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中图分类号：F275 文献标识码：A
摘要：本文以财务分析为对象、以价值创造为纽带、以CEO的视角为出发点，最终落脚点是EP。故EP将三者有机结合而形成统一的系统，从而有利于CEO更直接的把握价值创造的驱动因素和驱动机制，进而更好地推动价值创造，使经济利润（EP）更具实际管理和应用意义。
关键词：CEO视角；财务分析；价值创造
从CEO的角度看，整体的、全局管理需要一个与之相对应的综合指标体系，该体系能够概括管理全局，并能清晰分解到对应的各层次的活动，以便既能总体考察和评价，又能逐个把握具体活动和问题。传统的杜邦体系中的净资产收益率就是一个综合指标，该指标可以分解为资产周转率、净利率和财务比例，这些分解后的指标反映了企业的几个管理方面：经营效率、盈利能力和财务结构的管理。当然，这些指标还可以再进行分解到企业管理和价值创造的各个方面和环节。因此，从CEO践行其创造价值的核心使命的需要，财务分析体系应当尽可能选取最大覆盖能力的综合指标体系。
本文所界定的研究对象CEO视角下财务分析体系，其涵义就是，符合CEO创造企业价值的使命要求、能够衡量企业价值创造并揭示价值创造机制的综合财务分析体系。
一、CEO视角下的财务分析体系的涵义和重构标准
CEO视角下财务分析体系的涵义就是，符合CEO使命要求的、能够衡量企业价值创造并揭示价值创造机制的综合财务分析体系。CEO视角下的财务分析体系的功能是能够衡量价值创造，并能够揭示价值创造驱动因素和价值创造机制。其本质是一个综合的财务分析体系，故该体系可以表示为指标体系，而该指标体系的分解能完成其功能。这就决定了CEO视角下的财务分析体系重构的标准是能够衡量价值创造并能够揭示价值创造驱动因素和价值创造机制的、且其指标体系可以分解为揭示价值创造驱动因素和驱动机制。这一标准主要表现为核心指标的选择标准：
1.核心指标必须符合价值创造原理、具有价值内涵、而且能直接指向是企业价值最大化，从而能够直接衡量企业所创造的价值的大小。
2.核心指标应当能够准确衡量价值创造。价值创造的基本原理说明现金流量是企业价值创造的源泉，但因未来现金流量是预测出来的，带有很强的主观性，在实际衡量价值创造上存在诸多困难，因此该核心指标对价值创造的衡量应当是基于或者是等价于以现金流量反映的企业价值。
3.核心指标能够被有机分解到并对应各个基本的价值创造因素，且各因素之间的关系能够清晰地展现出来。
4.核心指标应当具有简便易于应用。在CEO视角下，所有的管理应当简洁明快，以便高效操作。以价值创造为对象的综合财务分析体系也必须简洁、易理解和实际操作应用。
5.核心指标应当能很好的借用已有的财务数据和分析工具和手段。CEO视角下的财务分析体系，仍然属财务分析体系范畴，利用己有的财务数据和财务分析工具，能够带来极大的便利。
二、CEO视角下的财务分析体系重构
（一）经济利润（EP）及其公式
1890年，经济学家阿尔弗雷德·马歇尔提出：在扣除当前利率下的资本利息之后，所有者的利润可以被称为其工作或者管理的利润。他还说，在任何时期一家公司创造的价值（其经济利润），不仅需要考虑在会计记录上记载的费用，还必须包括经营中投入资本的机会成本。实际上提出了“经济利润”的概念。
