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与世界主要国家和地区相比，中国债券市场的信用利差明显偏高，并呈现出与利率债利率正相关的现象。这难以用传统理论进行解释。
究其原因，在中国以银行为主导的金融体系下，债券市场投资者结构单一，银行具有绝对的主导地位。信用债利率很大程度上取决于银行行为，不同风险收益特征的信用债对应相应层次的贷款或类贷款。信用利差是在信用债利率决定后通过与利率债利率相减而得到。
而银行存贷款利差则由央行调控决定。在新的宏观经济环境下，原有的存贷款高利差的经济基础已经发生变化。随着改革的顺利推进，存贷款利差过高、实体经济融资成本偏高的现象将得到改善，信用利差的均值可能逐步缩窄。
明显偏高的中国信用利差
我们选取中国信用债市场存量占比最大的AA级债券作为比较标的券。由于中票的收益率曲线更能全面的反应市场的真实情况，且回售权、赎回权等选择权对定价的干扰较少，因此，我们选取中票作为信用债的代表品种。
中国公司进行境外融资，一般会提供国际评级公司出具的评级报告。通过对比国内外评级，可以发现国内AA评级大致对应国际评级的BBB-A评级，如远洋地产的国内评级为AA、标普评级为BBB-。
直接通过比较少数企业的国内外评级来确定国内外信用利差比较标的券的对应关系，存在一个明显的问题，即企业的国际信用评级受制于该国的主权信用评级。我们利用各国信用债的国内评级分布，来修正国家主权信用评级对国内外比较标的券对应关系的影响。在此基础上采取更加严格的标准，中国AA级评级至少相当于美国、英国的BBB级（BBB级是投资级债券的最低评级），与日本、中国台湾地区的A级相当。
2010年年初至2014年10月底，美国BBB级公司债、英国BBB级公司债、日本A级公司债、台湾地区A级公司债的5年期品种与相应国债的信用利差均值分别为147、95、53和47BP。而中国5年期AA中票与国债的信用利差均值高达246bBP，与国开债的信用利差均值高达171BP，均大幅高于其他国家和地区。从更长的时间周期看，也是如此。
信用利差反映了企业的经营环境与经营状况。一般情况下信用利差具有明显的正周期特征。若宏观经济趋于繁荣、企业经营状况改善、企业的违约风险降低，信用利差会出现收窄。利率债则具有明显的逆周期特征，若宏观经济趋于繁荣，利率债利率会出现上升。因此，一般情况下信用利差与利率债利率走势负相关。
但是，在中国债券市场，两者却呈现出独特的正相关关系。
一般而言，信用溢价可以分解为三个部分：信用风险溢价、流动性溢价、税收因素。但是这三个方面均难以解释中国的高利差现象。
首先，中国信用债发行人84%为国有企业，投资者对政府的隐性担保预期强烈。“11超日债”通过重整计划，本息刚性兑付的可能性很大，继续强化了市场的刚性兑付预期。即使在信用债市场发展初期，同样评级的债券其资质更好，市场基本没有违约预期。但是当时的信用利差并没有显著低于近几年的均值水平。如中票问世后的第一年即2009年，5年期AA级中票相对于5年期国开债的信用利差为184BP，高于最近4年的均值171BP。理论上，中国债券的信用风险很小，信用风险溢价很低，正如日本、台湾地区的信用利差非常低一样。
其次，从换手率指标来看，中票的换手率大幅高于国债、政策性金融债，尤其是在2013年“钱荒”之前。2012年中票的年换手率为6.24，是国债的5.2倍、政策性金融债的2.0倍；2013年中票的年换手率为3.15，是国债的2.5倍、政策性金融债的2.0倍。
