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摘 要：信息披露制度对于保护投资者知情权的作用毋庸置疑，其也使得证券市场更加公正和透明。但反观我国的证券市场监管规则，虽然信息披露的地位日益得到强化，但有关信息披露的具体规定都非常单一，没有合理区分投资者不同的信息需求。证券法修改时，应该引导鼓励上市公司根据其自身情况进行自愿的或者选择性的信息披露，从而增强披露信息的实用性和针对性。
关键词：信息披露；差异化；重大性标准
一、我国证券市场信息披露制度的基本体系
总体来看，我国证券市场的信息披露体系主要包括两个部分，即在证券发行之时的信息披露和持续性的信息披露。这两个部分从不同的侧面规定了信息披露的内容和要求，也为投资者的利益保护构筑了一道天然屏障。
（一）证券发行时的信息披露。根据《证券法》和中国证监会的相关规定，证券发行之时的信息披露通常包括初次申请发行时的发行申报材料、招股说明书、申请证券上市交易时的上市公告书、上市后增发新股的配股说明书等。证券发行之时的信息披露制度主要通过使投资者在第一时间了解有关目标公司股票的发行情况，最大限度的保护投资者的初次投资选择权。
（二）持续性信息披露。持续性的信息披露主要包括定期报告制度和临时报告制度。根据《证券法》的规定，定期报告通常有年度报告、中期报告和季度报告。此外，临时报告通常适用于发生对证券市场或者证券价格产生重大影响的等法定情形。
持续性的信息披露，使得证券的价值可以在二级市场上得到合理的体现，股票持有人和证券市场的潜在投资者据此为基础决定继续持有、卖出或买入证券。同时这一制度也为股东行使股东权利提供了制度保证，并可以使得上市公司的运作状况透明化，有利于树立起公众对市场的信心。
二、我国证券市场信息披露制度的症结
《证券法》第三节规定了持续信息公开的相关要求，如第65条规定了中期报告的披露内容、第66条规定了年度报告的披露内容等，但是仔细观察，这些规定大都整齐划一，无法凸显投资者信息需求的差异性。
此外，笔者认为，从监管的范围来看，证券市场的监管不可能面面俱到，其本身存在固有的监管空档，不区分监管对象的特征而采取一刀切，希望借助成文法的形式构建无漏洞的监管框架，由于监管对象的特征各异也难免会徒劳。故而，笔者认为，通过构建差异化的信息披露制度，根据上市公司的不同特征决定其信息披露的内容和形式，有的放矢，方能集中有限精力，提高监管的效率，增强披露信息的针对性和有用性。
三、差异化信息披露制度的具体构建
（一）构建差异化信息披露制度的意义。首先，可以更好的实现实质公平。上市公司信息披露的目的在于解决市场主体之间的信息不对称问题，相较于机构投资者而言，广大中小投资者对于披露信息的处理能力较弱，过多的披露信息已经使投资者丧失了对信息的敏感性，这样反而导致交易效率的低下。而坚持差异化的信息披露原则，为投资者披露其有能力处理的信息，这样机构投资者和个人投资者在拥有同量信息的情形之下，就能够做到同等决策，从而实现实现实质公平。
其次，可以提高证券市场的效率。如前所述，《证券法》对信息披露制度的要求相当繁琐，并且规定都很雷同，对上市公司而言，由于过多的信息披露要求会增加其运行成本。而差异化信息披露制度通过对特定类型的上市公司规定不同的信息披露内容，可以提高证券市场的运行效率，并且减少上市公司的运行成本。
（二）差异化信息披露制度存在的土壤。“重大性”是各个国家证券市场的监管者决定上市公司是否进行信息披露的一个重要标准。我国对“重大性”的判断采取多样性标准：如以事件是否对证券价格产生较大影响为标准的“价格敏感”标准、以有关事实是否对发行人的经营状况、财务状况、持续盈利能力等反映其综合品质的指标产生严重不利影响，来判断其是否具有重大性的“发行人品质不利影响”标准。“重大性”标准的多样性引起的不确定性为差异化信息披露提供了空间，通过给予不同的上市公司以不同的重大性标准，可以起到信息披露差异化的效果。
简而言之，“重大性”标准的主观性为差异化信息披露制度的存在提供了空间。
（三）构建差异化信息披露制度的措施
1、根据上市公司类型化标准，对优质企业减少定期信息披露制度次数。根据证券市场的监管需求，以上市公司的质量为标准其进行划分，优质的上市公司可以在信息披露方面给予放松管制，对劣质的上市公司应当加强信息披露的监管。而判断上市公司的质量可以参照公司的经营规范程度、公司的持续盈利能力、公司的治理水平等因素综合考量。