20世纪90年代，美国学者Stem和Stewart提出了经济增加值（Economic Value Added）的概念EVA。它强调的是一种“经济收益”，是一种站在股东角度的思维，最大的特点是引进投资资金的“机会成本”。EVA衡量企业的价值创造，主要通过比较股东的投资回报是否超过了投入资本的“机会成本”。EVA概念诞生后，人们进行了诸多研究和发展，也取得广泛的应用。德鲁克（1998）在《哈佛商业评论》评价EVA：“作为一种度量全要素生产率的关键指标，EVA反映了管理价值的所有方面……，但是EVA并不是一个新概念，EVA不过是对经济学剩余收益的发展，并让它具有可操作性和高度的灵活性。”而AI·埃巴（2001）的评价是，“EVA是全面财务管理和薪酬激励体制的框架，它能够指导公司做出一切决策，能够转变公司的文化，改善组织内部每个人的工作和生活，使他们成功，并帮助他们为股东、为客户、为自己创造出更多的财富”。
经济利润（EP）的本质是资本回报超过资本成本的剩余价值，体现为资本回报减去资本成本额的差额。它是以股东价值为核心，强调对资本成本包括股权成本的扣除，是在会计利润调整基础上对经济利润尽可能真实的模拟。经济利润（EP）引入补偿概念和机会成本概念，即经济利润应当补偿显性的记录在会计系统中的全部经营成本，又应当补偿隐性的权益资本成本。
经济利润（EP）用公式表示为：EP=NOPAT一WACC×（TC）。其中，NOPAT是税后净经营利润，WACC是加权平均资本成本率，TC是投入的全部资本。厦门大学的毛付根教授的解释是：经济利润（EP）很好地体现了股东的资本保值和增值要求：WACC×TC是资本保值，而NOPAT-WACC×（TC）为增值。当EP>0，企业创造了价值，财富增值了；当EP=0，企业获得了股东期望的价值，或者获得金融市场一般预期收益；当EP<0，则毁灭了财富。
为了使经济利润（EP）能真正衡量价值创造，必须对会计数据进行调整，以消除各种假设性影响。Stem和Stewart认为会计调整最多可达160余项，但是过多的调整会使经济利润（EP）脱离会计数据，也使EP的计算变得非常繁琐，不能使EP能够在实践中得到应用，故每个企业应当根据自己的实际情况进行调整。比较典型的调整有：研发费用的调整，市场营销费用的调整，各种计提的准备的调整
（二）经济利润（EP）与主要价值创造指标的比较 本文主旨是CEO视角下的财务分析体系研究，其核心目的是重构以价值创造为内涵的综合财务分析体系。而构建综合财务分析体系的起点是综合财务指标的确定。我们将通过比较主要的价值指标，选定确定最终的价值指标。在目前已有研究中，EP和MVA是最被广泛关注的价值指标。本文主要就这两个指标进行比较分析。
MVA与EP之间存在的紧密联系：MVA的增加取决于公司在未来所创造的EP的现值。企业创造的价值EP越多，公司价值的增值就越多，也就为股东创造了越多的财富，EP和股东财富的变化是一致的，两者之间存在正相关关系。不过，尽管MVA与EP存在数学上的联系，但从ECO角度看，与EP相比，MVA存在不足：
首先MVA只能用于存在市场价值的公开交易部门，即仅能运用在公司层面。MVA是公司为股东创造或毁坏了多少财富在资本市场上的体现，是市场对企业未来创造价值能力预期的反映。很明显，在越有效的股票市场上，企业的内在价值和市场价值就越吻合，MVA就越能反映企业现在和未来创造价值的能力。但如果资本市场效率较弱或根本没有效率，MVA的应用将受到限制。
其次，MVA忽略了投入公司的资本机会成本。另外，MVA是一个“截面”指标，用以度量某一时点上公司市场价值与投入资本之间的差值，因此在衡量价值创造时未考虑回报给股东的现金。
而EP考虑了包括机会成本在内的所有资本成本，能够它反映企业价值的增加或减少，是对企业真实经济利润的一种评定，EP能够正确衡量管理者为企业创造的价值。它不仅能在公司层面上，而且能在部门层面甚至基础工作层面上加以运用。它是一个流量指标，能够揭示公司价值创造的过程并揭示价值驱动因素和驱动机制。
（三）CEO视角下财务分析体系的综合指标选择
