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【摘要】：距2007年开始的金融危机已有整整10 年，但金融危机的影响却蔓延至今。我国经历了2013年的“钱慌”、2015的“股灾”等多次危机，又正处于金融监管体制改革的关键时期，所以分析2008年大危机中政府对“雷曼兄弟”与“两房”采取的差别措施及原因，可以为我国的监管、救市政策提供宝贵经验。
【关键词】：救“两房”；弃“雷曼”
【正文】
一、背景
2007年，美国次贷危机爆发，这只蝴蝶翅膀的扇动，引起全球的金融危机。
2008年9月7日，启动了美国历史上最大规模的金融救助计划，美国财政部宣布将“房利美”“房地美”暂时纳入政府监护管理，由联邦住房金融管理局出面接管两家公司。这一行动被全球金融界视为一次出色的救市行动，全球股市甚至因此集体涨升。
9月14日，在美国资本市场上拥有158年的悠久历史、资格最老的投资银行雷曼兄弟公司申请破产保护，美国政府拒绝为雷曼买单。
金融危机来临时，“房利美”“房地美”和雷曼兄弟都陷入困境，但两者却有了不同的命运，“两房”被接管而雷曼兄弟倒闭。
二、政府采取不同措施的原因分析
1、规模悬殊，救“两房”避免发生系统性风险。
在华尔街流行这样一句话：too big to fail（大而不倒），即如果一家金融机构规模过大，在其出现危机时，政府会竭尽全力救助该机构，以防多米诺骨牌效应引发的系统性风险。
“两房”是美国政府支持的两家从事住房抵押贷款融资的机构，被认为是大到不能倒的企业。美国12万亿美元的住房抵押贷款中，有42%来自这两家机构。“两房”持有或担保的住房抵押贷款债券总额高达近5万亿美元，其中超过3万亿美元为美国金融机构拥有，约1.5万亿美元为外国投资人拥有。其安危不但关乎美国金融业，更直接影响全球金融市场稳定。如果两房倒闭了，美国的房地产抵押债券市场将面临毁灭性的打击。
雷曼兄弟虽盛名在外，但规模其实并不大，市值只有50亿美元左右，直接影响范围主要是美国国内投资者。美联储对雷曼兄弟进行压力测试得出结论：雷曼信用违约掉期（CDS）业務远不如贝尔斯登深广，雷曼已得到美联储贴现窗口支持，市场对雷曼的风险有更多的心理准备和准备时间。所以美国政府认为即使破产，所能导致的损失不过几十亿美元，不足以对金融系统造成致命的打击。
2、挽救“两房”是在挽救信用
“两房”虽是私人所有企业，但由政府发起，有着“准政府”的特殊地位：总统有权参与“两房”董事会成员的任免；美国财政部部长有权购买最多达 22.5 亿美元的房地美债券；豁免于美国证券法的一些规定等等，因此，投资者把“两房”债券视为与国债一样的无风险债券，以美国政府信用为保证的“两房”债券被大量的海外投资者持有。
“两房”与政府的特殊关系意味着，如果美国政府对“两房”的危机撒手不管，任凭其破产倒闭，任其发行在外的大量债券成为废纸，会使世界对美国金融业的信誉失去信心。在现代金融领域，信誉是根基和生命，失去信誉，可能导致几百年来辛辛苦苦维护的金融信用体系崩塌，甚至引发对国家信用的质疑和政治上的动荡。所以，美国财政部出手挽救“两房”，其实是在挽救美国对全世界的信用。
相比两房，雷曼兄弟与美国政府的国家信用关系不够紧密。
3、无止境的救助不可取。
其一，资源的有限性在客观上决定救助只能是有选择的。美国政府出手救“两房”后，负担已非常沉重。一场严重的金融危机席卷而来，濒临出事的金融机构都等待救助，但是美国政府并不拥有无止境的资源，不能照顾每个在危机中遇难的金融机构，政府的职责是稳定市场、拯救金融体系，而非个别机构。
其二，美国政府动用纳税人的钱对贝尔斯登公司实施救助，对“两房”托底等，已经引发了国会中不少议员的强烈不满，更是招致不少民众的抨击，为稳定市场情绪，美国政府不得不权衡利弊，有所舍弃。