由于银行持有的大部分国债、政策性金融债计入了持有至到期账户，退出了二级市场交易，这会低估国债、政策性金融债真实的成交活跃水平。但是银行持有的中期票据占比同样很高。截至2014年10月底，银行持有的中期票据数量占中票总量的44%。中票换手率是国债、政策性金融债的数倍，即使考虑持有至到期因素对换手率的影响，中票的流动性也不会大幅低于利率债。因此，流动性溢价也难以解释中国的高利差现象。
最后，从税收因素来看，国债可以免税，而信用债需缴纳利息税等，信用债在税收方面的劣势需要用信用溢价来补偿。中国的国开债与信用债缴税情况基本一致，以国开债利率为无风险利率计算的信用利差，其税收因素为零。但是中国以国开债为基础计算的信用利差仍然高达171BP，同样显著高于其他国家。
所以，中国信用债的定价与中国独特的投资者结构有关，受到银行贷款利率的重要影响。信用利差是在信用债、利率债的收益率决定后由两者相减得出。在保持利率债利率不变的情况下，信用债利率决定信用利差，而不是信用利差决定信用债利率。
银行占绝对主导地位
在成熟的债券市场，投资者结构比较分散，债券的定价由多方博弈决定。
例如在美国债券市场，国债、公司债的投资者结构均比较分散，2013年底银行在国债、公司债中的占比分别仅为3%、4%。信用利差主要反映市场的信用风险、流动性风险及税收差异，信用利差与国债收益率均有明显的负相关关系，尤其是在2000年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机时期，这种负相关关系体现得非常明显。
中国是以银行为主导的金融体系。在债券市场，银行具有绝对的主导地位。不论是在国债、政策性金融债等利率债市场，还是在中票等信用债市场，银行的债券持有量占比均居首位。在国债市场，银行债券持有量占比为70%。国开债市场上，银行占比高达75%。中票市场上，银行占比也达44%。
这样的单一投资者结构，决定了中国的债券利率很大程度上取决于银行行为。从银行的资产端来看，主要分为四类：类现金资产（现金、同业、利率债、准备金等）、信用债、贷款、非标。银行的性质决定了在其配置资产中，贷款居于主导地位，而债券投资居于从属地位。截至2014年9月底，银行的资产中贷款的占比高达58%、有价证券的占比仅为19%。从银行的负债端来看，活期存款占比高达45%。活期存款具有较高的流动性，而银行的主要资产如贷款、非标资产流动性不足，类现金资产规模较小。因此，从资产负债匹配的角度看，银行持有债券的主要目的是在管理流动性的基础上追求收益性。由于银行持有的中票数量占中票总量的比例高达44%，银行的资产配置行为对中票价格具有重大影响。 利率债属于银行的类现金资产，银行交易户中的利率债主要用于流动性管理。比如工商银行、建设银行等流动性缺口为负的银行，债券投资中利率债占比相应较高，其2014年6月底的利率债占比分别高达79%、56%。而兴业银行等流动性缺口为正的银行，债券投资中利率债占比明显偏低，其2014年6月底的利率债占比仅为32%。
在银行更加注重利率债流动性的情况下，利率债利率主要取决于央行的政策利率。如国债利率在2012年之前一直贴近于央票发行利率运行，2013年央票逐渐被公开市场回购所取代之后，其继续贴近于回购利率运行。
由于债券投资在银行的资产配置中仅处于从属地位，债券的定价受到贷款或类贷款（主要为非标，利率体现为信托收益率）利率的显著影响。不同风险收益特征的信用债对应不同层次的贷款或类贷款。
A+中票收益率走势与信托收益率走势贴近，AA-中票收益率走势与一般贷款加权平均利率走势贴近。理财产品收益率一般根据其投资标的收益率扣除中间费用之后倒推定出，且有银行的隐性担保，其利率走势能间接反映投资标的的收益率变化，其对应于资质较好的AA级中票收益率。市场占有量最大的6个月期理财产品收益率与6个月期AA中票收益率走势非常接近。
