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摘要：本文选取沪深两市的数据进行分析，建立时间序列回归模型，研究转融通机制对股市波动性的影响。实证分析表明，转融通机制开始之前，融资交易和融券交易均在一定程度上增加了股市波动性，转融通业务开通之后，两融业务增加股市波动的程度均有明显降低。所以，转融通的实施可减弱股市的波动性，转融通业务的开展有利于融资融券交易发挥稳定市场的功能，我国的转融通业务应继续完善。
关键词：转融通；融资融券；股票市场；波动性
一、转融通制度概述
股票市场反映着一个国家经济和金融活动的情况。我国的股票市场自1990年建立以来一直发展迅速，在学习借鉴和自我探索中逐渐完善。为了弥补单边市场的缺陷，我国于2010年3月正式引入融资融券交易。所谓融资交易就是指投资者向具有从事融资融券业务资格的证券公司提供一定的担保物，之后向证券公司借入资金来买人证券的行为。而融券交易是指投资者向证券公司提供担保之后借入证券并将证券卖出的交易。在世界各国的证券市场中，融资融券业务主要有四种模式，包括美国的市场分散化模式、日本的集中授信制、台湾的双轨制模式和香港的中央公司结算模式等，我国的融资融券交易主要借鉴了日本的集中授信制模式并汲取了各个国家的经验。
在随后的几年中，我国的融资融券交易规模逐渐扩大，但其发展受到了融券标的匮乏、市场准入要求过高等因素的制约。因此，我国在2012年8月开通转融资业务，又在2013年2月启动转融券业务。转融资和转融券统称为转融通业务。转融通是指证券金融公司筹集到证券和资金之后，将证券和资金转借给证券公司，使证券公司得以顺利开展融资融券业务。转融通业务的启动使得更多的资金和证券进入证券市场，越来越多的证券公司开始从事融资融券业务，我国的融资融券交易进入了更快速地发展阶段。
二、转融通机制对股市波动性影响的实证分析
本文通过构建模型分析转融通制度开通前后融资融券交易对股市波动性的影响情况，以此来研究转融通对股票价格的波动性会产生怎样的影响。
（一）指标选取。本文选用沪深两市从2012年1月5日起到2014年6月30日止共599个交易日的数据为样本进行分析，转融通机制开通的时间位于所选取样本时间的中间，以便于分析转融通机制开通前后两融交易对股市波动性影响的异同。本文用沪深300指数的振幅代表沪深两市股票价格的波动率。振幅=（当日最高指数一当日最低指数）/前一日收盘指数。振幅记为Swingt。用沪深两市的每日融资买人额之和代表两市融资交易的情况，记为Rzt。用沪深两市每日的融券卖出量之和代表融券交易的情况，记为Rqt。本文所用数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所官网以及东方财富网。
（二）平稳性检验。因为实证分析所用数据是时间序列数据，所以需进行单位根检验。检验结果如下。
单位根检验结果显示。三个变量在1%的显著性水平下均为平稳序列，可用于建立模型分析转融通機制对股市波动性的影响。
（三）实证分析模型。为了分析转融通前后融资融券交易对股市价格波动性的影响，我们建立以下时间序列回归模型：
Swingt=β0+β1×Rzt+β2×Rqt+β3×Krzt×Rzt+β4×Krqt×Rqt+ut其中Krzt为虚拟变量，在2012年8月30日开通转融资之前取值为0，在此之后取值为1。Krqt也是虚拟变量，在2013年2月28日启动转融券业务之前取值为0.之后取值为1。ut是随机误差项。转融资业务启动前融资交易对股市波动性的影响程度可用参数β1表示，启动后的影响程度可用参数（β1+β3）表示。转融券机制启动前融券交易对股市波动性的影响程度可用参数β2表示，启动后的影响程度可用参数（β2+β4）表示。因此，关注β1、β1、β3、β4四个参数的取值情况，便可分析转融通制度的推行对股票价格波动性的影响。
