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摘 要：本文从国内外较早的文献开始到最近的新发现，梳理了关于股价崩盘风险决定因素和经济后果的相关研究，总结了关于股价崩盘风险的四类影响因素，分别为财务报告和公司披露、管理层激励和管理层特征、公司治理机制和非正式制度，结果发现缺乏对崩盘风险经济后果的研究。最后进行归纳总结及评述，提出建议。研究结论为学者进一步研究崩盘风险提供了文献支撑和方向指导。
关键词：股票市场;崩盘风险;影响因素;度量方法;经济后果
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.33.037
0 引言
股价崩盘风险是指股价急剧下跌的概率。近年来的股市动荡表明崩盘风险对投资者的重要性，散户投资者倾向于将投资集中在少数几家公司，他们投资组合中公司的股价暴跌可能对他们个人财富非常不利。了解和研究影响投资者感知崩盘风险的因素，可以保护投资者价值。所以本文主要出发点是梳理总结股价崩盘风险的文献，并指出了未来的研究方向。
1 崩盘风险的影响因素
1.1 财务报告，信息披露和崩盘风险
股价崩盘风险的相关研究大部分以Jin和Myers（2006）的模型为基础。周爱民等（2018）通过盈余管理来证明这一点，即财务报告越不透明的公司崩盘风险越大。但是盈余管理的研究有局限性，因为盈余管理没有具体的记录和管理人员。避税是盈余管理的一种手段，审计人员提供的税务服务限制了税务费用管理和避税，从而降低了崩盤风险（HabibandHasan，2016）。未来的研究方向是审计员提供税收服务是否缓和了两者之间的关系。
一方面，管理层可以通过主动披露信息，减缓投资者对坏消息的不良反应。另一方面，主动披露企业信息也可以在一定程度上减少信息的不对称，从而减缓管理层对掩盖坏消息的需求。权小锋等（2015）研究发现，CEO通过主动披露社会责任的方式恶化了信息环境，最后通过低效的投资掩盖这种行为，从而加大了崩盘风险。未来可以研究CSR具体通过什么渠道影响崩盘风险。
虽然关于信息透明度和崩盘风险之间的关系是重要的，但是并没有解释管理层隐瞒坏消息的动机，下面对这一研究进行回顾。
1.2 管理层激励，管理层特征和崩盘风险
Jin和Myers（2006）等的研究认为，管理层隐瞒坏消息的主要动机涉及升职加薪，未来发展和个人帝国建设等。艾永芳等（2017）发现通过首席执行官和首席财务官任期交替的方式降低股价崩盘风险的效果在任期差距大的时候结果更加显著。他们认为任期交错会导致不信任，进一步抑制代理问题。未来关于激励和崩盘风险之间的研究可以不仅仅关注CEO和CFO，可以拓展至高管团队的薪酬激励。
管理层的特征对崩盘风险有影响吗？这个问题很重要，因为管理层的特征决定了他们在隐瞒坏消息的决策选择，而坏消息隐瞒是崩盘风险的主要预测因素。曾爱民等（2017）发现CEO过度自信更愿意冒险做决定，从而表现在股价上就可能增大崩盘的风险。
1.3 公司治理和崩盘风险
1.3.1 内部公司治理机制
审计师行业专长可以降低崩盘风险（马笑芳，2018）。Xuetal.（2014）报道称，国有企业的额外津贴会促使管理者为了个人利益而在较长时间内隐瞒坏消息，从而导致高崩盘风险。并且低质量的财务报告加剧了两者之间的关系。公司治理对崩盘风险的影响程度主要取决于公司内部控制的水平。内部控制水平高可以有效降低股价崩盘风险（叶康涛等，2015）。
1.3.2 外部公司治理机制
现有研究表明，机构投资者的监督约束了管理层的机会主义管理异常应计利润的能力，进而影响了公司的盈余管理水平和质量。一般情况下，机构投资者稳定性与崩盘风险呈负相关（CallenandFang，2013）。但是我国机构投资者并没有降低股价崩盘风险（曹丰，2015）。
一直以来，分析师作为资本市场信息传播中介，降低了信息不对称，提高了信息透明度。李颖、伊志宏（2017）通过将男明星分析师和女明星分析师共同关注的公司作为样本，对比分析发现，女性分析师对崩盘风险的预测更加准确。相比于分析师覆盖率，私人信息获取是更准确的代理，分析师获取私人信息的程度及其对崩盘风险的影响是未来的一个研究方向。分析师获取的信息主要来自于公司的财务报告。而这些报告主要是由审计人员负责。Robin和Zhang（2015）发现审计师行业专业化的信息中介和公司治理角色降低了崩盘风险。未来的研究可以对比四大与非四大审计对崩盘风险的影响。