央行来调控
存贷款业务是银行最重要的业务，存贷款利率的决定对银行而言具有举足轻重的作用。随着中国利率市场化的推进，虽然贷款利率名义上已经完全放开，但是银行的贷款行为仍然受到控制，贷款利率的决定并未完全市场化。
银行机构的存贷款利差仍然主要由央行调控决定。央行在调整利差时，会综合考虑宏观经济运行情况以及商业银行的经营状况，并在不同的阶段有不同的政策目标重点。在改革开放初期即1980年代，为支持实体经济发展，银行一直实行很低的存贷款利差，存贷款利差基本稳定在1%以下。进入1990年代，实体经济发展环境不断改善，全社会资本短缺的矛盾逐渐缓解，而银行的不良贷款不断积聚并威胁到金融体系的稳定。这客观上需要保持较大的存贷款利差来提高银行利润，降低不良贷款率。因此，1996年后中国不断提高银行存贷款利差，并稳定在3%左右。
相对于世界其他国家而言，中国银行的存贷款利差明显偏高。如果考虑到中国的银行机构持有大量类信贷的非标资产，而这些非标资产利率显著高于贷款利率，则中国实际的存贷款利差更高。存款利率可以近似看做银行的资金成本，接近于国债利率的下限；贷款利率决定了相应信用债的利率。因此，存贷款利差越大，债券信用利差越大。
2012年，日本、台湾地区银行的毛利差（贷款利率-存款利率）分别为0.93%、1.42%，中国商业银行的毛利差为3.00%，分别是其3倍、2倍；日本、台湾地区的信用利差分别为52、55BP，中国的信用利差则高达231BP，均逾其4倍。2013年，英国银行的净利差为1.29%，中国上市银行的平均净利差为2.36%，约为其2倍，中国的信用利差同样约为其2倍。虽然美国的银行净利差名义上高于中国，如果考虑到中国的存贷款利差被低估的情况，中国的实际存贷款利差并不会低于美国，而中国的信用利差是美国的1.7倍。
银行的存贷款利差与债券市场的信用利差联系紧密，即使在美国市场也同样如此。美国的存贷款利差与BBB级企业债利差自1986年以来具有很强的相关性。
虽然利率债、信用债在信用特征方面具有明显差异，但是对银行而言，其同为居于从属地位的债券类资产。当银行需要改变其资产配置方向，对债券类资产进行战略调整时，并不会因为利率债、信用债信用特征方面的差异而进行明显的区别对待，而是根据其流动性方面的差异来决定这两类资产调整的先后顺序。因此，利率债、信用债收益率呈现出明显的同向变动特征，而且流动性相对更好的利率债走势领先于信用债。
在利率债、信用债同向变动的情况下，相对于利率债而言，信用债盈利或亏损的空间更大、流动性不足，从而导致信用债收益率的波动幅度大于利率债，市场呈现出信用利差与利率债利率正相关的走势。
近几年，随着理财市场的快速发展，广义基金（基金+理财）在信用债投资中的占比不断上升。截至2014年9月底，广义基金持有的中票数量占中票存量的比例达38%，打破了银行一家独大的局面。2013年“钱荒”后，利率债、信用债收益率均大幅上升，但是由于广义基金规模的快速扩张，其对收益率更高的信用债的需求一直比较旺盛，降低了信用债收益率上行的幅度。原有的信用利差与无风险利率正相关的关系发生变化，呈现出负相关的走势。这种相关性的逆转，也从反面说明以银行为绝对主导的单一投资者结构对信用债价格的巨大影响。
长期内中国信用利差均值或逐步缩窄
