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摘 要 近年来，随着机构投资者规模的不断壮大，学界越来越关注其参与上市公司治理问题。遗憾的是，以往的研究多局限于机构投资者参与上市公司治理的作用，在对策建议层面也多以放宽法律限制为重点。面对现实中层出不穷的内生问题与外在瓶颈，必须基于社会嵌入理论发挥机构投资者在上市公司治理中的作用以及全方位完善上市公司治理结构。
关键词 机构投资者 公司治理 社会嵌入理论
作者简介：谢林钰，澳门科技大学。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592-（2014）05-102-02
机构投资者是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体。随着金融全球化不断深入，机构投资者已逐渐成为世界资本市场的主力军。而由其参与上市公司治理亦成为公司治理改革的重要创新。 就我国而言，由机构投资者参与上市公司治理亦具有必要性和可能性。
一、 机构投资者参与上市公司治理之必要性
公司治理是关于公司运营决策、管理与控制的一系列规则和程序的制度机制。我国上市公司采用“三权分立”治理模式，即通过权力制衡， 三大机构各司其职， 相互制约，以保证公司顺利运行。然而，这种看似合理的所有权与经营权分离制度却存在着若干弊病。
（一） 我国上市公司治理缺陷
虽然非流通股通过股权分置改革取得了上市流通机会，使得股东可以通过资本利得获取投资回报， 从而降低了公司通过隧道行为进行资本输出的可能性，削弱了控制权与所有权分离所导致的利益侵占。 但在一过程中仍然暴露出代理成本及内部人控制问题。
1.“一股独大”导致所有者缺位及内部人控制
由于我国国有上市公司大多由国有企业改制形成，故国有股还处于绝对控股地位。但从全国人大到中央政府，再到地方政府的层层委托代理链条则 导致了国有股的所有者缺位。非国有上市公司中的“一股独大”则易导致控股股东为了自身利益最大化而控制公司，侵夺中小股东利益。
2.公司内部机构权利配置不合理导致无法制衡
首先，实际运行中很多董事的任命并不通过股东大会决定。特别是董事长的任免往往由上级任命或与主管部门协商后再行选举，并征得上级主管部门同意方可产生。这种产生方式不可能保证董事会的独立性。退一步讲，即使董事会按照法定程序产生，在大股东一股独大的股权结构下，董事会也不可能独立进行经营决策。
其次，监事会监督作用缺失。一方面，监事会规模偏小，无力发挥监督董事、高管的作用。另一方面，监事会权利有限。我国上市公司监事会仅仅是董事会的平行机构，无权任免董事会成员及高级经理人员， 更无权参与及否决董事会与经理层的决策。
（二） 机构投资者参与上市公司治理的作用
关于机构投资者在上市公司治理中的作用，理论上虽无统一定论， 甚至许多学者怀疑机构投资者可能缺乏参与治理的动力。 但国内外实践及理论表明，其在总体上具有重大作用。
1.机构投资者的补位功能。如前所述一股独大的国有股所有者缺位极易引发“管理腐败”。机构投资者受让国有股减持的股份后，可实现对国有股东的补位， 并从管理者手中夺回失去的权力，这必然会改变弱所有者、强管理者的格局。
2.机构投资者的制衡功能。事实上，上市公司若存在几个主要股东，则他们對于重大决策须相互协商，这就能避免很多损害中小股东利益的决策。 而机构投资者在持股规模、股权集中度方面可充当大股东角色，改变上市公司单一股东控股局面，从外部对大股东形成制衡。
二、 机构投资者参与上市公司治理之可能性
我国不但提出超常规发展机构投资者的战略， 而且颁布《合格境外机构投资者境内投资管理暂行办法》， 以鼓励QFII参与我国资本市场。这无疑为机构投资者参与上市公司治理大开方便之门。此外，机构投资者的自身优势及国内实践也为其参与上市公司治理提供了可能性。
（一） 机构投资者自身优势
首先，其拥有的资金实力和持股份额，有能力消化监督成本。其次，专业的操作团队使其有能力搜集和处理信息，了解公司财务状况和经营成果进而参与公司治理。 最后，机构投资者所承担的信托责任使其有义务监督目标公司并采取行动防止损失。
（二）国内实践
机构投资者在典型事件中发挥的积极作用为其日后更好地参与上市公司治理积累了经验。
表1：机构投资者参与上市公司治理典型案例
从表1可以看到，机构投资者可以以保护中小股东、保障公司长远利益的姿态参与上市公司治理。
三、 机构投资者参与上市公司治理之瓶颈
从我国机构投资者参与上市公司治理的现状来看，其具有负作用、零作用的可能性。这些不尽如人意的现象是由内外部原因共同导致的。
（一） 内部原因
