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【摘要】 估值调整条款即“对赌协议”。分析其有效性时，对公平性的评价是重要的考虑因素，但此种法律评价决不能忽视经济学的原理。对比不同类型的两种估值调整条款，并以市场经济的视角分析其背后的公平性，在综合考虑法律、经济的价值观之下，估值调整条款的公平性不应遭到彻底否定，以至于导致条款的失效。
【关键词】 估值调整条款；对赌协议；公平性；有效性；法经济学
一、“海富案”否认的估值调整条款
估值调整条款俗称“对赌协议”，是私募股权投资中经常出现的一种投资条款。投资者决定是否投资的重要依据是对目标企业的估值。但这种估值存在一定的风险，为保证其投资回报，投资者常约定有估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测，投资者会要求企业给予某种形式的补偿；如果企业实际经营业绩高于预测，投资者会提供某种奖励。
估值调整条款一般应具有“调整标准+调整方法”的基本结构。其中，调整标准一般表现为一定数额的经营利润目标，或是企业的某个增长率。当然，理论上来讲，企业的财务指标均可能成为调整的标准，这取决于双方的风险偏好和具体情况。调整方法同样也是多样的。下表列举一些比较典型的调整标准和方法。
在对赌协议第一案——“海富案”中，最高院判决认为海富公司与世恒公司的对赌协议无效，法院认为：“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。”依照此种解释的逻辑，在中外合资经营的前提下，如果对赌条款的约定可以使投资方取得相对固定的收益，并且损害公司的利益或债权人的利益，便可认定该条款无效。因为此种约定对于公司或债权人或其他股东来说是非常不公平的，侵犯了其合法权益。
二、永乐电器签订的估值调整条款
估值调整条款有很多类型，永乐电器与摩根士丹利签订的与海富案中的属于不同的类型。那么，最高院否认海富协议的逻辑，是否同样可以用来否认永乐的条款呢？
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖注资永乐电器，双方约定永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股。该条款是根据利润进行浮动股权比例的调整，可以说是最为典型的一种“对赌协议”。
（一）取得相对固定的收益
根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定，可以计算出协议到期时不同情况下摩根士丹利所持有的股票市值。当净利润小于6亿港元，股票总市值为32.22亿港元，与2005年投资时持有股份的市值总额13.3亿港元比较，增长了142%；当净利润在6-6.75亿港元之间时，上述两个数字为32.67，146%；当净利润大于7亿港元，为29.73，124%。可见，无论出现哪一种情况，摩根士丹利都可以获得很高的收益。并且收益的数额基本稳定。这种情况无疑符合了最高院所认为的“取得相对固定的收益”。
（二）损害公司、其他股东、债权人的利益
最高院对此依据的法条是《公司法》第二十条第一款：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。在海富案中，该对赌协议是如何滥用股东权利或公司法人独立地位来损害公司或债权人利益，法院并没有在判决中给出详细的论证和说明。从实际情况来看，该结论很可能是从海富要求世恒提供补偿的结果出发做出的。因为按照约定海富投资向世恒公司要求补偿1998万元。最高院可能是依据这一实际结果的出现，认为此种约定不公平，从而否定其效力。在永乐电器的对赌协议中，永乐为了完成约定的目标，最终被国美收购，企业被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永乐公司被收购为代价的。这无疑也可构成 损害公司、其他股东、债权人的利益。
三、对公平性的评价
（一）不应以实际的结果评价公平与否
在前述的海富案和永乐案中，由于实际的结果是融资企业需向投资方进行补偿，给人们的直观感觉是对赌条款不公平，将风险单方面加诸于被投资方，而投资方则可以高枕无忧。由此认为投资方可以取得相对固定的收益并损害相关人的利益。但是，在蒙牛与摩根、英联、鼎晖的对赌条款中，双方采取的调整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目标，将直接导致关联公司的控制权旁落。最终蒙牛业绩远超目标，实现“双赢”。
私募股权案例中，利用对赌条款实现双赢的案例不在少数。其激励作用得到经济理论界的普遍认可。如果永乐电器2007年的盈利达到7.5亿港元，则会出现双赢的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时，永乐电器的管理层也获得了4697万股股票，股票的市值总额高达3.72亿港元。