其三，提供进一步救助是存在界限的，如果逾越了这条界限，那么在通胀、汇率和信心方面都可能引发反作用，从效果上看，无止境的援助不可取。
以上三点要求政府实施救援应该明确职责、认真权衡、把握界限，“把钱花在刀刃上”，实行策略性救市。实施援助的判断标准主要在是否会引发系统性风险，影响市场稳定：鉴于“两房”的规模和政府对其债务的隐含保证，“两房”瘫痪对住宅融资将是一场灾难，的确会产生系统性风险。但在有限救助的情况下，经过权衡后，救助雷曼兄弟显然缺乏足够充分的理由。
4、美国政府传递信号
理想状况是有效政府与自由市场的配对，一个有效的政府会懂得控制和利用市场，才能真正做到使自己处于健康、稳定与有效的发展轨迹上。所以，政府的干预是次要的，经济运行应交由市场。相比于“救市”，重建市场，让市场有效发挥作用更为重要。
政府出面救市的根本目的是防控系统性风险，传递积极的信号，鼓励各方联合起来自救，共同抵御风险度过危机。
政府救“两房”而弃“雷曼”的举动意在表明：美国政府力图在金融风暴面前有所作为，通过政府干预增强金融市场的抗风险能力，维护美国和国际投资者对美国金融市场、金融产品的信心，但他们绝不会不加筛选，事无巨细地一概大包大揽，他们将只选择那些不得不救的“节点”出手。警示危机中的企业不要存在依赖心理，鼓励企业依靠市场力量，联合起来自救。
三、对政府行为的评价
（一）救“两房”行为付出了沉重的代价，但有实施的必要性。
1.纾困“两房”的代价
以美国国债作为交换条件，收购它们的不良抵押貸款及其它资产。这些机构随后才会趋稳，纳税人承担的代价巨大。用纳税人的钱为“两房”不负责任的市场行为买单不公平，引发了不少国会议员和民众的抨击。 高达2000亿美元的纾困方案将增加美国的财政赤字，并可能因此造成美元疲软，伤害到亚洲对美国的出口。
将两个如此庞大的企业收归国有，并将其全部资产与负债计入公共部门的资产负债表不是件容易的事，花费了大量的成本。
2.救“两房”的必要性
环境的紧迫性、政府职责和“两房”的特殊地位，使政府不得不救“两房”。
截止2008年9月，各国多家大银行流动性紧张，美国住宅抵押贷款投资公司申请破产、第五大投行贝尔斯登被摩根大通银行收购，越来越多银行和企业申请救助。危机蔓延，人人自危，金融大厦的崩塌似乎一触即发。
政府作为公众的守护者和市场的辅助，有维护金融市场稳定，尽最大可能保护公众的职责。危机发生时，美国政府已经多次下调贴现率和联邦基金利率，多次向市场注资，当然会继续不遗余力挽救一个能引发系统性风险、使市场崩溃的企业。
房利美和房地美是两家私人所有但受“政府支持”的混合体，逾5万亿美元抵押贷款支持证券由其拥有或担保。它们在美国住房市场中已是不可或缺的。保尔森说：“房市是金融市场及金融机构混乱和紧张局势的核心所在”，房市的复苏至关重要，而维持“两房”的运转对于住房市场的复苏前景至关重要；没有它们，房价触底将遥遥无期，广泛经济复苏也几乎没有实现的可能。
两害取其轻，无论当时的决策者是谁，接管两房都是一个必须实施的行为。
（二）弃“雷曼”彰显了政府救市的原则，但给市场带来巨大的冲击。
1.对“雷曼”说“不”是个勇敢的决定。
一方面，此举体现了政府在干预的过程中，以是否对金融体系稳定和信贷体系紧缩造成冲击，作为对大型金融机构破产时施以援手的考量因素，而不是一味地遵循“大而不倒”原则。在救机构还是救市场中选择救市场，容忍个别大型机构倒闭，体现了政府决策的大局观和策略性，原则性强，态度鲜明。
另一方面，此举体现了维护自由市场的核心原则。尊重市场机制，以自由竞争和优胜劣汰为前提，把防止公共部门直接或间接损失为首要目标，要求企业为自己的决策失误买单。只要系统作为一个整体仍保持运行，就必须让虚弱的机构自行淘汰出局，作为持续调整的一部分。