首先，机构投资者也是经济人，其不可避免地会为了自身利益最大化通过坐庄与上市公司勾结获得高额利润，成为扰乱市场、造成市场不稳定的原因。 其次，机构投资者的内部治理结构也不完善，如董事会不能真正约束运营机构，内部监督缺失等都会影响其作用的发挥。最后，机构投资者多为国有，这样出资者缺位造成经营者的激励约束机制不完善，其投资行为必然倾向于高估股市进行市场投机。
（二） 外部原因
制约机构投资者发挥治理上市公司作用的外部原因主要是法律瓶颈。
首先，对市场准入的限制，即新的机构投资者要达到一定标准并报管理层批准才能设立。这种对投资机构入市资格的限制，使不少机构投资者被排斥在股市之外。
其次，对持股比例的限制，如一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的 10%，同一个基金管理人管理的全部基金持有单独一只上市交易股票不得超过该证券的 10%等等，导致机构投资者在上市公司中的股票份额不具控制力其在公司治理层面也就缺乏话语权。 四、机构投资者参与上市公司治理之完善——兼谈公司治理的社会嵌入性
事实上机构投资者内部治理结构缺陷是我国公司治理的通病且不可能在短期内臻于完善。笔者认为当下改善机构投资者外部环境，从其自身之外对之加以促进与规制的路径更为可行。
（一）放松入市管制，培育多元化机构投资者
我国法律法规对机构投资者入市要求苛刻造成其本身结构单一，不能形成良好的竞争氛围。根据社会嵌入理论，企业决策制定者往往借助于关联企业已有模型制定经营计划，那么作为机构投资者，其投资行为同样会受到强势机构投资者行为的影响。因此，培育多元化机构投资者，形成有效竞争机制具有重大意义。
首先，鉴于养老基金与保险公司持股周期长、希望获得长期收益，參与公司治理积极性高的特点，我国已经允许其入市，但不足之处在于不管是入市规模还是入市比例都处在初始阶段。因此要进一步放宽限制，使其成为机构投资者中的主流。
其次，进一步引入境外机构投资者。外国机构投资者能够带来先进的管理理念与方法，便于建立一种既包含国际先进理念又符合中国实际的监督模式。
（二）提高机构投资者对上市公司的持股比例
现阶段对机构投资者持股比例的限制使其很难阻止股东大会作出有损中小股东以及公司长于利益的决议。
有关公司治理的两大理论，即代理理论与管家理论，都存在不可避免的弊病：前者将企业经营管理人视为绝对个人主义的，其行为丝毫不受社会情景的影响。后者将之视为集体主义的，其行为完全受所处社会情景的影响。 这是两种极端的理论，任何一极都不可能带来公司治理的高质量。而社会嵌入理论是处于中间范围的影响机制，它一定程度上强调公司决策制定者的选择受外部环境的影响。
机构投资者正是从外部对上市公司进行监督，当其持股比例能够与控股股东相抗衡时，他们不得不考虑机构投资者的影响力。因此有必要提高机构投资者持股比例，甚至使其相对控股以制衡控股股东。
（三）在放松管制中加强监管
机构投资者多是金融创新的产物，它们在促进资本市场繁荣的同时也孕育着风险。因此在放松管制的同时还应加强监管。
首先，增强机构投资者持股稳定性。研究表明，机构投资者持股稳定性较高时，更愿追求公司长期利益，因而也就更有动力参与公司治理。在放宽持股比例同时规定最低持股期限，利于形成长期价值投资的理念，这既利于维护证券市场的稳定性又着眼于公司长远利益。
其次，落实《证券投资基金法》，并扩大适用到其他机构投资者，特别是对于机构投资者的违法行为进行严厉惩处以规制其行为，一方面更好地维护中小投资者利益，另一方面可以督促其积极监督目标上市公司的经营行为。
五、结语
完善上市公司的治理是党和国家关注的焦点也是我国证券市场得以顺利发展的关键。在加紧促进公司内部治理结构合理配置的过程中，机构投资者从外部加强监督以参与到公司治理中，两种路径互相配合能够早日提高上市公司的治理质量。同时，公司治理又具有社会嵌入性，我们不能仅仅着眼于目标公司本身以及本文重点论述的机构投资者，还应关注其他具有潜在影响的的社会情境，如此三位一体。全方位实现十八届三中全会所指出的健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构。
注释：
张传业.公司治理中的机构投资者法律作用研究.浙江大学.2012.
唐现杰，宋惠民.论我国上市公司治理结构现状与完善对策.哈尔滨商业大学学报.2011（1）.
何美欢.公众公司及其股权证券下册.北京： 北京大学出版社.1999.
Zwiebel，J.Block investment and partiai benefits or corporate control.Review of Economic studies.1995（62）.
Boyd， J. H.， Smith， B. D. The Co-evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process.World Bank EconomicReview.1996（2）.
