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【摘要】金融发展理论是发展经济学的一个重要组成部分,也是该领域近半个多世纪以来最活跃的一个分支,而金融发展与经济增长的关联性研究正是金融发展理论的核心内容之一。本文以金融发展理论的回顾为线索,对金融发展与经济增长关联性理论研究的相关文献进行系统地梳理和总结,评述有代表性研究成果的贡献与不足,阐述了未来研究的趋势和方向。
【关键词】金融发展 经济增长 关联性
一、第一阶段:20世纪80年代以前
本文按照理论特征将该时期的金融发展理论分为两派,即金融结构论与金融抑制论。
1、金融结构论
金融结构论认为,既然金融发展对经济增长影响的定性结论已基本形成共识,那么相关研究的重点应在于寻找适合于经济增长的金融结构。为此,以Goldsmith(1969)为代表的金融结构论者试图通过比较不同国家金融体系和结构来寻求最优金融结构。为此产生了两种相互对立的金融结构理论,并按照“两分法”的思路对金融结构进行考察。所谓“两分法”就是从直接融资和间接融资的角度,按照金融中介体(主要指银行)和金融市场(主要指股市)的相对重要性来划分金融结构,比如,在研究过程中将德国和日本视为银行主导型金融结构的代表,美国和英国则为市场主导型金融结构的代表,而且两种金融结构主导型的支持者各执一词。
银行主导型观点认为银行主导型金融结构:可以通过获得公司和管理者的信息来改善资本配置和公司治理的效率(Diamond,1983);可以通过管理当期、跨期和流动性风险来提高投资效率和促进经济增长(Bencivenga and Smith,1991);可以通过聚集资本实现规模经济。市场主导型观点则认为市场主导型金融结构:可以激励投资者为在流动市场交易中获利而深入研究公司信息(Holmstrom and Tirole,1993);可以通过放松接管限制和将管理者补偿与公司绩效紧密联系来提高公司治理水平(Jensen and Murphy, 1990);有利于风险管理。作为两种主导型之争的调和,金融功能观(functional perspective)和银行—市场互补论并没有将金融市场和金融中介看成是矛盾的对立关系。金融功能论认为至关重要的问题是:经济体是否具有一个有效发挥作用的金融体系,而这个体系如何构成则是次要的(Merton and Bodie,2004)。Levine(2002)如此阐述和概括金融功能观“金融功能论将分析的聚点放到了怎样去创造一个具有良好功能的银行和市场,这就把银行主导论和市场主导论之争推到了一个不起眼的角落”。
2、金融压抑论
20世纪70年代以前,人们普遍认为较低的贷款利率有利于促进投资和增长,这与新古典经济学中贷款利率是资本成本的认识是一致的。1973年McKinnon向这一传统观念提出挑战,提出了著名的“金融抑制”理论。他认为:发展中国家的经济是“割裂”的,大量的经济单位所拥有的技术条件不同,因而所使用的资金收益率也不同;与此同时,发展中国家的金融市场大都是不完全的,大量的中小企业被排斥在有组织的金融市场之外,不完全的金融市场导致了资源配置的扭曲,稀缺的资本流向了一些拥有特权而又不具备良好投资机会的企业群体,致使资本与良好的投资机会相分离,急需资金进行投资活动的经济单位无法得到足够的资金,而此时的资本却又在特权群体中进行低效率甚至浪费的使用。于是,无法获取资金的企业只能通过“内部融资”进行技术创新和经济发展。更为糟糕的是,在金融市场不完备的发展中国家,这些国家的通货膨胀率一般情况下也较高,进而导致实际利率经常为负值,这就进一步打击了居民储蓄的积极性,使得资本积累过程开始缓慢,进而导致社会资本的短缺。“金融抑制”严重阻碍了资本积累、技术进步与经济增长。
针对Mckinnon(1973)提出的理论分析框架,Shaw(1973)根据金融中介与经济发展之间关系的判断,也得出了类似的经验结论,并在此基础上提出了“金融深化”的概念——即金融资产以快于非金融资产积累的速度而积累。他指出,发展中国家的经济改革首先应该从金融领域入手,减少人为因素对金融市场的干预,借助市场的力量以实现利率、储蓄、投资与经济增长的协调发展,进而消除“金融抑制”的作用。