问题的关键在于，评估对赌协议的有效与否，不应立足条款约定的目标实现与否的现实，而应立足协议签订之时。如果在签订之时存在胁迫、恶意串通等合同法规定的情形，才能依法认定无效。如果单凭结果出现后，同情利益不保一方的感情倾向就武断地认定协议无效，显然破坏了合同自由的基本原则。
（二）对成本收益的公平性不应僵化理解
尽管理论界几乎没有学者对对赌协议的有效性持彻底的否定态度，法律上却迟迟不肯给出正面的确认。究其原因，对成本收益是否对等的疑虑恐怕起着很大的影响。人们认为，对赌协议对融资企业极不公平，他们负担了几乎全部的风险，却必须将很大一部分收益拱手让人。事实上，这种认识来源于经济相关知识的匮乏。
仍以摩根士丹利为例。在与永乐对赌的过程中，它并非全无风险。如果市场缺乏效率，股价不仅不随盈利的增加而上升，反而还下降。如果企业业绩不好，股价不断下跌，股票的市场价值也会不断下降。在上述两种情况下，摩根士丹利无法获取投资收益。都可能出现投资企业和接受投资企业“双输”的局面。 而永乐也并非“吃了大亏”。依靠负债融资的成本要比依靠股权融资高得多，如果企业的资本结构以负债为主，企业将背上沉重的财务负担。企业的利润很大一部分要用来归还利息。这一点在海富案中尤为明显。海富公司以17倍的溢价购入世恒公司的股权，按照优序融资理论，这种计入资本公积的溢价是最为理想的融资来源，成本最低。并且，2005年，永乐面临险峻的行业环境，巨额资本的注入给永乐带来了活力，并且永乐于当年10月在香港成功上市。
进行成本收益的分析，决不能仅看表面的、实际的结果。投资方付出了巨大的机会成本，也承担了一定的风险，被投资方负担了经营风险，但也获得了自己需要的资金。经济理论中对此有非常细致的成本收益分析，没有分析认为对赌条款违背基本的经济原理。
（三）双方实力对比对公平性的影响
人们质疑对赌协议有效性的另一个原因，就是投资者往往财力雄厚，被投资方则捉襟见肘，面临融资困境。此种对比使人们比较容易质疑是否投资者利用自己的优势地位，从而质疑条款的公平性。而事实上，这种强弱对比是否切实存在，又是否真的会导致条款的不公平呢？
根据市场有效性假设，在完全竞争的市场上，市场对资源的配置是最有效的。现实中当然不存在完全有效的市场，但投资行业并不是一个市场竞争十分匮乏、存在垄断的行业。也就是说，如果投资方提出的条件过于苛刻，被投资方是有可能寻求其他风险投资企业达成一致的。投资方寻求一家合适的目标企业也并不十分轻易，不仅要符合本企业的投资组合以便分散风险，还要行业合适、企业管理层偏好风险、等等诸多考虑。在此种情况下，双方是可以实现比较平等的协商的。当然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者严重到要因此否定对赌协议的效力。
本质上，估值调整条款是为了减少估值不确定性和信息不对称而设置的保护性条款。企业估值是一项十分复杂且主观性极强的经济活动，极大地受到所掌握的信息的影响。被投资企业充分了解自己企业的状况，但投资方不参与经营，对企业的历史更是只能从外不了解，在信息方面处于弱势地位。投资时企业的估值是极其重要的投资考量因素，估值的不确定性风险后果是由投资方承担的，如果没有估值调整条款，投资方可能赔得血本无归。
此外，在经济活动中，每个企业都被假设是理性个体，需要为自己做出的种种决策承担责任。只要此种决策在程序上没有瑕疵，是按照法律和公司章程规定，以合法的持股比例做出的决策，并且在实质上没有欺诈、胁迫等意思表示无效的情形，那么，便不应轻易否定合同自由的基本原则。尽管民法注重实质公平，但合同法作为民法的特别法，更加注重的是机会公平和保护的公平。按照特别法优先于普通法的原则，也不应让所谓的“公平”伤害合同自由。
四、结语
最高院的无效认定，看似只是否定了很小的一种对赌协议，可是观其实质，分析最高院的认定逻辑，却发现这种逻辑完全可以推而广之，继而认定永乐与摩根士丹利的条款也属无效。其他类型的条款，也完全存在符合最高院认定逻辑的可能。对赌协议并不是绝对公平的，但是在市场经济之中，在机会平等的前提下，他的公平性不应当遭到彻底的否定。公平对民事主体意思表达的有效性构成伤害，须达到显失公平的程度，估值调整协议并非显失公平。观其实质，估值调整条款不违背法律和经济学的基本原理。并且，它本身有着很强的激励作用，这种作用的到经济理论和实践的普遍认可。这也是为何对赌协议在国外非常普遍，在我国也越来越多的重要原因。估值调整条款的效力确认问题牵系着私募股权投资领域的活力，当慎而重之。
参考文献：
[1]上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书，（2011）甘民二终字第96号[EB/OL]..http：//www.chinagscourt.gov.cn/detail.htm？id=221700，2012-05-10.