总的来说，关于公司治理通过对公司财务报告质量的影响进而对崩溃风险的影响的研究在直观上和理论上是一致的。
1.4 非正式制度和崩盘风险
1.4.1 政治关联和崩盘风险
Lee和Wang（2017）利用中国的数据研究表明，公司高管存在政治关联会加剧崩盘风险，相比之下，任命与中央政府有关联的董事有助于民营企业降低崩盘风险。袁军、潘慧峰（2018）表明政治关联可以显著降低崩盘风险。关于政治关联和崩盘风险的研究都是使用中国的数据进行的。然而如果全面考察政治关联和崩盘风险的影响，需要对政治家影响企业运营的国家和政治干预很少的国家进行比较研究。
1.4.2 宗教信仰崩溃风险
也有学者从宗教等非正式制度的角度研究其对崩盘风险的影响。曾爱民、魏志华（2017）根据对我国宗教的调查发现，宗教氛围通过影响管理层的投资行为进一步影响降低崩盘风险。未来对非正式制度可以从跨国的角度进行研究。
本节主要总结了关于崩盘风险决定因素的四类研究。现有的研究证实了不透明的财务报告会增加崩盘风险，另一方面，高管过度自信会加大崩盘风险，相反，如果CEO和CFO可以交替任职，那么可以降低崩盘风险。研究表明，审计师降低了崩盘风险，而薄弱的内部控制会增加崩盘风险。研究的非正式制度包括宗教以及政治关联，未来关于崩盘风险还有很多方面值得更深入的研究。 2 崩盘风险的后果
崩盘风险对股东财富有严重影响，所以预测，在崩盘事件发生之后，企业会主动采取措施去降低未来发生崩盘的可能性。谢盛纹、陈黄悦（2017）发现崩盘风险高的公司，当年被出具非标意见的概率也很高，并且下年很可能更换审计师。宋光辉等（2018）研究发现崩盘风险会加大收入差距。如果过度投资导致崩盘风险，那么可以假定企业会在崩盘后将投资政策调整到最佳水平。研究发现，与其他CEO相比，过于自信的CEO更容易过度投资，在崩盘后更换过于自信的CEO可能是一个有效的补救措施，但是Goel和Thakor（2008）的研究表明，更自信的经理更可能成为高管，因为他们敢于冒险，这可能意味着，面临崩盘风险的公司会保留过于自信的CEO。综上所述，未来关于崩盘风险后果的研究还有很大的潜力。
3 结论及建议
本文主要回顾了关于崩盘风险决定因素和后果的一些文献。关于崩盘风险的研究主要关注于囤积坏消息理论。但是，仅靠激励措施还不足以解释隐瞒坏消息的动机，必须找出管理层隐瞒坏消息的机制——盈余操纵，避税和自愿披露已经成为管理层使用的一些机制，但是仍然需要进一步挖掘。下面是对未来崩盘风险的一些建议：
首先，虽然关于崩盘风险决定因素的研究很多，但是发现关于崩盘风险后果的研究很少。未来可以从经济后果的角度丰富股价崩盘风险的研究。其次，目前国内对于崩盘风险影响因素研究，缺乏严密的理论支持，研究的结论仅限于发现现象的层面，背后深层次的作用机制并没有进行深入的剖析。未来可以进一步研究崩盘风险的中介效應。最后，可以拓展中国相关研究。目前，相比于国外文献，国内学者对股价崩盘风险的研究主要是在借鉴国外研究的基础上展开，但是由于我国资本市场发展的特殊性，可能需要适合我国的理论研究模型，减少偏差影响实验结果，所以未来需要考虑中国特有的市场环境对股价崩盘风险产生的影响。
参考文献
[1]Callen J L，X Fang.In stitutionalinvestorstability and crashrisk：monitoringversusshort-termism[J].Journal of Banking&Finance，2013，（37）：3047-3063.
[2]Habib，A.，and M.M.Hasan，Auditor-providedtaxservices and stockpricecrashrisk[J].Accounting and Business Research，2016，（46）：51-82.