2.放弃“雷曼”引发了动荡。
身负 6130 亿美元巨额债务的雷曼兄弟破产后，在全球金融市场引发巨大震荡。道琼斯指数创“9.11”以来的最大的单日跌幅收盘。
巨大的恐慌不只发生在股票市场之中，由于雷曼兄弟是美国抵押贷款证券市场上的最大的承销商，其倒闭为抵押贷款市场的前景带来巨大不确定性。
雷曼兄弟破产后，能够收回的资金大约仅占其总投资的 40% 或者更少。与雷曼兄弟公司有直接债权关系的金融机构损失惨重。
雷曼兄弟破产后，通过链式反应将被掩盖的风险释放出来，市场恐慌情绪蔓延、强度越来越大。导致了市场信心崩溃和危机加深，被认为是2008年金融危机爆发的标志。
由此看来，政府很可能低估了雷曼兄弟破产对金融系统的危害，放任“雷曼兄弟”破产的决策让当时的金融形势雪上加霜，需要多花费数年的时间走出困境。
（三）行动及时，计划性强，成效显著。
救助是一種输血行为，强调及时性和实效性，救助计划推出的时机是影响政策效果的关键，而金融危机快速扩散的特征决定了危机救助必须迅速果断，拖得越久，付出的代价就越大。
在接管“两房”的过程中，注资解决债务危机及其所可能带来的连锁反应、对高管的薪酬或所谓“精英”投机行为以及投行涉嫌的欺诈进行严格的制裁、替换执行官、支付债务和利息、资产组合、重新定义企业职能——一系列动作不拖泥带水、迅速及时，得到了各方广泛肯定和普遍赞誉。
不管是及时出手接管“两房”，还是态度鲜明地与“雷曼兄弟”划清界限，政府行动及时、态度鲜明，都基本起到预想的效果：“两房”走出了困境，平复了市场的恐慌情绪，果断拒绝“雷曼”也起到了警示危机中其他企业和安抚纳税人的作用。
参考文献：
[1]陶短房 《美国政府为何保“两房”而弃雷曼？》 《中国新闻周刊》 2008年35期
[2]珍妮 《接管“两房”与雷曼兄弟垮塌》《WTO经济导刊》 2008年第10期
[3]郭品 吳鹏《是什么导致了两房雷曼兄弟不同的命运》 《商业文化》 2010年第4期
【关键词】：救“两房”；弃“雷曼”
【正文】
一、背景
2007年，美国次贷危机爆发，这只蝴蝶翅膀的扇动，引起全球的金融危机。
2008年9月7日，启动了美国历史上最大规模的金融救助计划，美国财政部宣布将“房利美”“房地美”暂时纳入政府监护管理，由联邦住房金融管理局出面接管两家公司。这一行动被全球金融界视为一次出色的救市行动，全球股市甚至因此集体涨升。
9月14日，在美国资本市场上拥有158年的悠久历史、资格最老的投资银行雷曼兄弟公司申请破产保护，美国政府拒绝为雷曼买单。
金融危机来临时，“房利美”“房地美”和雷曼兄弟都陷入困境，但两者却有了不同的命运，“两房”被接管而雷曼兄弟倒闭。
二、政府采取不同措施的原因分析
1、规模悬殊，救“两房”避免发生系统性风险。
在华尔街流行这样一句话：too big to fail（大而不倒），即如果一家金融机构规模过大，在其出现危机时，政府会竭尽全力救助该机构，以防多米诺骨牌效应引发的系统性风险。
“两房”是美国政府支持的两家从事住房抵押贷款融资的机构，被认为是大到不能倒的企业。美国12万亿美元的住房抵押贷款中，有42%来自这两家机构。“两房”持有或担保的住房抵押贷款债券总额高达近5万亿美元，其中超过3万亿美元为美国金融机构拥有，约1.5万亿美元为外国投资人拥有。其安危不但关乎美国金融业，更直接影响全球金融市场稳定。如果两房倒闭了，美国的房地产抵押债券市场将面临毁灭性的打击。