[2]胡伟.私募股权投资“对赌协议”的反思与展望——以我国“PE对赌第一案”为例金融与法律[Z].2014（1）.
[3]黄晓波晏妮.基于财务业绩的对赌协议及其应用———永乐电器与摩根士丹利对赌协议案例分析[J].财会通讯（综合），2011（9）.
[4]孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展[J].上海金融，2011（9）.
[5]谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志，2010（1）.
【关键词】 估值调整条款；对赌协议；公平性；有效性；法经济学
一、“海富案”否认的估值调整条款
估值调整条款俗称“对赌协议”，是私募股权投资中经常出现的一种投资条款。投资者决定是否投资的重要依据是对目标企业的估值。但这种估值存在一定的风险，为保证其投资回报，投资者常约定有估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测，投资者会要求企业给予某种形式的补偿；如果企业实际经营业绩高于预测，投资者会提供某种奖励。
估值调整条款一般应具有“调整标准+调整方法”的基本结构。其中，调整标准一般表现为一定数额的经营利润目标，或是企业的某个增长率。当然，理论上来讲，企业的财务指标均可能成为调整的标准，这取决于双方的风险偏好和具体情况。调整方法同样也是多样的。下表列举一些比较典型的调整标准和方法。
在对赌协议第一案——“海富案”中，最高院判决认为海富公司与世恒公司的对赌协议无效，法院认为：“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。”依照此种解释的逻辑，在中外合资经营的前提下，如果对赌条款的约定可以使投资方取得相对固定的收益，并且损害公司的利益或债权人的利益，便可认定该条款无效。因为此种约定对于公司或债权人或其他股东来说是非常不公平的，侵犯了其合法权益。
二、永乐电器签订的估值调整条款
估值调整条款有很多类型，永乐电器与摩根士丹利签订的与海富案中的属于不同的类型。那么，最高院否认海富协议的逻辑，是否同样可以用来否认永乐的条款呢？
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖注资永乐电器，双方约定永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股。该条款是根据利润进行浮动股权比例的调整，可以说是最为典型的一种“对赌协议”。
（一）取得相对固定的收益
根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定，可以计算出协议到期时不同情况下摩根士丹利所持有的股票市值。当净利润小于6亿港元，股票总市值为32.22亿港元，与2005年投资时持有股份的市值总额13.3亿港元比较，增长了142%；当净利润在6-6.75亿港元之间时，上述两个数字为32.67，146%；当净利润大于7亿港元，为29.73，124%。可见，无论出现哪一种情况，摩根士丹利都可以获得很高的收益。并且收益的数额基本稳定。这种情况无疑符合了最高院所认为的“取得相对固定的收益”。
（二）损害公司、其他股东、债权人的利益
最高院对此依据的法条是《公司法》第二十条第一款：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。在海富案中，该对赌协议是如何滥用股东权利或公司法人独立地位来损害公司或债权人利益，法院并没有在判决中给出详细的论证和说明。从实际情况来看，该结论很可能是从海富要求世恒提供补偿的结果出发做出的。因为按照约定海富投资向世恒公司要求补偿1998万元。最高院可能是依据这一实际结果的出现，认为此种约定不公平，从而否定其效力。在永乐电器的对赌协议中，永乐为了完成约定的目标，最终被国美收购，企业被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永乐公司被收购为代价的。这无疑也可构成 损害公司、其他股东、债权人的利益。