中国信用利差的波动在大部分时间与违约风险关系并不大。由于信用债利率受相应层次贷款利率的显著影响，虽然债券本身由于刚性兑付掩盖了实际的信用风险，但是贷款利率中已经包含了贷款的信用风险。因此，信用债利率相应地体现了实际的信用风险。债市零违约的打破，实际上只是将已经体现在信用债利率中的信用风险显性化，对市场的冲击更多的体现在心理层面。信用利差可能会暂时冲高，但是信用利差均值并不会大幅扩大。如中国债券市场的首单利息违约事件即“11超日债”利息违约发生后，市场收益率仅受到短暂冲击而暂时冲高，第二季度后市场风险偏好便快速回升，信用利差均值并未大幅扩大。
1990年代的韩国债券市场与中国目前的情况类似。1997年以前，韩国同样存在刚性兑付、公司信息不透明、投资者对信用风险的识别及管理能力有限等问题。1997年金融危机之后，市场利率在暂时的大幅冲高后即开始大幅回落，投资信托公司（ITC）因为承诺较市场利率更高的回报率，而受到市场追捧。投资信托公司规模迅速扩张，其持有的公司债占比快速上升，1998、1999年其持有的公司债数量占公司债总量的60%以上。1999年韩国第二大集团大宇集团破产之后，债市刚性兑付打破，投资者开始大量赎回ITC的产品，导致ITC不断抛售债券，债券市场价格整体下跌，但是信用利差反而收窄。
因此，如果中国的债券市场仅仅只是个别低等资质债券发生违约，那么主要是对类似债券有所影响。如果是大量违约或类似当时大宇集团这样超大型企业债券违约，有可能导致类似韩国的现象发生。
在以银行为主导的金融体系下，债券市场信用利差偏高源于银行机构存贷款利差的偏高，而银行存贷款利差是由央行调控决定。目前的宏观经济环境已经与当时发生了较大的变化。宏观经济增长中枢下移，经济结构面临转型，实体经济融资成本高企，而银行在经历过一系列改革并陆续上市之后，盈利能力大幅改善，资本融资渠道通畅。存贷款高利差的经济基础已经发生改变。而且过高的存贷款利差不利于商业银行业务转型以适应未来的竞争环境，不利于降低社会融资成本，促进经济结构转型。随着改革的顺利推进，存贷款利差过高、实体经济融资成本偏高的现象将得到改善，信用利差的均值可能逐步缩窄。
作者任职于国泰君安研究所
究其原因，在中国以银行为主导的金融体系下，债券市场投资者结构单一，银行具有绝对的主导地位。信用债利率很大程度上取决于银行行为，不同风险收益特征的信用债对应相应层次的贷款或类贷款。信用利差是在信用债利率决定后通过与利率债利率相减而得到。
而银行存贷款利差则由央行调控决定。在新的宏观经济环境下，原有的存贷款高利差的经济基础已经发生变化。随着改革的顺利推进，存贷款利差过高、实体经济融资成本偏高的现象将得到改善，信用利差的均值可能逐步缩窄。
明显偏高的中国信用利差
我们选取中国信用债市场存量占比最大的AA级债券作为比较标的券。由于中票的收益率曲线更能全面的反应市场的真实情况，且回售权、赎回权等选择权对定价的干扰较少，因此，我们选取中票作为信用债的代表品种。
中国公司进行境外融资，一般会提供国际评级公司出具的评级报告。通过对比国内外评级，可以发现国内AA评级大致对应国际评级的BBB-A评级，如远洋地产的国内评级为AA、标普评级为BBB-。
直接通过比较少数企业的国内外评级来确定国内外信用利差比较标的券的对应关系，存在一个明显的问题，即企业的国际信用评级受制于该国的主权信用评级。我们利用各国信用债的国内评级分布，来修正国家主权信用评级对国内外比较标的券对应关系的影响。在此基础上采取更加严格的标准，中国AA级评级至少相当于美国、英国的BBB级（BBB级是投资级债券的最低评级），与日本、中国台湾地区的A级相当。
2010年年初至2014年10月底，美国BBB级公司债、英国BBB级公司债、日本A级公司债、台湾地区A级公司债的5年期品种与相应国债的信用利差均值分别为147、95、53和47BP。而中国5年期AA中票与国债的信用利差均值高达246bBP，与国开债的信用利差均值高达171BP，均大幅高于其他国家和地区。从更长的时间周期看，也是如此。