雷曼兄弟虽盛名在外，但规模其实并不大，市值只有50亿美元左右，直接影响范围主要是美国国内投资者。美联储对雷曼兄弟进行压力测试得出结论：雷曼信用违约掉期（CDS）业務远不如贝尔斯登深广，雷曼已得到美联储贴现窗口支持，市场对雷曼的风险有更多的心理准备和准备时间。所以美国政府认为即使破产，所能导致的损失不过几十亿美元，不足以对金融系统造成致命的打击。
2、挽救“两房”是在挽救信用
“两房”虽是私人所有企业，但由政府发起，有着“准政府”的特殊地位：总统有权参与“两房”董事会成员的任免；美国财政部部长有权购买最多达 22.5 亿美元的房地美债券；豁免于美国证券法的一些规定等等，因此，投资者把“两房”债券视为与国债一样的无风险债券，以美国政府信用为保证的“两房”债券被大量的海外投资者持有。
“两房”与政府的特殊关系意味着，如果美国政府对“两房”的危机撒手不管，任凭其破产倒闭，任其发行在外的大量债券成为废纸，会使世界对美国金融业的信誉失去信心。在现代金融领域，信誉是根基和生命，失去信誉，可能导致几百年来辛辛苦苦维护的金融信用体系崩塌，甚至引发对国家信用的质疑和政治上的动荡。所以，美国财政部出手挽救“两房”，其实是在挽救美国对全世界的信用。
相比两房，雷曼兄弟与美国政府的国家信用关系不够紧密。
3、无止境的救助不可取。
其一，资源的有限性在客观上决定救助只能是有选择的。美国政府出手救“两房”后，负担已非常沉重。一场严重的金融危机席卷而来，濒临出事的金融机构都等待救助，但是美国政府并不拥有无止境的资源，不能照顾每个在危机中遇难的金融机构，政府的职责是稳定市场、拯救金融体系，而非个别机构。
其二，美国政府动用纳税人的钱对贝尔斯登公司实施救助，对“两房”托底等，已经引发了国会中不少议员的强烈不满，更是招致不少民众的抨击，为稳定市场情绪，美国政府不得不权衡利弊，有所舍弃。
其三，提供进一步救助是存在界限的，如果逾越了这条界限，那么在通胀、汇率和信心方面都可能引发反作用，从效果上看，无止境的援助不可取。
以上三点要求政府实施救援应该明确职责、认真权衡、把握界限，“把钱花在刀刃上”，实行策略性救市。实施援助的判断标准主要在是否会引发系统性风险，影响市场稳定：鉴于“两房”的规模和政府对其债务的隐含保证，“两房”瘫痪对住宅融资将是一场灾难，的确会产生系统性风险。但在有限救助的情况下，经过权衡后，救助雷曼兄弟显然缺乏足够充分的理由。
4、美国政府传递信号
理想状况是有效政府与自由市场的配对，一个有效的政府会懂得控制和利用市场，才能真正做到使自己处于健康、稳定与有效的发展轨迹上。所以，政府的干预是次要的，经济运行应交由市场。相比于“救市”，重建市场，让市场有效发挥作用更为重要。
政府出面救市的根本目的是防控系统性风险，传递积极的信号，鼓励各方联合起来自救，共同抵御风险度过危机。
政府救“两房”而弃“雷曼”的举动意在表明：美国政府力图在金融风暴面前有所作为，通过政府干预增强金融市场的抗风险能力，维护美国和国际投资者对美国金融市场、金融产品的信心，但他们绝不会不加筛选，事无巨细地一概大包大揽，他们将只选择那些不得不救的“节点”出手。警示危机中的企业不要存在依赖心理，鼓励企业依靠市场力量，联合起来自救。
三、对政府行为的评价
（一）救“两房”行为付出了沉重的代价，但有实施的必要性。
1.纾困“两房”的代价
以美国国债作为交换条件，收购它们的不良抵押貸款及其它资产。这些机构随后才会趋稳，纳税人承担的代价巨大。用纳税人的钱为“两房”不负责任的市场行为买单不公平，引发了不少国会议员和民众的抨击。 高达2000亿美元的纾困方案将增加美国的财政赤字，并可能因此造成美元疲软，伤害到亚洲对美国的出口。
将两个如此庞大的企业收归国有，并将其全部资产与负债计入公共部门的资产负债表不是件容易的事，花费了大量的成本。
2.救“两房”的必要性