[3]Jin，L.，and S.C.Myers，R2 around the world：newtheory and newtests[J].Journal of Financial Economics，2006，（79）：257-292.
[4]Robin，A.，and H.Zhang，Doindustry-specialistauditorsinfluencestockpricecrashrisk[J].Auditing：AJournal of Practice and Theory，2015，（34）：47-79.
[5]Xu，N.，X.Li，Q.Yuan，K.C.Chan，Excess perksandstockpricecrashrisk：evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2014，（25）：419-434.
[6]宋光辉，董永琦，肖万，等.股价崩盘风险与收入差距——股价异常波动经济后果的分析[J].预测，2018，37（01）：62-67.
[7]谢盛纹，陈黄悦.股价崩盘风险、审计意见与审计师变更——来自中国上市公司的经验证据[J].现代财经（天津财经大学学报），2017，37（12）：3-19.
[8]曾爱民，魏志华.宗教传统影响股价崩盘风险吗？——基于“信息披露”和“管理自律”的双重视角[J].经济管理，2017，39（11）：134-148.
[9]马笑芳，周中胜，张苏斌，等.审计行业专长与股价崩盘风险的关系分析[J].苏州大学学报（哲学社会科学版），2018，39（02）：90-100.
[10]曹丰，鲁冰，李争光，等.机构投资者降低了股价崩盘风险吗？[J].会计研究，2015，（11）：55-61+97.
[11]李颖，伊志宏.女性分析师更能预测股价崩盘风险吗？[J].经济与管理研究，2017，38（06）：124-136.
[12]袁军，潘慧峰.企业政治关联与股价崩盘风险[J].系统工程，2018，36（07）：1-8.
[13]权小锋，吴世农，尹洪英.企业社会责任与股价崩盘风险：“价值利器”或“自利工具”？[J].经济研究，2015，50（11）：49-64.
[14]艾永芳，佟孟华，孙光林.CEO与CFO任期交错的公司治理效果研究——基于股价崩盘风险的实证分析[J].当代财经，2017，（12）：120-132.
[15]曾爱民，林雯，魏志华，等.CEO过度自信、权力配置与股价崩盘风险[J].经济理论与经济管理，2017，（08）：75-90.
[16]叶康涛，曹丰，王化成.内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗？[J].金融研究，2015，（02）：192-206.
作者简介：杨兰（1995-），女，汉族，河南漯河人，广东外语外贸大学硕士研究生在读，主要研究方向：股价崩盘风险、企业社会责任等。
关键词：股票市场;崩盘风险;影响因素;度量方法;经济后果
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.33.037
0 引言
股价崩盘风险是指股价急剧下跌的概率。近年来的股市动荡表明崩盘风险对投资者的重要性，散户投资者倾向于将投资集中在少数几家公司，他们投资组合中公司的股价暴跌可能对他们个人财富非常不利。了解和研究影响投资者感知崩盘风险的因素，可以保护投资者价值。所以本文主要出发点是梳理总结股价崩盘风险的文献，并指出了未来的研究方向。
1 崩盘风险的影响因素
1.1 财务报告，信息披露和崩盘风险
股价崩盘风险的相关研究大部分以Jin和Myers（2006）的模型为基础。周爱民等（2018）通过盈余管理来证明这一点，即财务报告越不透明的公司崩盘风险越大。但是盈余管理的研究有局限性，因为盈余管理没有具体的记录和管理人员。避税是盈余管理的一种手段，审计人员提供的税务服务限制了税务费用管理和避税，从而降低了崩盤风险（HabibandHasan，2016）。未来的研究方向是审计员提供税收服务是否缓和了两者之间的关系。
一方面，管理层可以通过主动披露信息，减缓投资者对坏消息的不良反应。另一方面，主动披露企业信息也可以在一定程度上减少信息的不对称，从而减缓管理层对掩盖坏消息的需求。权小锋等（2015）研究发现，CEO通过主动披露社会责任的方式恶化了信息环境，最后通过低效的投资掩盖这种行为，从而加大了崩盘风险。未来可以研究CSR具体通过什么渠道影响崩盘风险。
