论文部分内容阅读
一、引言
随着资本市场迅速扩张，资产价格波动对货币政策的影响日益受到各国央行的重视。在我国市场经济不断发展的今天，居民资产结构中有价证券和不动产份额持续增加，货币市场与资本市场的联系不断加强，资产价格的波动对货币政策的传导日益产生深刻影响。 货币政策是否有效取决于央行对货币政策传导机制的操控程度。过去，银行信贷一直是我国最重要的传导渠道，但目前越来越频繁的资产价格波动对央行货币政策传导机制的有效性形成了挑战。
二、资产价格影响货币政策传导机制的机理分析
所谓货币政策传导机制，指央行的货币政策如何作用经济，从而实现政策目标的过程。各经济学派从不同角度出发，形成了各自的货币政策传导机制理论，如Mishkin将货币政策的传导机制分为利率渠道、货币渠道、信贷渠道等。
在传统的货币传导机制下，传导过程为中央银行一货币市场—金融机构(主要是商业银行)—企业(居民)。这里，商业银行处于关键地位，中央银行货币供给量的变动首先作用于银行体系和货币市场。资本市场发展起来以后，出现了中央银行一资本市场(资产价格)—企业(居民)这样一种崭新的货币政策传导机制。在新的传导机制下，资本市场处于中介地位，资产价格是关键变量。由于资本市场对中央银行货币政策的变动会迅速做出反应，并通过金融资产价格的变化影响企业与社会公众的消费与投资行为。
从理论上来说，这种新的传导机制的政策时滞较短，政策传导效率较高，政策效应亦较显著。但是，金融资产价格传导渠道的增加，又使得经济主体的行为选择更为多样化、间接化，有可能和中央银行的货币政策意图相左，致使货币政策传导机制更加复杂，具有不可测控性。 一般说来，资产价格影响货币传导进而影响宏观经济的途径可归纳为4个：
(一)“托宾Q理论”
该理论认为资产价格波动会影响到企业的投资支出行为。扩张性的货币政策降低了市场短期利率，导致资产价格上涨，提高了经济的产出水平。托宾认为，货币政策可以通过影响证券资产价格从而在不同资产之间的选择而影响经济活动。
(二)企业的资产负债表效应
资产价格的上升会导致企业净资本增加，从而使商业银行和其他金融中介机构更愿意向企业发放贷款，最终形成更高的社会投资支出。
(三)家庭的资产负债表效应
家庭持有的股份占家庭财富总额的比重日益增高，在这种情况下，金融资产价格的上升会导致家庭的资产负债表更加健康，会增加对耐用品的购买，从而提高整个社会的总需求，
(四)家庭部门的财富效应
后凯恩斯主义经济学家莫迪戈里安尼的生命周期假说认为，消费取决于一生的包括金融资产在内的财产来源，其中股票是金融资产的重要组成部分，股票价格上升必然导致消费增加。由此，货币政策可以通过股票市场的价格变化来使消费者财富增值，从而扩大消费来影响实体经济。
三、美国和日本的经验
20世纪90年代以来全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股市的空前繁荣引发消费增长，为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。美国货币传导渠道的最新变化显示：随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，资产价格开始纳入中央银行的货币政策监控指标之中。随着以计算机和互联网产业为代表的新经济和股市财富效应的增强，致使利率与股市的关系复杂化，货币政策的利率传导渠道面临着资产价格波动所带来的新问题和新挑战。货币主义的失败和信息经济学等的发展，促使货币传导机制研究强调金融结构的作用。20世纪90年代以来，美国货币政策传导机制呈现出如此特点：一方面，通过利率调整来影响金融市场、宏观经济和价格水平，但利率对新经济的影响相对较小，银行信贷的作用趋于减小；另一方面，通过对资产价格、财富效应调节投资和消费，资产价格的传导作用日益显现。
另一个例子是日本。20世纪80年代中期到90年代初期，随着金融自由化的推进，日本将利率作为货币政策的中间目标和主要传导工具。随着泡沫经济的破灭，日本将注意力转移到了金融市场变量方面，目前日本的货币政策传导机制通过隔夜拆借利率，具体有4个途径：调整再贴现利率；金融机构信贷活动；汇率；资产价格，其中资产价格的作用越来越大。20世纪80年代后期日元大幅升值后，日本经济陷入瘫痪。日本银行1986-1987年间5次下调贴现率，股市应声大涨，日经指数在短短两年内从13000点狂涨至26000点，土地价格也翻番，平均增速达到13％。但是20世纪90年代初资产泡沫破灭，股价、地价一路暴跌。截至2002年日经指数缩水80％，地价连续11年下跌，给日本经济造成很大影响，目前仍呈滞胀状态，这就是所谓的“失去的10年”。
四、我国资产价格影响货币政策传导机制的现状分析
目前我国的货币政策传导主要以信贷传导为主，汇率、利率等传导途径为补充，资产价格在传导体制中的地位不显著。也就是说，资产价格渠道的出现并没有显著改变我国的货币政策传导效果。我们通过对几个主要渠道进行分析，可以发现资产价格传导货币政策的作用还是相当微弱。
