革所难免的失误。
必须承认，MBO不是产权改革的唯一模式，也不是产权改革的无暇模式。但没有什么改革模式是唯一的，也没有什么模式是无暇的。改革必须进行下去，而在这场关于国企改革的广泛争论中，不透过中国的实际情况，是无法理解MBO模式所具有的现实优点的。 观点·张卓元 国企员工持股并非MBO
国企搞混合所有制，可以推行员工持股这种做法，这和经营者控股不完全一样。事实证明，员工持股对于调动员工积极性有很大好处。当然，出于各种考虑，可以作出一些规定，比如，员工持股比例不能占100%等等。我认为，如果员工持股占到百分之十或者多一点，就能起到激发积极性的效果。
在国企混合所有制改革中，有很多办法可以防范国有资产流失，关键一着是做好资产评估和估价。可以请多家机构尤其是一些声誉好、权威尽责的专业机构对其进行评估。只要抓好资产评估这一环节，避免权钱交易、内幕交易，就能防范国有资产流失。
观点·曾令尉 改革基础较以前成熟
进入21世纪的头几年，国企改革引入欧美流行的“管理层收购（MBO）”模式，在中大型企业，特别是国有上市公司中掀起一场以建立企业长效激励机制，解决国有企业所有者缺位、代理成本过于高昂的MBO改革。虽然，在当初比较粗放的MBO试验阶段，MBO也成了近水楼台先得月的管理层低价收购国有资产的合法外衣。也有不少先知先觉的社会资本，以各种名义参与到MBO的盛宴之中。这场改革也引来了朗咸平之流经济学家们的猛烈抨击。但毕竟这场MBO的改革也的确推动了企业更加健康的发展。以现在的眼光来看，有些项目尽管当时可能存在低估国有资产的价值，但留存的国有资本在其后的发展中，却也随着企业资本的增值和资本扩充，而获得了更大的利益。至于其推动企业发展所带来的就业和职工收入增长的社会效应，则更是不容忽视。
尽管目前各个地方政府或央企拟定“混合所有制”改革措施中，再次提起管理层持股或职工持股的老套路，或许又会夹带利益输送的“私货”，但现在的改革基础已然不再是2002年前后的MBO时的市场环境，再怎么夹带“私货”也不至于再像当初那么赤裸裸。正如有的企业在设计管理层持股的过程中，也引入私募股权资本的投资，从而公司股权更加多元化，相应的公司治理规则也会更规范、更科学，也更有利于保护包括国有资本在内的各种投资资本的权益。
观点·黄少卿 可学习淡马锡模式
无论下一步将推出什么样的改革措施，我以为都需要解决以下几个核心问题：第一，国有资本应该布局在哪些行业和部门、其中保持控制地位的又是那些？第二，不打算再布局或保持控制地位的领域，应该以什么方式实现国有资本的退出？第三，未来国有资本将以何种方式展开运营？第四，拥有国有资本（股权）的公司，应该如何建立并完善其治理结构？
国际上成功的国有资本运营模式中，出名的当属新加坡淡马锡模式。淡马锡是一家由新加坡财政部直接出资组建的私人投资公司，专司新加坡国有资本的运营管理，取得了非常骄人的长期资本回报率。中国下一步国企改革是否要组建类似淡马锡的国有资本运营公司？是否要把一些大型国有企业集团改组为国有投资公司？从三中全会决定的表述来看，这一思路是受到肯定的。我以为，从顺利推进改革的现实要求出发，把这样一种思路作为过渡模式未尝不可。但是，我们必须要意识到，这仍然是一种“授权经营”模式。从国企改革的历史看，授权经营往往导致所有权与经营权的模糊，导致作为内部人的经理实际成为所有人，容易出现“挖掘暗道”式国资流失。