EP指标是以企业价值大化为目标导向的，且利用其衡量企业价值等价于用现金流量计算的企业价值，所以在目标导向和准确性上都符合CEO视角的标准；其本质上是个利润指标，具体来说是个经济利润指标，它的计算可以利用已有的会计数据，同时又对其进行了调整，很好地利用了已有的财务数据；EP可以和杜邦财务分析体系相结合，有效地利用了已有的财务分析工具。杜邦分析体系将资产负债表和利润表连接起来，以权益报酬率为关键指标，能够层层分解到权益报酬率所能涵盖的企业价值创造的各个方面，并能揭示该各方面的相互关系。我们可以选择EP作为综合指标来构建旨在价值创造的企业综合财务分析体系。故本文选自EP作为CEO视角下的财务分析体系的综合指标。
三、CEO视角下的财务分析体系EP的重建
（一）EP一级指标分解
EP的公式是：EP=NOPAT-WACC×（TC），而NOPAT=资本回报率（RONA）×TC，故EP=（RONA-WACC）×TC。从上式可以看出，EP的一级指标，即一级价值创造驱动因素有RONA，WACC和TC。由此可见，要实现价值创造，驱动EP增加，只要驱动动RONA，WACC和TC中的一个或若干个价值驱动因素。下面我们分析这些一级指标的价值驱动机制：
1.提升现有资产的使用效率或降低资本成本。如果WACC和投资本不变，驱动RONA提升，则EP提升，也就是企业价值提升。当企业实现竞争优势时，RONA会超过WACC，并为股东创造价值。WACC的降低会给价值创造带来跟RONA同比上涨一样的结果，都可以为股东创造价值。由此可见，通过提升现有资产使用效率或降低资本成本，都可以驱动企业价值创造。
2.投资于回报率高于资本成本率的项目。EP财务分析体系引入的一个核心概念是机会成本，这是EP优于传统的财务分析体系的亮点之一。机会成本实际上是一种对比，它能使决策者通过对比可选的次优方案，从而作出最优选择。只要投资于更好的机会，便会使回报率高于资本成本，从而实现更大的价值EP。
3.从毁灭型项目抽回资本。从价值毁灭型的项目抽回资本或进行资产剥离，改变RONA与WACC的相对关系，进而推动EP提升，实现股东价值改善或最大化。从毁灭型项目抽回资本是对现有项目的价值创造的回顾，值得深入研究。
4.保持有效的增长。如果能够保持RONA快于WACC，价值就能被创造。“价值创造的核心在于使市场价值增长得比资本快”是资本市场上的共识。
（二）EP二级指标分解
EP作为一个财务分析指标体系，在一级指标分解后，还可以进行二级分解，以进一步深入理解更具体的价值驱动因素和机制。本部分EP二级指标分解，就是研究各个一级指标所辖的指标子体系。
因RONA可以被分解为税后营业净利率和资产周转率之积，即税后营业净利率=税后营业净利润/产品销售收入，又资产周转率=产品销售收入/资产总额，故EP可以重新表达为：
EP=（税后营业净利率×资产周转率一WACC）×TC
因此EP的二级指标分解为税后营业净利率、资产周转率、资本成本率和总投资。从价值创造的角度看，为提升EP，我们可以通过提升税后营业净利率和资产周转率及总投资来实现；另一方面，降低WACC，也同样能实现价值创造。
参考文献：
[1]王玉梅，米少楠.绿色会计视角下企业财务分析体系的建立[J]，经济问题，2014（03）.
[2]蔡阳，马海峰.基于现金流视角的财务分析体系探讨[J]，财会通讯，2012（03）.
[3]闫慧等.企业经济价值视角下的财务报表分析相关问题[J]，经济研究导刊，2013（11）.
[4]孙璐等.基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究[J]，商业会计，2009（08）.