(一)没有明显的托宾Q效应
我国企业普遍倾向于进入股市募集资金，对其他的资产形式(比如债券)不感冒。但同时从股市上募集的资金并没有用于实体经济，无法形成投资需求。这主要是由于我国股票市场发展不规范，证券投资收益远远高于固定资产投资收益预期，加之企业都有预算软约束，所以，即使Q比例增加，企业也不进行实体投资，而是重人股市“圈钱”。
(二)资产负债表效应基本不存在
我国上市公司的股价与其资产负债表的好坏不存在必然的逻辑关系。在大多数情形下，上市公司的资产负债率、利润、经营好坏不影响其股价。上市公司只是把股票市场当成其融资的一个渠道。这样一来，货币政策的传导不可能通过资产负债表效应促进真实经济体的投资增长和产出增长。
(三)家庭资产负债表效应、财富效应也不明显
我国居民的投资途径有限，可支配收入也相对不足。虽有大量的股民，但其影响远不如机构投资者。由于对未来收入的预期和中国传统的保守消费观念，更多的居民选择银行储蓄。因而家庭资产负债表效应和财富效应都不明显，不能有效地推动消费，进而不能增加社会的总需求。
五、建立有效可行的货币政策传导机制的建议
(一)发展多层次资本市场，提高央行调控能力
我们必须高度重视资本市场发展滞后带来的负面影响，加快发展多层次的资本市场，积极培育和逐步扩大市场主体和交易工具。这样，中央银行才能在利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款的基础上，通过调控货币供给量，进一步有效控制资本市场所带来的资产价格波动。
(二)实现资本市场与货币市场的联动
我们应积极探索通过货币市场传导货币政策的措施，以资本市场为依托，构造一条启动投资需求的货币政策传导渠道。为增强资本市场与货币市场间的联动，我们应把工作重点转向培育市场机制上，包括竞争机制、供求机制、价格机制和证券发行机制等一系列保证金融市场有效运作的机制，从根本上把资产价格波动对货币政策传导机制的负面影响降到最小。
(三)深化企业改革，提高企业的经营效益，带动个人消费行为和投资行为，完善金融宏观调控的微观基础
为支持货币政策的有效传导，需要继续推进国有企业改革，让企业成为真正意义上的市场主体和投资主体，这是改善宏观金融调控效应微观基础的必要手段。
(四)进行分配体制改革
我们应该缩小地区差距，减少低收入群体的比重，普及金融知识，加大投资工具的宣传力度，提高证券资产在个人金融资产中的比例，从而使资产价格更能有效地传导货币政策。
随着资本市场迅速扩张，资产价格波动对货币政策的影响日益受到各国央行的重视。在我国市场经济不断发展的今天，居民资产结构中有价证券和不动产份额持续增加，货币市场与资本市场的联系不断加强，资产价格的波动对货币政策的传导日益产生深刻影响。 货币政策是否有效取决于央行对货币政策传导机制的操控程度。过去，银行信贷一直是我国最重要的传导渠道，但目前越来越频繁的资产价格波动对央行货币政策传导机制的有效性形成了挑战。
二、资产价格影响货币政策传导机制的机理分析
所谓货币政策传导机制，指央行的货币政策如何作用经济，从而实现政策目标的过程。各经济学派从不同角度出发，形成了各自的货币政策传导机制理论，如Mishkin将货币政策的传导机制分为利率渠道、货币渠道、信贷渠道等。
在传统的货币传导机制下，传导过程为中央银行一货币市场—金融机构(主要是商业银行)—企业(居民)。这里，商业银行处于关键地位，中央银行货币供给量的变动首先作用于银行体系和货币市场。资本市场发展起来以后，出现了中央银行一资本市场(资产价格)—企业(居民)这样一种崭新的货币政策传导机制。在新的传导机制下，资本市场处于中介地位，资产价格是关键变量。由于资本市场对中央银行货币政策的变动会迅速做出反应，并通过金融资产价格的变化影响企业与社会公众的消费与投资行为。
从理论上来说，这种新的传导机制的政策时滞较短，政策传导效率较高，政策效应亦较显著。但是，金融资产价格传导渠道的增加，又使得经济主体的行为选择更为多样化、间接化，有可能和中央银行的货币政策意图相左，致使货币政策传导机制更加复杂，具有不可测控性。 一般说来，资产价格影响货币传导进而影响宏观经济的途径可归纳为4个：
(一)“托宾Q理论”
该理论认为资产价格波动会影响到企业的投资支出行为。扩张性的货币政策降低了市场短期利率，导致资产价格上涨，提高了经济的产出水平。托宾认为，货币政策可以通过影响证券资产价格从而在不同资产之间的选择而影响经济活动。
(二)企业的资产负债表效应
资产价格的上升会导致企业净资本增加，从而使商业银行和其他金融中介机构更愿意向企业发放贷款，最终形成更高的社会投资支出。
(三)家庭的资产负债表效应
家庭持有的股份占家庭财富总额的比重日益增高，在这种情况下，金融资产价格的上升会导致家庭的资产负债表更加健康，会增加对耐用品的购买，从而提高整个社会的总需求，
(四)家庭部门的财富效应