虽然关于信息透明度和崩盘风险之间的关系是重要的，但是并没有解释管理层隐瞒坏消息的动机，下面对这一研究进行回顾。
1.2 管理层激励，管理层特征和崩盘风险
Jin和Myers（2006）等的研究认为，管理层隐瞒坏消息的主要动机涉及升职加薪，未来发展和个人帝国建设等。艾永芳等（2017）发现通过首席执行官和首席财务官任期交替的方式降低股价崩盘风险的效果在任期差距大的时候结果更加显著。他们认为任期交错会导致不信任，进一步抑制代理问题。未来关于激励和崩盘风险之间的研究可以不仅仅关注CEO和CFO，可以拓展至高管团队的薪酬激励。
管理层的特征对崩盘风险有影响吗？这个问题很重要，因为管理层的特征决定了他们在隐瞒坏消息的决策选择，而坏消息隐瞒是崩盘风险的主要预测因素。曾爱民等（2017）发现CEO过度自信更愿意冒险做决定，从而表现在股价上就可能增大崩盘的风险。
1.3 公司治理和崩盘风险
1.3.1 内部公司治理机制
审计师行业专长可以降低崩盘风险（马笑芳，2018）。Xuetal.（2014）报道称，国有企业的额外津贴会促使管理者为了个人利益而在较长时间内隐瞒坏消息，从而导致高崩盘风险。并且低质量的财务报告加剧了两者之间的关系。公司治理对崩盘风险的影响程度主要取决于公司内部控制的水平。内部控制水平高可以有效降低股价崩盘风险（叶康涛等，2015）。
1.3.2 外部公司治理机制
现有研究表明，机构投资者的监督约束了管理层的机会主义管理异常应计利润的能力，进而影响了公司的盈余管理水平和质量。一般情况下，机构投资者稳定性与崩盘风险呈负相关（CallenandFang，2013）。但是我国机构投资者并没有降低股价崩盘风险（曹丰，2015）。
一直以来，分析师作为资本市场信息传播中介，降低了信息不对称，提高了信息透明度。李颖、伊志宏（2017）通过将男明星分析师和女明星分析师共同关注的公司作为样本，对比分析发现，女性分析师对崩盘风险的预测更加准确。相比于分析师覆盖率，私人信息获取是更准确的代理，分析师获取私人信息的程度及其对崩盘风险的影响是未来的一个研究方向。分析师获取的信息主要来自于公司的财务报告。而这些报告主要是由审计人员负责。Robin和Zhang（2015）发现审计师行业专业化的信息中介和公司治理角色降低了崩盘风险。未来的研究可以对比四大与非四大审计对崩盘风险的影响。
总的来说，关于公司治理通过对公司财务报告质量的影响进而对崩溃风险的影响的研究在直观上和理论上是一致的。
1.4 非正式制度和崩盘风险
1.4.1 政治关联和崩盘风险
Lee和Wang（2017）利用中国的数据研究表明，公司高管存在政治关联会加剧崩盘风险，相比之下，任命与中央政府有关联的董事有助于民营企业降低崩盘风险。袁军、潘慧峰（2018）表明政治关联可以显著降低崩盘风险。关于政治关联和崩盘风险的研究都是使用中国的数据进行的。然而如果全面考察政治关联和崩盘风险的影响，需要对政治家影响企业运营的国家和政治干预很少的国家进行比较研究。
1.4.2 宗教信仰崩溃风险
也有学者从宗教等非正式制度的角度研究其对崩盘风险的影响。曾爱民、魏志华（2017）根据对我国宗教的调查发现，宗教氛围通过影响管理层的投资行为进一步影响降低崩盘风险。未来对非正式制度可以从跨国的角度进行研究。
本节主要总结了关于崩盘风险决定因素的四类研究。现有的研究证实了不透明的财务报告会增加崩盘风险，另一方面，高管过度自信会加大崩盘风险，相反，如果CEO和CFO可以交替任职，那么可以降低崩盘风险。研究表明，审计师降低了崩盘风险，而薄弱的内部控制会增加崩盘风险。研究的非正式制度包括宗教以及政治关联，未来关于崩盘风险还有很多方面值得更深入的研究。 2 崩盘风险的后果
崩盘风险对股东财富有严重影响，所以预测，在崩盘事件发生之后，企业会主动采取措施去降低未来发生崩盘的可能性。谢盛纹、陈黄悦（2017）发现崩盘风险高的公司，当年被出具非标意见的概率也很高，并且下年很可能更换审计师。宋光辉等（2018）研究发现崩盘风险会加大收入差距。如果过度投资导致崩盘风险，那么可以假定企业会在崩盘后将投资政策调整到最佳水平。研究发现，与其他CEO相比，过于自信的CEO更容易过度投资，在崩盘后更换过于自信的CEO可能是一个有效的补救措施，但是Goel和Thakor（2008）的研究表明，更自信的经理更可能成为高管，因为他们敢于冒险，这可能意味着，面临崩盘风险的公司会保留过于自信的CEO。综上所述，未来关于崩盘风险后果的研究还有很大的潜力。
