现实背景：我国上市公司的股权融资偏好特征
　　20世纪70年代末期随着改革开放政策的实施，我国的资本市场应运而生。资本市场推动了企业的发展壮大和行业整合，截至2010年底，企业通过发行股票和可转债共筹集1．9万亿元；公司总数量达到1899家，总市值达26.54万亿，上市公司日益成为中国经济体系的重要的重要组成部分。
　　在伴随着巨大的融资需求发展起来的中国资本市场，反映了金融体系从高度依赖以银行为主的间接融资向直接融资的转变。如下图所示，和西方国家相比（尤其是英美两国），我国的上市公司更依赖于外部融资，且更依赖股权融资而不是债务融资。这一偏好有悖于西方经典的优序融资理论。该理论认为，内部融资不会传到对股价不利的信息，所以企业偏好使用内部融资，如留存收益、折旧基金等；当内部融资无法满足，需要从外部融资时，企业将选择股价影响较小的债权融资，最后再选择股权融资。由此形成的企业融资的顺序选择是内部资金一债券一股票。
　　股权融资偏好产生的深层原因及影响是什么？这一现象是否就说明我国上市公司的融资是非理性的？本文接下来将会对这三个问题进行分析。
　　我国上市公司股权融资偏好的原因分析
　　·股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因
　　企业融资的成本可以分为事前成本和事后成本。事前成本主要是指进入资本市场是有代价的，需要付出各种繁杂的手续费。事后成本主要是指资本成本、防御成本和机会成本。资本成本主要是指分配股利，但是我国公司不分配股利的上市公司众多，分配股利的公司中，通过送股、转增分配股票股利的公司又占大多数。因此与债权融资相比，股权融资的资本成本的软约束、防御成本以及机会成本更低。
　　因此，在我国股权融资较债权融资具有较低的成本，这是我国上市公司股权融资偏好的直接动因。
　　·股权结构的不合理
　　股权结构的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好。目前，我国的流通股和非流通股进行了分离，而非流通股股东又处于大股东地位，通过证券市场进行股权再融资会使非流通股股东坐享其成，获得股权增值。因而由非流通股股东控制的公司董事会和管理层往往把股权融资功能发挥到极致。
　　我国上市公司股权融资偏好的效应分析
　　·正效应
　　（1）股权融资偏好加速了中国资本市场的建立与规模的扩大，反过来资本市场又促进了中国经济和企业的发展，引领了企业制度变革，促进了国有企业和国有资产管理模式的变革，促进了民营企业的发展。
　　（2）改善上市公司的资本结构，降低负债率，实现财务风险的管理。我国企业长期以来形成了对银行资金的高度依赖，而股权融资可以降低企业的高负债率，优化企业的资本结构，实现对财务风险的管理。
　　·负效应
　　（1）丧失了激励约束功能，损害了中小投资者的利益。
　　我国的资本市场目前还不能对公司管理层提供有效的激励约束，出现了严重的“内部人控制”现象，严重损害了中小投资者的利益。
　　（2）强烈的股权融资偏好扭曲了公司资本结构。低负债权益比带来了更高的权益代理成本，造成资本使用效率很低，投资方向也比较混乱。更为严的是，股权融资偏好、内部人控制与公司治理之间形成了恶性循环，低了公司治理效率。
　　对我国上市公司股权融资偏好的评价
　　从我国资本市场的角度来说，我国的资本市场较西方发达国家的资本市场来说很不成熟，法律制度也不健全，我国上市公司的形态演变也不是一种自然演变的过程，而是制度变迁的产物。而优序融资理论及其实践是对以美国为代表的发达国家的市场进行的，其研究对象是资本市场发达、法律制度环境健全的西方国家。所以说，这一理论对中国这样的发展中国家缺乏解释力。
　　因此，不能因我国上市公司的股权融资偏好不符合优序融资理论就简单地说我国的融资时不理性的，但我国上市公司需要进行融资偏好的优化是不容置疑的。
　　（作者单位：山东大学管理学院）