摘要：本文以财务分析为对象、以价值创造为纽带、以CEO的视角为出发点，最终落脚点是EP。故EP将三者有机结合而形成统一的系统，从而有利于CEO更直接的把握价值创造的驱动因素和驱动机制，进而更好地推动价值创造，使经济利润（EP）更具实际管理和应用意义。
关键词：CEO视角；财务分析；价值创造
从CEO的角度看，整体的、全局管理需要一个与之相对应的综合指标体系，该体系能够概括管理全局，并能清晰分解到对应的各层次的活动，以便既能总体考察和评价，又能逐个把握具体活动和问题。传统的杜邦体系中的净资产收益率就是一个综合指标，该指标可以分解为资产周转率、净利率和财务比例，这些分解后的指标反映了企业的几个管理方面：经营效率、盈利能力和财务结构的管理。当然，这些指标还可以再进行分解到企业管理和价值创造的各个方面和环节。因此，从CEO践行其创造价值的核心使命的需要，财务分析体系应当尽可能选取最大覆盖能力的综合指标体系。
本文所界定的研究对象CEO视角下财务分析体系，其涵义就是，符合CEO创造企业价值的使命要求、能够衡量企业价值创造并揭示价值创造机制的综合财务分析体系。
一、CEO视角下的财务分析体系的涵义和重构标准
CEO视角下财务分析体系的涵义就是，符合CEO使命要求的、能够衡量企业价值创造并揭示价值创造机制的综合财务分析体系。CEO视角下的财务分析体系的功能是能够衡量价值创造，并能够揭示价值创造驱动因素和价值创造机制。其本质是一个综合的财务分析体系，故该体系可以表示为指标体系，而该指标体系的分解能完成其功能。这就决定了CEO视角下的财务分析体系重构的标准是能够衡量价值创造并能够揭示价值创造驱动因素和价值创造机制的、且其指标体系可以分解为揭示价值创造驱动因素和驱动机制。这一标准主要表现为核心指标的选择标准：
1.核心指标必须符合价值创造原理、具有价值内涵、而且能直接指向是企业价值最大化，从而能够直接衡量企业所创造的价值的大小。
2.核心指标应当能够准确衡量价值创造。价值创造的基本原理说明现金流量是企业价值创造的源泉，但因未来现金流量是预测出来的，带有很强的主观性，在实际衡量价值创造上存在诸多困难，因此该核心指标对价值创造的衡量应当是基于或者是等价于以现金流量反映的企业价值。
3.核心指标能够被有机分解到并对应各个基本的价值创造因素，且各因素之间的关系能够清晰地展现出来。
4.核心指标应当具有简便易于应用。在CEO视角下，所有的管理应当简洁明快，以便高效操作。以价值创造为对象的综合财务分析体系也必须简洁、易理解和实际操作应用。
5.核心指标应当能很好的借用已有的财务数据和分析工具和手段。CEO视角下的财务分析体系，仍然属财务分析体系范畴，利用己有的财务数据和财务分析工具，能够带来极大的便利。
二、CEO视角下的财务分析体系重构
（一）经济利润（EP）及其公式
1890年，经济学家阿尔弗雷德·马歇尔提出：在扣除当前利率下的资本利息之后，所有者的利润可以被称为其工作或者管理的利润。他还说，在任何时期一家公司创造的价值（其经济利润），不仅需要考虑在会计记录上记载的费用，还必须包括经营中投入资本的机会成本。实际上提出了“经济利润”的概念。