张婉君. 我国上市公司机构投资者的治理效应研究.重庆大学.2011.
陈仕华，李维安.公司治理的社会嵌入性：理论框架及嵌入机制.中国工业经济.2011（6）.
关键词 机构投资者 公司治理 社会嵌入理论
作者简介：谢林钰，澳门科技大学。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592-（2014）05-102-02
机构投资者是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体。随着金融全球化不断深入，机构投资者已逐渐成为世界资本市场的主力军。而由其参与上市公司治理亦成为公司治理改革的重要创新。 就我国而言，由机构投资者参与上市公司治理亦具有必要性和可能性。
一、 机构投资者参与上市公司治理之必要性
公司治理是关于公司运营决策、管理与控制的一系列规则和程序的制度机制。我国上市公司采用“三权分立”治理模式，即通过权力制衡， 三大机构各司其职， 相互制约，以保证公司顺利运行。然而，这种看似合理的所有权与经营权分离制度却存在着若干弊病。
（一） 我国上市公司治理缺陷
虽然非流通股通过股权分置改革取得了上市流通机会，使得股东可以通过资本利得获取投资回报， 从而降低了公司通过隧道行为进行资本输出的可能性，削弱了控制权与所有权分离所导致的利益侵占。 但在一过程中仍然暴露出代理成本及内部人控制问题。
1.“一股独大”导致所有者缺位及内部人控制
由于我国国有上市公司大多由国有企业改制形成，故国有股还处于绝对控股地位。但从全国人大到中央政府，再到地方政府的层层委托代理链条则 导致了国有股的所有者缺位。非国有上市公司中的“一股独大”则易导致控股股东为了自身利益最大化而控制公司，侵夺中小股东利益。
2.公司内部机构权利配置不合理导致无法制衡
首先，实际运行中很多董事的任命并不通过股东大会决定。特别是董事长的任免往往由上级任命或与主管部门协商后再行选举，并征得上级主管部门同意方可产生。这种产生方式不可能保证董事会的独立性。退一步讲，即使董事会按照法定程序产生，在大股东一股独大的股权结构下，董事会也不可能独立进行经营决策。
其次，监事会监督作用缺失。一方面，监事会规模偏小，无力发挥监督董事、高管的作用。另一方面，监事会权利有限。我国上市公司监事会仅仅是董事会的平行机构，无权任免董事会成员及高级经理人员， 更无权参与及否决董事会与经理层的决策。
（二） 机构投资者参与上市公司治理的作用
关于机构投资者在上市公司治理中的作用，理论上虽无统一定论， 甚至许多学者怀疑机构投资者可能缺乏参与治理的动力。 但国内外实践及理论表明，其在总体上具有重大作用。
1.机构投资者的补位功能。如前所述一股独大的国有股所有者缺位极易引发“管理腐败”。机构投资者受让国有股减持的股份后，可实现对国有股东的补位， 并从管理者手中夺回失去的权力，这必然会改变弱所有者、强管理者的格局。
2.机构投资者的制衡功能。事实上，上市公司若存在几个主要股东，则他们對于重大决策须相互协商，这就能避免很多损害中小股东利益的决策。 而机构投资者在持股规模、股权集中度方面可充当大股东角色，改变上市公司单一股东控股局面，从外部对大股东形成制衡。
二、 机构投资者参与上市公司治理之可能性
我国不但提出超常规发展机构投资者的战略， 而且颁布《合格境外机构投资者境内投资管理暂行办法》， 以鼓励QFII参与我国资本市场。这无疑为机构投资者参与上市公司治理大开方便之门。此外，机构投资者的自身优势及国内实践也为其参与上市公司治理提供了可能性。
（一） 机构投资者自身优势
首先，其拥有的资金实力和持股份额，有能力消化监督成本。其次，专业的操作团队使其有能力搜集和处理信息，了解公司财务状况和经营成果进而参与公司治理。 最后，机构投资者所承担的信托责任使其有义务监督目标公司并采取行动防止损失。
（二）国内实践
机构投资者在典型事件中发挥的积极作用为其日后更好地参与上市公司治理积累了经验。
表1：机构投资者参与上市公司治理典型案例
从表1可以看到，机构投资者可以以保护中小股东、保障公司长远利益的姿态参与上市公司治理。
三、 机构投资者参与上市公司治理之瓶颈
从我国机构投资者参与上市公司治理的现状来看，其具有负作用、零作用的可能性。这些不尽如人意的现象是由内外部原因共同导致的。
（一） 内部原因
首先，机构投资者也是经济人，其不可避免地会为了自身利益最大化通过坐庄与上市公司勾结获得高额利润，成为扰乱市场、造成市场不稳定的原因。 其次，机构投资者的内部治理结构也不完善，如董事会不能真正约束运营机构，内部监督缺失等都会影响其作用的发挥。最后，机构投资者多为国有，这样出资者缺位造成经营者的激励约束机制不完善，其投资行为必然倾向于高估股市进行市场投机。