环境的紧迫性、政府职责和“两房”的特殊地位，使政府不得不救“两房”。
截止2008年9月，各国多家大银行流动性紧张，美国住宅抵押贷款投资公司申请破产、第五大投行贝尔斯登被摩根大通银行收购，越来越多银行和企业申请救助。危机蔓延，人人自危，金融大厦的崩塌似乎一触即发。
政府作为公众的守护者和市场的辅助，有维护金融市场稳定，尽最大可能保护公众的职责。危机发生时，美国政府已经多次下调贴现率和联邦基金利率，多次向市场注资，当然会继续不遗余力挽救一个能引发系统性风险、使市场崩溃的企业。
房利美和房地美是两家私人所有但受“政府支持”的混合体，逾5万亿美元抵押贷款支持证券由其拥有或担保。它们在美国住房市场中已是不可或缺的。保尔森说：“房市是金融市场及金融机构混乱和紧张局势的核心所在”，房市的复苏至关重要，而维持“两房”的运转对于住房市场的复苏前景至关重要；没有它们，房价触底将遥遥无期，广泛经济复苏也几乎没有实现的可能。
两害取其轻，无论当时的决策者是谁，接管两房都是一个必须实施的行为。
（二）弃“雷曼”彰显了政府救市的原则，但给市场带来巨大的冲击。
1.对“雷曼”说“不”是个勇敢的决定。
一方面，此举体现了政府在干预的过程中，以是否对金融体系稳定和信贷体系紧缩造成冲击，作为对大型金融机构破产时施以援手的考量因素，而不是一味地遵循“大而不倒”原则。在救机构还是救市场中选择救市场，容忍个别大型机构倒闭，体现了政府决策的大局观和策略性，原则性强，态度鲜明。
另一方面，此举体现了维护自由市场的核心原则。尊重市场机制，以自由竞争和优胜劣汰为前提，把防止公共部门直接或间接损失为首要目标，要求企业为自己的决策失误买单。只要系统作为一个整体仍保持运行，就必须让虚弱的机构自行淘汰出局，作为持续调整的一部分。
2.放弃“雷曼”引发了动荡。
身负 6130 亿美元巨额债务的雷曼兄弟破产后，在全球金融市场引发巨大震荡。道琼斯指数创“9.11”以来的最大的单日跌幅收盘。
巨大的恐慌不只发生在股票市场之中，由于雷曼兄弟是美国抵押贷款证券市场上的最大的承销商，其倒闭为抵押贷款市场的前景带来巨大不确定性。
雷曼兄弟破产后，能够收回的资金大约仅占其总投资的 40% 或者更少。与雷曼兄弟公司有直接债权关系的金融机构损失惨重。
雷曼兄弟破产后，通过链式反应将被掩盖的风险释放出来，市场恐慌情绪蔓延、强度越来越大。导致了市场信心崩溃和危机加深，被认为是2008年金融危机爆发的标志。
由此看来，政府很可能低估了雷曼兄弟破产对金融系统的危害，放任“雷曼兄弟”破产的决策让当时的金融形势雪上加霜，需要多花费数年的时间走出困境。
（三）行动及时，计划性强，成效显著。
救助是一種输血行为，强调及时性和实效性，救助计划推出的时机是影响政策效果的关键，而金融危机快速扩散的特征决定了危机救助必须迅速果断，拖得越久，付出的代价就越大。
在接管“两房”的过程中，注资解决债务危机及其所可能带来的连锁反应、对高管的薪酬或所谓“精英”投机行为以及投行涉嫌的欺诈进行严格的制裁、替换执行官、支付债务和利息、资产组合、重新定义企业职能——一系列动作不拖泥带水、迅速及时，得到了各方广泛肯定和普遍赞誉。
不管是及时出手接管“两房”，还是态度鲜明地与“雷曼兄弟”划清界限，政府行动及时、态度鲜明，都基本起到预想的效果：“两房”走出了困境，平复了市场的恐慌情绪，果断拒绝“雷曼”也起到了警示危机中其他企业和安抚纳税人的作用。
参考文献：
[1]陶短房 《美国政府为何保“两房”而弃雷曼？》 《中国新闻周刊》 2008年35期
[2]珍妮 《接管“两房”与雷曼兄弟垮塌》《WTO经济导刊》 2008年第10期
[3]郭品 吳鹏《是什么导致了两房雷曼兄弟不同的命运》 《商业文化》 2010年第4期