信用利差反映了企业的经营环境与经营状况。一般情况下信用利差具有明显的正周期特征。若宏观经济趋于繁荣、企业经营状况改善、企业的违约风险降低，信用利差会出现收窄。利率债则具有明显的逆周期特征，若宏观经济趋于繁荣，利率债利率会出现上升。因此，一般情况下信用利差与利率债利率走势负相关。
但是，在中国债券市场，两者却呈现出独特的正相关关系。
一般而言，信用溢价可以分解为三个部分：信用风险溢价、流动性溢价、税收因素。但是这三个方面均难以解释中国的高利差现象。
首先，中国信用债发行人84%为国有企业，投资者对政府的隐性担保预期强烈。“11超日债”通过重整计划，本息刚性兑付的可能性很大，继续强化了市场的刚性兑付预期。即使在信用债市场发展初期，同样评级的债券其资质更好，市场基本没有违约预期。但是当时的信用利差并没有显著低于近几年的均值水平。如中票问世后的第一年即2009年，5年期AA级中票相对于5年期国开债的信用利差为184BP，高于最近4年的均值171BP。理论上，中国债券的信用风险很小，信用风险溢价很低，正如日本、台湾地区的信用利差非常低一样。
其次，从换手率指标来看，中票的换手率大幅高于国债、政策性金融债，尤其是在2013年“钱荒”之前。2012年中票的年换手率为6.24，是国债的5.2倍、政策性金融债的2.0倍；2013年中票的年换手率为3.15，是国债的2.5倍、政策性金融债的2.0倍。
由于银行持有的大部分国债、政策性金融债计入了持有至到期账户，退出了二级市场交易，这会低估国债、政策性金融债真实的成交活跃水平。但是银行持有的中期票据占比同样很高。截至2014年10月底，银行持有的中期票据数量占中票总量的44%。中票换手率是国债、政策性金融债的数倍，即使考虑持有至到期因素对换手率的影响，中票的流动性也不会大幅低于利率债。因此，流动性溢价也难以解释中国的高利差现象。
最后，从税收因素来看，国债可以免税，而信用债需缴纳利息税等，信用债在税收方面的劣势需要用信用溢价来补偿。中国的国开债与信用债缴税情况基本一致，以国开债利率为无风险利率计算的信用利差，其税收因素为零。但是中国以国开债为基础计算的信用利差仍然高达171BP，同样显著高于其他国家。
所以，中国信用债的定价与中国独特的投资者结构有关，受到银行贷款利率的重要影响。信用利差是在信用债、利率债的收益率决定后由两者相减得出。在保持利率债利率不变的情况下，信用债利率决定信用利差，而不是信用利差决定信用债利率。
银行占绝对主导地位
在成熟的债券市场，投资者结构比较分散，债券的定价由多方博弈决定。
例如在美国债券市场，国债、公司债的投资者结构均比较分散，2013年底银行在国债、公司债中的占比分别仅为3%、4%。信用利差主要反映市场的信用风险、流动性风险及税收差异，信用利差与国债收益率均有明显的负相关关系，尤其是在2000年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机时期，这种负相关关系体现得非常明显。
中国是以银行为主导的金融体系。在债券市场，银行具有绝对的主导地位。不论是在国债、政策性金融债等利率债市场，还是在中票等信用债市场，银行的债券持有量占比均居首位。在国债市场，银行债券持有量占比为70%。国开债市场上，银行占比高达75%。中票市场上，银行占比也达44%。