（二） 外部原因
制约机构投资者发挥治理上市公司作用的外部原因主要是法律瓶颈。
首先，对市场准入的限制，即新的机构投资者要达到一定标准并报管理层批准才能设立。这种对投资机构入市资格的限制，使不少机构投资者被排斥在股市之外。
其次，对持股比例的限制，如一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的 10%，同一个基金管理人管理的全部基金持有单独一只上市交易股票不得超过该证券的 10%等等，导致机构投资者在上市公司中的股票份额不具控制力其在公司治理层面也就缺乏话语权。 四、机构投资者参与上市公司治理之完善——兼谈公司治理的社会嵌入性
事实上机构投资者内部治理结构缺陷是我国公司治理的通病且不可能在短期内臻于完善。笔者认为当下改善机构投资者外部环境，从其自身之外对之加以促进与规制的路径更为可行。
（一）放松入市管制，培育多元化机构投资者
我国法律法规对机构投资者入市要求苛刻造成其本身结构单一，不能形成良好的竞争氛围。根据社会嵌入理论，企业决策制定者往往借助于关联企业已有模型制定经营计划，那么作为机构投资者，其投资行为同样会受到强势机构投资者行为的影响。因此，培育多元化机构投资者，形成有效竞争机制具有重大意义。
首先，鉴于养老基金与保险公司持股周期长、希望获得长期收益，參与公司治理积极性高的特点，我国已经允许其入市，但不足之处在于不管是入市规模还是入市比例都处在初始阶段。因此要进一步放宽限制，使其成为机构投资者中的主流。
其次，进一步引入境外机构投资者。外国机构投资者能够带来先进的管理理念与方法，便于建立一种既包含国际先进理念又符合中国实际的监督模式。
（二）提高机构投资者对上市公司的持股比例
现阶段对机构投资者持股比例的限制使其很难阻止股东大会作出有损中小股东以及公司长于利益的决议。
有关公司治理的两大理论，即代理理论与管家理论，都存在不可避免的弊病：前者将企业经营管理人视为绝对个人主义的，其行为丝毫不受社会情景的影响。后者将之视为集体主义的，其行为完全受所处社会情景的影响。 这是两种极端的理论，任何一极都不可能带来公司治理的高质量。而社会嵌入理论是处于中间范围的影响机制，它一定程度上强调公司决策制定者的选择受外部环境的影响。
机构投资者正是从外部对上市公司进行监督，当其持股比例能够与控股股东相抗衡时，他们不得不考虑机构投资者的影响力。因此有必要提高机构投资者持股比例，甚至使其相对控股以制衡控股股东。
（三）在放松管制中加强监管
机构投资者多是金融创新的产物，它们在促进资本市场繁荣的同时也孕育着风险。因此在放松管制的同时还应加强监管。
首先，增强机构投资者持股稳定性。研究表明，机构投资者持股稳定性较高时，更愿追求公司长期利益，因而也就更有动力参与公司治理。在放宽持股比例同时规定最低持股期限，利于形成长期价值投资的理念，这既利于维护证券市场的稳定性又着眼于公司长远利益。
其次，落实《证券投资基金法》，并扩大适用到其他机构投资者，特别是对于机构投资者的违法行为进行严厉惩处以规制其行为，一方面更好地维护中小投资者利益，另一方面可以督促其积极监督目标上市公司的经营行为。
五、结语
完善上市公司的治理是党和国家关注的焦点也是我国证券市场得以顺利发展的关键。在加紧促进公司内部治理结构合理配置的过程中，机构投资者从外部加强监督以参与到公司治理中，两种路径互相配合能够早日提高上市公司的治理质量。同时，公司治理又具有社会嵌入性，我们不能仅仅着眼于目标公司本身以及本文重点论述的机构投资者，还应关注其他具有潜在影响的的社会情境，如此三位一体。全方位实现十八届三中全会所指出的健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构。
注释：
张传业.公司治理中的机构投资者法律作用研究.浙江大学.2012.
唐现杰，宋惠民.论我国上市公司治理结构现状与完善对策.哈尔滨商业大学学报.2011（1）.
何美欢.公众公司及其股权证券下册.北京： 北京大学出版社.1999.
Zwiebel，J.Block investment and partiai benefits or corporate control.Review of Economic studies.1995（62）.
Boyd， J. H.， Smith， B. D. The Co-evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process.World Bank EconomicReview.1996（2）.
张婉君. 我国上市公司机构投资者的治理效应研究.重庆大学.2011.
陈仕华，李维安.公司治理的社会嵌入性：理论框架及嵌入机制.中国工业经济.2011（6）.