后凯恩斯主义经济学家莫迪戈里安尼的生命周期假说认为，消费取决于一生的包括金融资产在内的财产来源，其中股票是金融资产的重要组成部分，股票价格上升必然导致消费增加。由此，货币政策可以通过股票市场的价格变化来使消费者财富增值，从而扩大消费来影响实体经济。
三、美国和日本的经验
20世纪90年代以来全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股市的空前繁荣引发消费增长，为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。美国货币传导渠道的最新变化显示：随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，资产价格开始纳入中央银行的货币政策监控指标之中。随着以计算机和互联网产业为代表的新经济和股市财富效应的增强，致使利率与股市的关系复杂化，货币政策的利率传导渠道面临着资产价格波动所带来的新问题和新挑战。货币主义的失败和信息经济学等的发展，促使货币传导机制研究强调金融结构的作用。20世纪90年代以来，美国货币政策传导机制呈现出如此特点：一方面，通过利率调整来影响金融市场、宏观经济和价格水平，但利率对新经济的影响相对较小，银行信贷的作用趋于减小；另一方面，通过对资产价格、财富效应调节投资和消费，资产价格的传导作用日益显现。
另一个例子是日本。20世纪80年代中期到90年代初期，随着金融自由化的推进，日本将利率作为货币政策的中间目标和主要传导工具。随着泡沫经济的破灭，日本将注意力转移到了金融市场变量方面，目前日本的货币政策传导机制通过隔夜拆借利率，具体有4个途径：调整再贴现利率；金融机构信贷活动；汇率；资产价格，其中资产价格的作用越来越大。20世纪80年代后期日元大幅升值后，日本经济陷入瘫痪。日本银行1986-1987年间5次下调贴现率，股市应声大涨，日经指数在短短两年内从13000点狂涨至26000点，土地价格也翻番，平均增速达到13％。但是20世纪90年代初资产泡沫破灭，股价、地价一路暴跌。截至2002年日经指数缩水80％，地价连续11年下跌，给日本经济造成很大影响，目前仍呈滞胀状态，这就是所谓的“失去的10年”。
四、我国资产价格影响货币政策传导机制的现状分析
目前我国的货币政策传导主要以信贷传导为主，汇率、利率等传导途径为补充，资产价格在传导体制中的地位不显著。也就是说，资产价格渠道的出现并没有显著改变我国的货币政策传导效果。我们通过对几个主要渠道进行分析，可以发现资产价格传导货币政策的作用还是相当微弱。
(一)没有明显的托宾Q效应
我国企业普遍倾向于进入股市募集资金，对其他的资产形式(比如债券)不感冒。但同时从股市上募集的资金并没有用于实体经济，无法形成投资需求。这主要是由于我国股票市场发展不规范，证券投资收益远远高于固定资产投资收益预期，加之企业都有预算软约束，所以，即使Q比例增加，企业也不进行实体投资，而是重人股市“圈钱”。
(二)资产负债表效应基本不存在
我国上市公司的股价与其资产负债表的好坏不存在必然的逻辑关系。在大多数情形下，上市公司的资产负债率、利润、经营好坏不影响其股价。上市公司只是把股票市场当成其融资的一个渠道。这样一来，货币政策的传导不可能通过资产负债表效应促进真实经济体的投资增长和产出增长。
(三)家庭资产负债表效应、财富效应也不明显
我国居民的投资途径有限，可支配收入也相对不足。虽有大量的股民，但其影响远不如机构投资者。由于对未来收入的预期和中国传统的保守消费观念，更多的居民选择银行储蓄。因而家庭资产负债表效应和财富效应都不明显，不能有效地推动消费，进而不能增加社会的总需求。
五、建立有效可行的货币政策传导机制的建议
(一)发展多层次资本市场，提高央行调控能力
我们必须高度重视资本市场发展滞后带来的负面影响，加快发展多层次的资本市场，积极培育和逐步扩大市场主体和交易工具。这样，中央银行才能在利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款的基础上，通过调控货币供给量，进一步有效控制资本市场所带来的资产价格波动。
(二)实现资本市场与货币市场的联动
我们应积极探索通过货币市场传导货币政策的措施，以资本市场为依托，构造一条启动投资需求的货币政策传导渠道。为增强资本市场与货币市场间的联动，我们应把工作重点转向培育市场机制上，包括竞争机制、供求机制、价格机制和证券发行机制等一系列保证金融市场有效运作的机制，从根本上把资产价格波动对货币政策传导机制的负面影响降到最小。
(三)深化企业改革，提高企业的经营效益，带动个人消费行为和投资行为，完善金融宏观调控的微观基础
为支持货币政策的有效传导，需要继续推进国有企业改革，让企业成为真正意义上的市场主体和投资主体，这是改善宏观金融调控效应微观基础的必要手段。
(四)进行分配体制改革
我们应该缩小地区差距，减少低收入群体的比重，普及金融知识，加大投资工具的宣传力度，提高证券资产在个人金融资产中的比例，从而使资产价格更能有效地传导货币政策。