我们对回归模型进行了怀特检验，发现模型存在异方差。于是我们利用加权最小二乘法对异方差进行了修正，权重采用残差绝对值的倒数。
（四）实证结果与分析。回归模型的实证结果如下。
五个变量的回归系数的T检验值数值都很大。P值均近似为0，说明这些回归系数在1%的水平上显著不为0。可决系数为0.994912.调整后的可决系数为0.994877.说明拟合程度较好。
因为Rz，的回归系数显著为正，所以转融资开通之前融资交易的进行加重了股票价格的波动性。Krzt×Rzt的回归系数显著为负，所以开通转融资之后。融资交易增加股市波动性的程度有所降低，转融资机制的启动降低了股票价格的波动性。Rzt和Krzt×Rzt的回归系数之和非常小，说明转融资启动之后，融资交易对股市波动性的影响较小。
因为Rqt的回归系数显著为正，所以转融券启动之前融券交易增加了股票价格的波动性。且Rqt的回归系数明显大于Rzt的回归系数，所以融券交易相比融资交易对股市波动性的影响更大。Krqt×Rqt的回归系数显著为负，说明转融券开通之后，融券交易增加股市波动性的程度也有所降低，转融券机制也降低了股市的波动性。Rqt和Krqt×Rqt的回归系数之和仍明显大于0，说明开通转融券之后，融券交易仍加重股票价格的波动性。
三、结论
本文利用沪市和深市2012年1月5日到2014年6月30日的数据进行分析，建立时间序列回归模型，探寻转融通机制对股市波动性的影响。实证分析表明，转融通机制开始之前，融资交易和融券交易均在一定程度上增加了股市价格的波动性，两融交易并没有起到稳定市场的功能。转融通业务启动之后，两融交易增加股市波动的程度均有所降低。转融资业务启动之后，融资交易对股市波动性的影响很小。转融券业务开通之后，融券交易仍会增加股市的波动性，但程度已明显降低。
转融通业务的开展有利于降低股市的波动性，使融资融券交易发挥稳定市场的功能。但实证结果显示，两融交易仍小幅增加股市波动，其稳定市场的功能仍有待提高。所以，我国的转融通业务应继续完善，转融通标的证券的数量可进一步增加。标的证券的范围可进一步扩大。保证投资者可获得资金和证券进行融资融券交易。此外，转融通制度和融资融券交易制度以及相关法律建设应进一步完善，使投资者可以合理有序地进行融资融券交易。保障我国的转融通机制健康发展。
关键词：转融通；融资融券；股票市场；波动性
一、转融通制度概述
股票市场反映着一个国家经济和金融活动的情况。我国的股票市场自1990年建立以来一直发展迅速，在学习借鉴和自我探索中逐渐完善。为了弥补单边市场的缺陷，我国于2010年3月正式引入融资融券交易。所谓融资交易就是指投资者向具有从事融资融券业务资格的证券公司提供一定的担保物，之后向证券公司借入资金来买人证券的行为。而融券交易是指投资者向证券公司提供担保之后借入证券并将证券卖出的交易。在世界各国的证券市场中，融资融券业务主要有四种模式，包括美国的市场分散化模式、日本的集中授信制、台湾的双轨制模式和香港的中央公司结算模式等，我国的融资融券交易主要借鉴了日本的集中授信制模式并汲取了各个国家的经验。
在随后的几年中，我国的融资融券交易规模逐渐扩大，但其发展受到了融券标的匮乏、市场准入要求过高等因素的制约。因此，我国在2012年8月开通转融资业务，又在2013年2月启动转融券业务。转融资和转融券统称为转融通业务。转融通是指证券金融公司筹集到证券和资金之后，将证券和资金转借给证券公司，使证券公司得以顺利开展融资融券业务。转融通业务的启动使得更多的资金和证券进入证券市场，越来越多的证券公司开始从事融资融券业务，我国的融资融券交易进入了更快速地发展阶段。
二、转融通机制对股市波动性影响的实证分析
本文通过构建模型分析转融通制度开通前后融资融券交易对股市波动性的影响情况，以此来研究转融通对股票价格的波动性会产生怎样的影响。