这样的单一投资者结构，决定了中国的债券利率很大程度上取决于银行行为。从银行的资产端来看，主要分为四类：类现金资产（现金、同业、利率债、准备金等）、信用债、贷款、非标。银行的性质决定了在其配置资产中，贷款居于主导地位，而债券投资居于从属地位。截至2014年9月底，银行的资产中贷款的占比高达58%、有价证券的占比仅为19%。从银行的负债端来看，活期存款占比高达45%。活期存款具有较高的流动性，而银行的主要资产如贷款、非标资产流动性不足，类现金资产规模较小。因此，从资产负债匹配的角度看，银行持有债券的主要目的是在管理流动性的基础上追求收益性。由于银行持有的中票数量占中票总量的比例高达44%，银行的资产配置行为对中票价格具有重大影响。 利率债属于银行的类现金资产，银行交易户中的利率债主要用于流动性管理。比如工商银行、建设银行等流动性缺口为负的银行，债券投资中利率债占比相应较高，其2014年6月底的利率债占比分别高达79%、56%。而兴业银行等流动性缺口为正的银行，债券投资中利率债占比明显偏低，其2014年6月底的利率债占比仅为32%。
在银行更加注重利率债流动性的情况下，利率债利率主要取决于央行的政策利率。如国债利率在2012年之前一直贴近于央票发行利率运行，2013年央票逐渐被公开市场回购所取代之后，其继续贴近于回购利率运行。
由于债券投资在银行的资产配置中仅处于从属地位，债券的定价受到贷款或类贷款（主要为非标，利率体现为信托收益率）利率的显著影响。不同风险收益特征的信用债对应不同层次的贷款或类贷款。
A+中票收益率走势与信托收益率走势贴近，AA-中票收益率走势与一般贷款加权平均利率走势贴近。理财产品收益率一般根据其投资标的收益率扣除中间费用之后倒推定出，且有银行的隐性担保，其利率走势能间接反映投资标的的收益率变化，其对应于资质较好的AA级中票收益率。市场占有量最大的6个月期理财产品收益率与6个月期AA中票收益率走势非常接近。
央行来调控
存贷款业务是银行最重要的业务，存贷款利率的决定对银行而言具有举足轻重的作用。随着中国利率市场化的推进，虽然贷款利率名义上已经完全放开，但是银行的贷款行为仍然受到控制，贷款利率的决定并未完全市场化。
银行机构的存贷款利差仍然主要由央行调控决定。央行在调整利差时，会综合考虑宏观经济运行情况以及商业银行的经营状况，并在不同的阶段有不同的政策目标重点。在改革开放初期即1980年代，为支持实体经济发展，银行一直实行很低的存贷款利差，存贷款利差基本稳定在1%以下。进入1990年代，实体经济发展环境不断改善，全社会资本短缺的矛盾逐渐缓解，而银行的不良贷款不断积聚并威胁到金融体系的稳定。这客观上需要保持较大的存贷款利差来提高银行利润，降低不良贷款率。因此，1996年后中国不断提高银行存贷款利差，并稳定在3%左右。
相对于世界其他国家而言，中国银行的存贷款利差明显偏高。如果考虑到中国的银行机构持有大量类信贷的非标资产，而这些非标资产利率显著高于贷款利率，则中国实际的存贷款利差更高。存款利率可以近似看做银行的资金成本，接近于国债利率的下限；贷款利率决定了相应信用债的利率。因此，存贷款利差越大，债券信用利差越大。
2012年，日本、台湾地区银行的毛利差（贷款利率-存款利率）分别为0.93%、1.42%，中国商业银行的毛利差为3.00%，分别是其3倍、2倍；日本、台湾地区的信用利差分别为52、55BP，中国的信用利差则高达231BP，均逾其4倍。2013年，英国银行的净利差为1.29%，中国上市银行的平均净利差为2.36%，约为其2倍，中国的信用利差同样约为其2倍。虽然美国的银行净利差名义上高于中国，如果考虑到中国的存贷款利差被低估的情况，中国的实际存贷款利差并不会低于美国，而中国的信用利差是美国的1.7倍。