“金融抑制”与“金融深化”理论在一些发展中国家(如阿根廷、韩国、马来西亚等)得到了广泛的应用,并在这些国家经济政策的制定和实施中发挥了重要作用。例如,许多研究者对发展中国家在过去二三十年中的经济发展过程进行了实证分析,其研究结果大都证实了金融深化理论的正确性。
应该注意到,无论是金融结构论,还是金融压抑论,尽管他们研究问题的出发点有所区别,但所关注问题的实质却是相同的,即都在寻求金融部门与稳定增长之间的联系,并将这些关系作为制定经济政策和实施经济政策干预的基础。
这一阶段研究的主要贡献在于:指出金融发展水平和经济增长率之间存在较强正相关,缺点是对金融发展和经济增长相关关系的理论证明较少;也没有指出两者间的因果关系的方向。这意味着这种相关可能只是巧合,因为二者可能同时受某一变量影响而产生相关的波动,或者金融发展只是经济增长的附属产物。
二、第二阶段:20世纪90年代以后
20世纪90年代以来,随着内生经济增长理论的发展和新凯恩斯经济学的综合出现,金融发展和经济增长之间关系的研究取得飞速发展。一方面,研究者们借鉴并引入一些新的经济理论研究成果,如交易成本理论,信息不对称理论和1980年代末崛起的内生经济增长理论,这些理论都为建立金融发展与经济增长关系的理论联系奠定了重要的基础;另一方面,随着信息技术的发展,人们收集和处理数据的能力极大提高,经济计量分析技术的进展也为实证分析提供了有利的条件。该阶段金融发展与经济增长关系的理论研究主要在如下几个方面做出了新的尝试。
1、假设市场存在缺陷和信息非对称
越来越多的经济学家认为,新古典增长理论中完全竞争市场和完全信息假设既不现实,也不合理。即使是信息形成充分和信息披露及时的金融市场也是非完全有效的,因此,非完全市场假设使得金融发展及其相关因素融入到更为现实的经济环境成为可能,并成为许多理论和实证研究的前提假设,为揭示金融发展与经济增长的关联性提供了更广阔的研究思路,同时也产生了大量有启发性的研究成果。例如,Greenwood和Jovanovic(1990)通过理论模型讨论了信息不对称性对金融中介体与经济增长关系的影响,该文的结论认为,在风险性生产技术报酬不确定的条件下,相对于单个投资者而言,金融中介体能够更为有效地克服信息不对称问题。但根据其结论并不能得出“金融中介体一定能促进经济增长”。
2、指出了分析金融系统作用于经济增长的新方向
(1)阐述了金融系统对经济增长的作用渠道。金融发展理论认为金融体系最基本功能是在不确定环境下进行金融资源的跨时配置。从这个角度出发,金融系统和金融工具主要具有五种功能:吸纳并盘活存款;搜寻投资信息并配置资源;监督经营者并实施公司治理;规避风险;促进并实现金融交易。正是金融体系具有上述基本功能,于是Levine(1997)的研究认为金融系统的这些功能能够通过资本积累和技术创新两个主要渠道促进了经济增长。
(2)建立新的具有金融部门的内生经济增长模型。Pagano(1993)给出一个简单的AK模型,该模型表明金融系统可以通过用于投资的储蓄比例和储蓄率来影响经济增长率。Greenwood和Smith(1997)则分析了金融市场通过增加分工的专业化来促进经济增长的机制。应该说这些研究大都突破了新古典经济增长理论的限制,开辟了分析经济增长来源和决定因素的新途径,尤其是在强调金融发展作用于经济增长的传递渠道以及两者关系的多重均衡或非线性关系方面与以往的研究相比有所突破,不仅丰富了现代经济增长理论,也加深了人们对经济增长属性的认识。
(注:本文感謝2009年教育部青年基金项目(09YJC790116)和长春税务学院博士基金项目(2008002)的支持。)
【参考文献】
[1] Beck,T.、Levine,R.:Stock Markets Banks and Growth: Panel Evidence[Z].NBER Working Papers 9082,2002.
[2] Bencivenga,V.R.、Smith,B.D.:Financial Intermediation and Endogenous Growth[Z].Review of Economic Studies,1991.
[3] Diamond,D.W.、Dybvig P. H.:Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity[J].Journal of Political Economy,1983.