（一）指标选取。本文选用沪深两市从2012年1月5日起到2014年6月30日止共599个交易日的数据为样本进行分析，转融通机制开通的时间位于所选取样本时间的中间，以便于分析转融通机制开通前后两融交易对股市波动性影响的异同。本文用沪深300指数的振幅代表沪深两市股票价格的波动率。振幅=（当日最高指数一当日最低指数）/前一日收盘指数。振幅记为Swingt。用沪深两市的每日融资买人额之和代表两市融资交易的情况，记为Rzt。用沪深两市每日的融券卖出量之和代表融券交易的情况，记为Rqt。本文所用数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所官网以及东方财富网。
（二）平稳性检验。因为实证分析所用数据是时间序列数据，所以需进行单位根检验。检验结果如下。
单位根检验结果显示。三个变量在1%的显著性水平下均为平稳序列，可用于建立模型分析转融通機制对股市波动性的影响。
（三）实证分析模型。为了分析转融通前后融资融券交易对股市价格波动性的影响，我们建立以下时间序列回归模型：
Swingt=β0+β1×Rzt+β2×Rqt+β3×Krzt×Rzt+β4×Krqt×Rqt+ut其中Krzt为虚拟变量，在2012年8月30日开通转融资之前取值为0，在此之后取值为1。Krqt也是虚拟变量，在2013年2月28日启动转融券业务之前取值为0.之后取值为1。ut是随机误差项。转融资业务启动前融资交易对股市波动性的影响程度可用参数β1表示，启动后的影响程度可用参数（β1+β3）表示。转融券机制启动前融券交易对股市波动性的影响程度可用参数β2表示，启动后的影响程度可用参数（β2+β4）表示。因此，关注β1、β1、β3、β4四个参数的取值情况，便可分析转融通制度的推行对股票价格波动性的影响。
我们对回归模型进行了怀特检验，发现模型存在异方差。于是我们利用加权最小二乘法对异方差进行了修正，权重采用残差绝对值的倒数。
（四）实证结果与分析。回归模型的实证结果如下。
五个变量的回归系数的T检验值数值都很大。P值均近似为0，说明这些回归系数在1%的水平上显著不为0。可决系数为0.994912.调整后的可决系数为0.994877.说明拟合程度较好。
因为Rz，的回归系数显著为正，所以转融资开通之前融资交易的进行加重了股票价格的波动性。Krzt×Rzt的回归系数显著为负，所以开通转融资之后。融资交易增加股市波动性的程度有所降低，转融资机制的启动降低了股票价格的波动性。Rzt和Krzt×Rzt的回归系数之和非常小，说明转融资启动之后，融资交易对股市波动性的影响较小。
因为Rqt的回归系数显著为正，所以转融券启动之前融券交易增加了股票价格的波动性。且Rqt的回归系数明显大于Rzt的回归系数，所以融券交易相比融资交易对股市波动性的影响更大。Krqt×Rqt的回归系数显著为负，说明转融券开通之后，融券交易增加股市波动性的程度也有所降低，转融券机制也降低了股市的波动性。Rqt和Krqt×Rqt的回归系数之和仍明显大于0，说明开通转融券之后，融券交易仍加重股票价格的波动性。
三、结论
本文利用沪市和深市2012年1月5日到2014年6月30日的数据进行分析，建立时间序列回归模型，探寻转融通机制对股市波动性的影响。实证分析表明，转融通机制开始之前，融资交易和融券交易均在一定程度上增加了股市价格的波动性，两融交易并没有起到稳定市场的功能。转融通业务启动之后，两融交易增加股市波动的程度均有所降低。转融资业务启动之后，融资交易对股市波动性的影响很小。转融券业务开通之后，融券交易仍会增加股市的波动性，但程度已明显降低。
转融通业务的开展有利于降低股市的波动性，使融资融券交易发挥稳定市场的功能。但实证结果显示，两融交易仍小幅增加股市波动，其稳定市场的功能仍有待提高。所以，我国的转融通业务应继续完善，转融通标的证券的数量可进一步增加。标的证券的范围可进一步扩大。保证投资者可获得资金和证券进行融资融券交易。此外，转融通制度和融资融券交易制度以及相关法律建设应进一步完善，使投资者可以合理有序地进行融资融券交易。保障我国的转融通机制健康发展。