3 结论及建议
本文主要回顾了关于崩盘风险决定因素和后果的一些文献。关于崩盘风险的研究主要关注于囤积坏消息理论。但是，仅靠激励措施还不足以解释隐瞒坏消息的动机，必须找出管理层隐瞒坏消息的机制——盈余操纵，避税和自愿披露已经成为管理层使用的一些机制，但是仍然需要进一步挖掘。下面是对未来崩盘风险的一些建议：
首先，虽然关于崩盘风险决定因素的研究很多，但是发现关于崩盘风险后果的研究很少。未来可以从经济后果的角度丰富股价崩盘风险的研究。其次，目前国内对于崩盘风险影响因素研究，缺乏严密的理论支持，研究的结论仅限于发现现象的层面，背后深层次的作用机制并没有进行深入的剖析。未来可以进一步研究崩盘风险的中介效應。最后，可以拓展中国相关研究。目前，相比于国外文献，国内学者对股价崩盘风险的研究主要是在借鉴国外研究的基础上展开，但是由于我国资本市场发展的特殊性，可能需要适合我国的理论研究模型，减少偏差影响实验结果，所以未来需要考虑中国特有的市场环境对股价崩盘风险产生的影响。
参考文献
[1]Callen J L，X Fang.In stitutionalinvestorstability and crashrisk：monitoringversusshort-termism[J].Journal of Banking&Finance，2013，（37）：3047-3063.
[2]Habib，A.，and M.M.Hasan，Auditor-providedtaxservices and stockpricecrashrisk[J].Accounting and Business Research，2016，（46）：51-82.
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[4]Robin，A.，and H.Zhang，Doindustry-specialistauditorsinfluencestockpricecrashrisk[J].Auditing：AJournal of Practice and Theory，2015，（34）：47-79.
[5]Xu，N.，X.Li，Q.Yuan，K.C.Chan，Excess perksandstockpricecrashrisk：evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2014，（25）：419-434.
[6]宋光辉，董永琦，肖万，等.股价崩盘风险与收入差距——股价异常波动经济后果的分析[J].预测，2018，37（01）：62-67.
[7]谢盛纹，陈黄悦.股价崩盘风险、审计意见与审计师变更——来自中国上市公司的经验证据[J].现代财经（天津财经大学学报），2017，37（12）：3-19.
[8]曾爱民，魏志华.宗教传统影响股价崩盘风险吗？——基于“信息披露”和“管理自律”的双重视角[J].经济管理，2017，39（11）：134-148.
[9]马笑芳，周中胜，张苏斌，等.审计行业专长与股价崩盘风险的关系分析[J].苏州大学学报（哲学社会科学版），2018，39（02）：90-100.
[10]曹丰，鲁冰，李争光，等.机构投资者降低了股价崩盘风险吗？[J].会计研究，2015，（11）：55-61+97.
[11]李颖，伊志宏.女性分析师更能预测股价崩盘风险吗？[J].经济与管理研究，2017，38（06）：124-136.
[12]袁军，潘慧峰.企业政治关联与股价崩盘风险[J].系统工程，2018，36（07）：1-8.
[13]权小锋，吴世农，尹洪英.企业社会责任与股价崩盘风险：“价值利器”或“自利工具”？[J].经济研究，2015，50（11）：49-64.
[14]艾永芳，佟孟华，孙光林.CEO与CFO任期交错的公司治理效果研究——基于股价崩盘风险的实证分析[J].当代财经，2017，（12）：120-132.
[15]曾爱民，林雯，魏志华，等.CEO过度自信、权力配置与股价崩盘风险[J].经济理论与经济管理，2017，（08）：75-90.
[16]叶康涛，曹丰，王化成.内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗？[J].金融研究，2015，（02）：192-206.
作者简介：杨兰（1995-），女，汉族，河南漯河人，广东外语外贸大学硕士研究生在读，主要研究方向：股价崩盘风险、企业社会责任等。