需要注意，中期报告和年度报告是《证券法》规定的信息披露制度的最低限度，因此即使是优质企业也应定期披露其中期报告和年度报告。但是中国证监会对上市公司季度报告的规定，可以对优质企业适当放宽。中国证监会在2007年发布的《关于公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告与格式内容特别规定》的规定，上市公司应当在每个会计年度前3个月、9个月结束后的1个月之内编制季度报告。该季度报告是对中期报告和年度报告的补充，仅需对中等或差等企业做强制性要求即可。
2、对披露的内容可以给予不同程度的要求。对于不同公司而言，有些信息要重点披露而有些信息则非重点披露。对业绩较差的公司，尤其是连续亏损或即将退市的公司，重点要披露公司的经营情况，包括公司的经营能力、盈利水平、主营业务、经营的持续性等，只有如此方能实现有针对性的监管，做到优者更优，劣者不断优化。
3、培育合格的市场投资者。证券市场的监管只能从一个侧面保障投资者的权益，监管无法也不可能提供滴水不漏的保护。十八届三中全会明确提出，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。在证券市场中，构建差异化的信息披露制度，不仅仅需要上市公司的规范运转和诚信体系的建设，稳健、成熟的投资者也是不可或缺的重要因素。要转变投资者的投资理念，提高其对证券市场的分析、判断能力，提高其对证券市场上重要信息的识别、解读能力、抵御风险的能力。唯有如此，配合差异化信息披露制度的构建，证券市场公开、公平和公正才可以真正得以实现。
四、结论
差异化的信息披露制度，其关注的重点是披露信息的针对性和有效性，而非片面强调披露信息的全面性。构建差异化的信息披露制度，需要结合上市公司的自身情况给予上市公司自由决策披露信息的权利，加大对绩差公司的信息披露要求，完善违规披露的制裁措施，同时积极培育合格的市场投资者，多管齐下，方能实现《证券法》规定的信息披露制度的初衷。（作者单位：重庆市西南政法大学民商法学院）
参考文献：
[1] 徐聪：《试论我国上市公司差异化信息披露制度之构建》，载《证券法苑》2012年第四卷
[2] 弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》张建伟、罗培新译，北京大学出版社2009年版。
[3] 李君临：《证券市场信息披露重大性标准探析》，载《特区经济》2011年11月
[4] 滨田道代、吴志攀：《公司治理与资本市场监管——比较与借鉴》，北京：北京大学出版社，2013年版。
[5] 参见徐明：《优化公司治理法制环境，促进资本市场健康发展》，载《上海法学研究》2009年第4期。
[6] 徐明、卢文道：《判例与原理：证券交易所自律管理司法介入比较研究》北京大学出版社2010年版
关键词：信息披露；差异化；重大性标准
一、我国证券市场信息披露制度的基本体系
总体来看，我国证券市场的信息披露体系主要包括两个部分，即在证券发行之时的信息披露和持续性的信息披露。这两个部分从不同的侧面规定了信息披露的内容和要求，也为投资者的利益保护构筑了一道天然屏障。
（一）证券发行时的信息披露。根据《证券法》和中国证监会的相关规定，证券发行之时的信息披露通常包括初次申请发行时的发行申报材料、招股说明书、申请证券上市交易时的上市公告书、上市后增发新股的配股说明书等。证券发行之时的信息披露制度主要通过使投资者在第一时间了解有关目标公司股票的发行情况，最大限度的保护投资者的初次投资选择权。
（二）持续性信息披露。持续性的信息披露主要包括定期报告制度和临时报告制度。根据《证券法》的规定，定期报告通常有年度报告、中期报告和季度报告。此外，临时报告通常适用于发生对证券市场或者证券价格产生重大影响的等法定情形。
持续性的信息披露，使得证券的价值可以在二级市场上得到合理的体现，股票持有人和证券市场的潜在投资者据此为基础决定继续持有、卖出或买入证券。同时这一制度也为股东行使股东权利提供了制度保证，并可以使得上市公司的运作状况透明化，有利于树立起公众对市场的信心。
二、我国证券市场信息披露制度的症结
《证券法》第三节规定了持续信息公开的相关要求，如第65条规定了中期报告的披露内容、第66条规定了年度报告的披露内容等，但是仔细观察，这些规定大都整齐划一，无法凸显投资者信息需求的差异性。
此外，笔者认为，从监管的范围来看，证券市场的监管不可能面面俱到，其本身存在固有的监管空档，不区分监管对象的特征而采取一刀切，希望借助成文法的形式构建无漏洞的监管框架，由于监管对象的特征各异也难免会徒劳。故而，笔者认为，通过构建差异化的信息披露制度，根据上市公司的不同特征决定其信息披露的内容和形式，有的放矢，方能集中有限精力，提高监管的效率，增强披露信息的针对性和有用性。
三、差异化信息披露制度的具体构建