[4] Greenwood,J.、Smith, B. D.:Financial Markets in Development and the Development of Financial Markets[Z].Journal of Economic Dynamics and Control,1997.
[5] Goldsmith,R.W.:Financial Structure and Development[M].Yale University Press,1969.
【关键词】金融发展 经济增长 关联性
一、第一阶段:20世纪80年代以前
本文按照理论特征将该时期的金融发展理论分为两派,即金融结构论与金融抑制论。
1、金融结构论
金融结构论认为,既然金融发展对经济增长影响的定性结论已基本形成共识,那么相关研究的重点应在于寻找适合于经济增长的金融结构。为此,以Goldsmith(1969)为代表的金融结构论者试图通过比较不同国家金融体系和结构来寻求最优金融结构。为此产生了两种相互对立的金融结构理论,并按照“两分法”的思路对金融结构进行考察。所谓“两分法”就是从直接融资和间接融资的角度,按照金融中介体(主要指银行)和金融市场(主要指股市)的相对重要性来划分金融结构,比如,在研究过程中将德国和日本视为银行主导型金融结构的代表,美国和英国则为市场主导型金融结构的代表,而且两种金融结构主导型的支持者各执一词。
银行主导型观点认为银行主导型金融结构:可以通过获得公司和管理者的信息来改善资本配置和公司治理的效率(Diamond,1983);可以通过管理当期、跨期和流动性风险来提高投资效率和促进经济增长(Bencivenga and Smith,1991);可以通过聚集资本实现规模经济。市场主导型观点则认为市场主导型金融结构:可以激励投资者为在流动市场交易中获利而深入研究公司信息(Holmstrom and Tirole,1993);可以通过放松接管限制和将管理者补偿与公司绩效紧密联系来提高公司治理水平(Jensen and Murphy, 1990);有利于风险管理。作为两种主导型之争的调和,金融功能观(functional perspective)和银行—市场互补论并没有将金融市场和金融中介看成是矛盾的对立关系。金融功能论认为至关重要的问题是:经济体是否具有一个有效发挥作用的金融体系,而这个体系如何构成则是次要的(Merton and Bodie,2004)。Levine(2002)如此阐述和概括金融功能观“金融功能论将分析的聚点放到了怎样去创造一个具有良好功能的银行和市场,这就把银行主导论和市场主导论之争推到了一个不起眼的角落”。
2、金融压抑论
20世纪70年代以前,人们普遍认为较低的贷款利率有利于促进投资和增长,这与新古典经济学中贷款利率是资本成本的认识是一致的。1973年McKinnon向这一传统观念提出挑战,提出了著名的“金融抑制”理论。他认为:发展中国家的经济是“割裂”的,大量的经济单位所拥有的技术条件不同,因而所使用的资金收益率也不同;与此同时,发展中国家的金融市场大都是不完全的,大量的中小企业被排斥在有组织的金融市场之外,不完全的金融市场导致了资源配置的扭曲,稀缺的资本流向了一些拥有特权而又不具备良好投资机会的企业群体,致使资本与良好的投资机会相分离,急需资金进行投资活动的经济单位无法得到足够的资金,而此时的资本却又在特权群体中进行低效率甚至浪费的使用。于是,无法获取资金的企业只能通过“内部融资”进行技术创新和经济发展。更为糟糕的是,在金融市场不完备的发展中国家,这些国家的通货膨胀率一般情况下也较高,进而导致实际利率经常为负值,这就进一步打击了居民储蓄的积极性,使得资本积累过程开始缓慢,进而导致社会资本的短缺。“金融抑制”严重阻碍了资本积累、技术进步与经济增长。
针对Mckinnon(1973)提出的理论分析框架,Shaw(1973)根据金融中介与经济发展之间关系的判断,也得出了类似的经验结论,并在此基础上提出了“金融深化”的概念——即金融资产以快于非金融资产积累的速度而积累。他指出,发展中国家的经济改革首先应该从金融领域入手,减少人为因素对金融市场的干预,借助市场的力量以实现利率、储蓄、投资与经济增长的协调发展,进而消除“金融抑制”的作用。
“金融抑制”与“金融深化”理论在一些发展中国家(如阿根廷、韩国、马来西亚等)得到了广泛的应用,并在这些国家经济政策的制定和实施中发挥了重要作用。例如,许多研究者对发展中国家在过去二三十年中的经济发展过程进行了实证分析,其研究结果大都证实了金融深化理论的正确性。