银行的存贷款利差与债券市场的信用利差联系紧密，即使在美国市场也同样如此。美国的存贷款利差与BBB级企业债利差自1986年以来具有很强的相关性。
虽然利率债、信用债在信用特征方面具有明显差异，但是对银行而言，其同为居于从属地位的债券类资产。当银行需要改变其资产配置方向，对债券类资产进行战略调整时，并不会因为利率债、信用债信用特征方面的差异而进行明显的区别对待，而是根据其流动性方面的差异来决定这两类资产调整的先后顺序。因此，利率债、信用债收益率呈现出明显的同向变动特征，而且流动性相对更好的利率债走势领先于信用债。
在利率债、信用债同向变动的情况下，相对于利率债而言，信用债盈利或亏损的空间更大、流动性不足，从而导致信用债收益率的波动幅度大于利率债，市场呈现出信用利差与利率债利率正相关的走势。
近几年，随着理财市场的快速发展，广义基金（基金+理财）在信用债投资中的占比不断上升。截至2014年9月底，广义基金持有的中票数量占中票存量的比例达38%，打破了银行一家独大的局面。2013年“钱荒”后，利率债、信用债收益率均大幅上升，但是由于广义基金规模的快速扩张，其对收益率更高的信用债的需求一直比较旺盛，降低了信用债收益率上行的幅度。原有的信用利差与无风险利率正相关的关系发生变化，呈现出负相关的走势。这种相关性的逆转，也从反面说明以银行为绝对主导的单一投资者结构对信用债价格的巨大影响。
长期内中国信用利差均值或逐步缩窄
中国信用利差的波动在大部分时间与违约风险关系并不大。由于信用债利率受相应层次贷款利率的显著影响，虽然债券本身由于刚性兑付掩盖了实际的信用风险，但是贷款利率中已经包含了贷款的信用风险。因此，信用债利率相应地体现了实际的信用风险。债市零违约的打破，实际上只是将已经体现在信用债利率中的信用风险显性化，对市场的冲击更多的体现在心理层面。信用利差可能会暂时冲高，但是信用利差均值并不会大幅扩大。如中国债券市场的首单利息违约事件即“11超日债”利息违约发生后，市场收益率仅受到短暂冲击而暂时冲高，第二季度后市场风险偏好便快速回升，信用利差均值并未大幅扩大。
1990年代的韩国债券市场与中国目前的情况类似。1997年以前，韩国同样存在刚性兑付、公司信息不透明、投资者对信用风险的识别及管理能力有限等问题。1997年金融危机之后，市场利率在暂时的大幅冲高后即开始大幅回落，投资信托公司（ITC）因为承诺较市场利率更高的回报率，而受到市场追捧。投资信托公司规模迅速扩张，其持有的公司债占比快速上升，1998、1999年其持有的公司债数量占公司债总量的60%以上。1999年韩国第二大集团大宇集团破产之后，债市刚性兑付打破，投资者开始大量赎回ITC的产品，导致ITC不断抛售债券，债券市场价格整体下跌，但是信用利差反而收窄。
因此，如果中国的债券市场仅仅只是个别低等资质债券发生违约，那么主要是对类似债券有所影响。如果是大量违约或类似当时大宇集团这样超大型企业债券违约，有可能导致类似韩国的现象发生。
在以银行为主导的金融体系下，债券市场信用利差偏高源于银行机构存贷款利差的偏高，而银行存贷款利差是由央行调控决定。目前的宏观经济环境已经与当时发生了较大的变化。宏观经济增长中枢下移，经济结构面临转型，实体经济融资成本高企，而银行在经历过一系列改革并陆续上市之后，盈利能力大幅改善，资本融资渠道通畅。存贷款高利差的经济基础已经发生改变。而且过高的存贷款利差不利于商业银行业务转型以适应未来的竞争环境，不利于降低社会融资成本，促进经济结构转型。随着改革的顺利推进，存贷款利差过高、实体经济融资成本偏高的现象将得到改善，信用利差的均值可能逐步缩窄。
作者任职于国泰君安研究所