（一）构建差异化信息披露制度的意义。首先，可以更好的实现实质公平。上市公司信息披露的目的在于解决市场主体之间的信息不对称问题，相较于机构投资者而言，广大中小投资者对于披露信息的处理能力较弱，过多的披露信息已经使投资者丧失了对信息的敏感性，这样反而导致交易效率的低下。而坚持差异化的信息披露原则，为投资者披露其有能力处理的信息，这样机构投资者和个人投资者在拥有同量信息的情形之下，就能够做到同等决策，从而实现实现实质公平。
其次，可以提高证券市场的效率。如前所述，《证券法》对信息披露制度的要求相当繁琐，并且规定都很雷同，对上市公司而言，由于过多的信息披露要求会增加其运行成本。而差异化信息披露制度通过对特定类型的上市公司规定不同的信息披露内容，可以提高证券市场的运行效率，并且减少上市公司的运行成本。
（二）差异化信息披露制度存在的土壤。“重大性”是各个国家证券市场的监管者决定上市公司是否进行信息披露的一个重要标准。我国对“重大性”的判断采取多样性标准：如以事件是否对证券价格产生较大影响为标准的“价格敏感”标准、以有关事实是否对发行人的经营状况、财务状况、持续盈利能力等反映其综合品质的指标产生严重不利影响，来判断其是否具有重大性的“发行人品质不利影响”标准。“重大性”标准的多样性引起的不确定性为差异化信息披露提供了空间，通过给予不同的上市公司以不同的重大性标准，可以起到信息披露差异化的效果。
简而言之，“重大性”标准的主观性为差异化信息披露制度的存在提供了空间。
（三）构建差异化信息披露制度的措施
1、根据上市公司类型化标准，对优质企业减少定期信息披露制度次数。根据证券市场的监管需求，以上市公司的质量为标准其进行划分，优质的上市公司可以在信息披露方面给予放松管制，对劣质的上市公司应当加强信息披露的监管。而判断上市公司的质量可以参照公司的经营规范程度、公司的持续盈利能力、公司的治理水平等因素综合考量。
需要注意，中期报告和年度报告是《证券法》规定的信息披露制度的最低限度，因此即使是优质企业也应定期披露其中期报告和年度报告。但是中国证监会对上市公司季度报告的规定，可以对优质企业适当放宽。中国证监会在2007年发布的《关于公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告与格式内容特别规定》的规定，上市公司应当在每个会计年度前3个月、9个月结束后的1个月之内编制季度报告。该季度报告是对中期报告和年度报告的补充，仅需对中等或差等企业做强制性要求即可。
2、对披露的内容可以给予不同程度的要求。对于不同公司而言，有些信息要重点披露而有些信息则非重点披露。对业绩较差的公司，尤其是连续亏损或即将退市的公司，重点要披露公司的经营情况，包括公司的经营能力、盈利水平、主营业务、经营的持续性等，只有如此方能实现有针对性的监管，做到优者更优，劣者不断优化。
3、培育合格的市场投资者。证券市场的监管只能从一个侧面保障投资者的权益，监管无法也不可能提供滴水不漏的保护。十八届三中全会明确提出，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。在证券市场中，构建差异化的信息披露制度，不仅仅需要上市公司的规范运转和诚信体系的建设，稳健、成熟的投资者也是不可或缺的重要因素。要转变投资者的投资理念，提高其对证券市场的分析、判断能力，提高其对证券市场上重要信息的识别、解读能力、抵御风险的能力。唯有如此，配合差异化信息披露制度的构建，证券市场公开、公平和公正才可以真正得以实现。
四、结论
差异化的信息披露制度，其关注的重点是披露信息的针对性和有效性，而非片面强调披露信息的全面性。构建差异化的信息披露制度，需要结合上市公司的自身情况给予上市公司自由决策披露信息的权利，加大对绩差公司的信息披露要求，完善违规披露的制裁措施，同时积极培育合格的市场投资者，多管齐下，方能实现《证券法》规定的信息披露制度的初衷。（作者单位：重庆市西南政法大学民商法学院）
参考文献：
[1] 徐聪：《试论我国上市公司差异化信息披露制度之构建》，载《证券法苑》2012年第四卷
[2] 弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》张建伟、罗培新译，北京大学出版社2009年版。
[3] 李君临：《证券市场信息披露重大性标准探析》，载《特区经济》2011年11月
[4] 滨田道代、吴志攀：《公司治理与资本市场监管——比较与借鉴》，北京：北京大学出版社，2013年版。
[5] 参见徐明：《优化公司治理法制环境，促进资本市场健康发展》，载《上海法学研究》2009年第4期。
[6] 徐明、卢文道：《判例与原理：证券交易所自律管理司法介入比较研究》北京大学出版社2010年版