20世纪90年代，美国学者Stem和Stewart提出了经济增加值（Economic Value Added）的概念EVA。它强调的是一种“经济收益”，是一种站在股东角度的思维，最大的特点是引进投资资金的“机会成本”。EVA衡量企业的价值创造，主要通过比较股东的投资回报是否超过了投入资本的“机会成本”。EVA概念诞生后，人们进行了诸多研究和发展，也取得广泛的应用。德鲁克（1998）在《哈佛商业评论》评价EVA：“作为一种度量全要素生产率的关键指标，EVA反映了管理价值的所有方面……，但是EVA并不是一个新概念，EVA不过是对经济学剩余收益的发展，并让它具有可操作性和高度的灵活性。”而AI·埃巴（2001）的评价是，“EVA是全面财务管理和薪酬激励体制的框架，它能够指导公司做出一切决策，能够转变公司的文化，改善组织内部每个人的工作和生活，使他们成功，并帮助他们为股东、为客户、为自己创造出更多的财富”。
经济利润（EP）的本质是资本回报超过资本成本的剩余价值，体现为资本回报减去资本成本额的差额。它是以股东价值为核心，强调对资本成本包括股权成本的扣除，是在会计利润调整基础上对经济利润尽可能真实的模拟。经济利润（EP）引入补偿概念和机会成本概念，即经济利润应当补偿显性的记录在会计系统中的全部经营成本，又应当补偿隐性的权益资本成本。
经济利润（EP）用公式表示为：EP=NOPAT一WACC×（TC）。其中，NOPAT是税后净经营利润，WACC是加权平均资本成本率，TC是投入的全部资本。厦门大学的毛付根教授的解释是：经济利润（EP）很好地体现了股东的资本保值和增值要求：WACC×TC是资本保值，而NOPAT-WACC×（TC）为增值。当EP>0，企业创造了价值，财富增值了；当EP=0，企业获得了股东期望的价值，或者获得金融市场一般预期收益；当EP<0，则毁灭了财富。
为了使经济利润（EP）能真正衡量价值创造，必须对会计数据进行调整，以消除各种假设性影响。Stem和Stewart认为会计调整最多可达160余项，但是过多的调整会使经济利润（EP）脱离会计数据，也使EP的计算变得非常繁琐，不能使EP能够在实践中得到应用，故每个企业应当根据自己的实际情况进行调整。比较典型的调整有：研发费用的调整，市场营销费用的调整，各种计提的准备的调整
（二）经济利润（EP）与主要价值创造指标的比较 本文主旨是CEO视角下的财务分析体系研究，其核心目的是重构以价值创造为内涵的综合财务分析体系。而构建综合财务分析体系的起点是综合财务指标的确定。我们将通过比较主要的价值指标，选定确定最终的价值指标。在目前已有研究中，EP和MVA是最被广泛关注的价值指标。本文主要就这两个指标进行比较分析。
MVA与EP之间存在的紧密联系：MVA的增加取决于公司在未来所创造的EP的现值。企业创造的价值EP越多，公司价值的增值就越多，也就为股东创造了越多的财富，EP和股东财富的变化是一致的，两者之间存在正相关关系。不过，尽管MVA与EP存在数学上的联系，但从ECO角度看，与EP相比，MVA存在不足：
首先MVA只能用于存在市场价值的公开交易部门，即仅能运用在公司层面。MVA是公司为股东创造或毁坏了多少财富在资本市场上的体现，是市场对企业未来创造价值能力预期的反映。很明显，在越有效的股票市场上，企业的内在价值和市场价值就越吻合，MVA就越能反映企业现在和未来创造价值的能力。但如果资本市场效率较弱或根本没有效率，MVA的应用将受到限制。
其次，MVA忽略了投入公司的资本机会成本。另外，MVA是一个“截面”指标，用以度量某一时点上公司市场价值与投入资本之间的差值，因此在衡量价值创造时未考虑回报给股东的现金。
而EP考虑了包括机会成本在内的所有资本成本，能够它反映企业价值的增加或减少，是对企业真实经济利润的一种评定，EP能够正确衡量管理者为企业创造的价值。它不仅能在公司层面上，而且能在部门层面甚至基础工作层面上加以运用。它是一个流量指标，能够揭示公司价值创造的过程并揭示价值驱动因素和驱动机制。
（三）CEO视角下财务分析体系的综合指标选择