应该注意到,无论是金融结构论,还是金融压抑论,尽管他们研究问题的出发点有所区别,但所关注问题的实质却是相同的,即都在寻求金融部门与稳定增长之间的联系,并将这些关系作为制定经济政策和实施经济政策干预的基础。
这一阶段研究的主要贡献在于:指出金融发展水平和经济增长率之间存在较强正相关,缺点是对金融发展和经济增长相关关系的理论证明较少;也没有指出两者间的因果关系的方向。这意味着这种相关可能只是巧合,因为二者可能同时受某一变量影响而产生相关的波动,或者金融发展只是经济增长的附属产物。
二、第二阶段:20世纪90年代以后
20世纪90年代以来,随着内生经济增长理论的发展和新凯恩斯经济学的综合出现,金融发展和经济增长之间关系的研究取得飞速发展。一方面,研究者们借鉴并引入一些新的经济理论研究成果,如交易成本理论,信息不对称理论和1980年代末崛起的内生经济增长理论,这些理论都为建立金融发展与经济增长关系的理论联系奠定了重要的基础;另一方面,随着信息技术的发展,人们收集和处理数据的能力极大提高,经济计量分析技术的进展也为实证分析提供了有利的条件。该阶段金融发展与经济增长关系的理论研究主要在如下几个方面做出了新的尝试。
1、假设市场存在缺陷和信息非对称
越来越多的经济学家认为,新古典增长理论中完全竞争市场和完全信息假设既不现实,也不合理。即使是信息形成充分和信息披露及时的金融市场也是非完全有效的,因此,非完全市场假设使得金融发展及其相关因素融入到更为现实的经济环境成为可能,并成为许多理论和实证研究的前提假设,为揭示金融发展与经济增长的关联性提供了更广阔的研究思路,同时也产生了大量有启发性的研究成果。例如,Greenwood和Jovanovic(1990)通过理论模型讨论了信息不对称性对金融中介体与经济增长关系的影响,该文的结论认为,在风险性生产技术报酬不确定的条件下,相对于单个投资者而言,金融中介体能够更为有效地克服信息不对称问题。但根据其结论并不能得出“金融中介体一定能促进经济增长”。
2、指出了分析金融系统作用于经济增长的新方向
(1)阐述了金融系统对经济增长的作用渠道。金融发展理论认为金融体系最基本功能是在不确定环境下进行金融资源的跨时配置。从这个角度出发,金融系统和金融工具主要具有五种功能:吸纳并盘活存款;搜寻投资信息并配置资源;监督经营者并实施公司治理;规避风险;促进并实现金融交易。正是金融体系具有上述基本功能,于是Levine(1997)的研究认为金融系统的这些功能能够通过资本积累和技术创新两个主要渠道促进了经济增长。
(2)建立新的具有金融部门的内生经济增长模型。Pagano(1993)给出一个简单的AK模型,该模型表明金融系统可以通过用于投资的储蓄比例和储蓄率来影响经济增长率。Greenwood和Smith(1997)则分析了金融市场通过增加分工的专业化来促进经济增长的机制。应该说这些研究大都突破了新古典经济增长理论的限制,开辟了分析经济增长来源和决定因素的新途径,尤其是在强调金融发展作用于经济增长的传递渠道以及两者关系的多重均衡或非线性关系方面与以往的研究相比有所突破,不仅丰富了现代经济增长理论,也加深了人们对经济增长属性的认识。
(注:本文感謝2009年教育部青年基金项目(09YJC790116)和长春税务学院博士基金项目(2008002)的支持。)
【参考文献】
[1] Beck,T.、Levine,R.:Stock Markets Banks and Growth: Panel Evidence[Z].NBER Working Papers 9082,2002.
[2] Bencivenga,V.R.、Smith,B.D.:Financial Intermediation and Endogenous Growth[Z].Review of Economic Studies,1991.
[3] Diamond,D.W.、Dybvig P. H.:Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity[J].Journal of Political Economy,1983.
[4] Greenwood,J.、Smith, B. D.:Financial Markets in Development and the Development of Financial Markets[Z].Journal of Economic Dynamics and Control,1997.
[5] Goldsmith,R.W.:Financial Structure and Development[M].Yale University Press,1969.