EP指标是以企业价值大化为目标导向的，且利用其衡量企业价值等价于用现金流量计算的企业价值，所以在目标导向和准确性上都符合CEO视角的标准；其本质上是个利润指标，具体来说是个经济利润指标，它的计算可以利用已有的会计数据，同时又对其进行了调整，很好地利用了已有的财务数据；EP可以和杜邦财务分析体系相结合，有效地利用了已有的财务分析工具。杜邦分析体系将资产负债表和利润表连接起来，以权益报酬率为关键指标，能够层层分解到权益报酬率所能涵盖的企业价值创造的各个方面，并能揭示该各方面的相互关系。我们可以选择EP作为综合指标来构建旨在价值创造的企业综合财务分析体系。故本文选自EP作为CEO视角下的财务分析体系的综合指标。
三、CEO视角下的财务分析体系EP的重建
（一）EP一级指标分解
EP的公式是：EP=NOPAT-WACC×（TC），而NOPAT=资本回报率（RONA）×TC，故EP=（RONA-WACC）×TC。从上式可以看出，EP的一级指标，即一级价值创造驱动因素有RONA，WACC和TC。由此可见，要实现价值创造，驱动EP增加，只要驱动动RONA，WACC和TC中的一个或若干个价值驱动因素。下面我们分析这些一级指标的价值驱动机制：
1.提升现有资产的使用效率或降低资本成本。如果WACC和投资本不变，驱动RONA提升，则EP提升，也就是企业价值提升。当企业实现竞争优势时，RONA会超过WACC，并为股东创造价值。WACC的降低会给价值创造带来跟RONA同比上涨一样的结果，都可以为股东创造价值。由此可见，通过提升现有资产使用效率或降低资本成本，都可以驱动企业价值创造。
2.投资于回报率高于资本成本率的项目。EP财务分析体系引入的一个核心概念是机会成本，这是EP优于传统的财务分析体系的亮点之一。机会成本实际上是一种对比，它能使决策者通过对比可选的次优方案，从而作出最优选择。只要投资于更好的机会，便会使回报率高于资本成本，从而实现更大的价值EP。
3.从毁灭型项目抽回资本。从价值毁灭型的项目抽回资本或进行资产剥离，改变RONA与WACC的相对关系，进而推动EP提升，实现股东价值改善或最大化。从毁灭型项目抽回资本是对现有项目的价值创造的回顾，值得深入研究。
4.保持有效的增长。如果能够保持RONA快于WACC，价值就能被创造。“价值创造的核心在于使市场价值增长得比资本快”是资本市场上的共识。
（二）EP二级指标分解
EP作为一个财务分析指标体系，在一级指标分解后，还可以进行二级分解，以进一步深入理解更具体的价值驱动因素和机制。本部分EP二级指标分解，就是研究各个一级指标所辖的指标子体系。
因RONA可以被分解为税后营业净利率和资产周转率之积，即税后营业净利率=税后营业净利润/产品销售收入，又资产周转率=产品销售收入/资产总额，故EP可以重新表达为：
EP=（税后营业净利率×资产周转率一WACC）×TC
因此EP的二级指标分解为税后营业净利率、资产周转率、资本成本率和总投资。从价值创造的角度看，为提升EP，我们可以通过提升税后营业净利率和资产周转率及总投资来实现；另一方面，降低WACC，也同样能实现价值创造。
参考文献：
[1]王玉梅，米少楠.绿色会计视角下企业财务分析体系的建立[J]，经济问题，2014（03）.
[2]蔡阳，马海峰.基于现金流视角的财务分析体系探讨[J]，财会通讯，2012（03）.
[3]闫慧等.企业经济价值视角下的财务报表分析相关问题[J]，经济研究导刊，2013（11）.
[4]孙璐等.基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究[J]，商业会计，2009（08）.