三、对公平性的评价
（一）不应以实际的结果评价公平与否
在前述的海富案和永乐案中，由于实际的结果是融资企业需向投资方进行补偿，给人们的直观感觉是对赌条款不公平，将风险单方面加诸于被投资方，而投资方则可以高枕无忧。由此认为投资方可以取得相对固定的收益并损害相关人的利益。但是，在蒙牛与摩根、英联、鼎晖的对赌条款中，双方采取的调整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目标，将直接导致关联公司的控制权旁落。最终蒙牛业绩远超目标，实现“双赢”。
私募股权案例中，利用对赌条款实现双赢的案例不在少数。其激励作用得到经济理论界的普遍认可。如果永乐电器2007年的盈利达到7.5亿港元，则会出现双赢的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时，永乐电器的管理层也获得了4697万股股票，股票的市值总额高达3.72亿港元。
问题的关键在于，评估对赌协议的有效与否，不应立足条款约定的目标实现与否的现实，而应立足协议签订之时。如果在签订之时存在胁迫、恶意串通等合同法规定的情形，才能依法认定无效。如果单凭结果出现后，同情利益不保一方的感情倾向就武断地认定协议无效，显然破坏了合同自由的基本原则。
（二）对成本收益的公平性不应僵化理解
尽管理论界几乎没有学者对对赌协议的有效性持彻底的否定态度，法律上却迟迟不肯给出正面的确认。究其原因，对成本收益是否对等的疑虑恐怕起着很大的影响。人们认为，对赌协议对融资企业极不公平，他们负担了几乎全部的风险，却必须将很大一部分收益拱手让人。事实上，这种认识来源于经济相关知识的匮乏。
仍以摩根士丹利为例。在与永乐对赌的过程中，它并非全无风险。如果市场缺乏效率，股价不仅不随盈利的增加而上升，反而还下降。如果企业业绩不好，股价不断下跌，股票的市场价值也会不断下降。在上述两种情况下，摩根士丹利无法获取投资收益。都可能出现投资企业和接受投资企业“双输”的局面。 而永乐也并非“吃了大亏”。依靠负债融资的成本要比依靠股权融资高得多，如果企业的资本结构以负债为主，企业将背上沉重的财务负担。企业的利润很大一部分要用来归还利息。这一点在海富案中尤为明显。海富公司以17倍的溢价购入世恒公司的股权，按照优序融资理论，这种计入资本公积的溢价是最为理想的融资来源，成本最低。并且，2005年，永乐面临险峻的行业环境，巨额资本的注入给永乐带来了活力，并且永乐于当年10月在香港成功上市。
进行成本收益的分析，决不能仅看表面的、实际的结果。投资方付出了巨大的机会成本，也承担了一定的风险，被投资方负担了经营风险，但也获得了自己需要的资金。经济理论中对此有非常细致的成本收益分析，没有分析认为对赌条款违背基本的经济原理。
（三）双方实力对比对公平性的影响
人们质疑对赌协议有效性的另一个原因，就是投资者往往财力雄厚，被投资方则捉襟见肘，面临融资困境。此种对比使人们比较容易质疑是否投资者利用自己的优势地位，从而质疑条款的公平性。而事实上，这种强弱对比是否切实存在，又是否真的会导致条款的不公平呢？
根据市场有效性假设，在完全竞争的市场上，市场对资源的配置是最有效的。现实中当然不存在完全有效的市场，但投资行业并不是一个市场竞争十分匮乏、存在垄断的行业。也就是说，如果投资方提出的条件过于苛刻，被投资方是有可能寻求其他风险投资企业达成一致的。投资方寻求一家合适的目标企业也并不十分轻易，不仅要符合本企业的投资组合以便分散风险，还要行业合适、企业管理层偏好风险、等等诸多考虑。在此种情况下，双方是可以实现比较平等的协商的。当然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者严重到要因此否定对赌协议的效力。
本质上，估值调整条款是为了减少估值不确定性和信息不对称而设置的保护性条款。企业估值是一项十分复杂且主观性极强的经济活动，极大地受到所掌握的信息的影响。被投资企业充分了解自己企业的状况，但投资方不参与经营，对企业的历史更是只能从外不了解，在信息方面处于弱势地位。投资时企业的估值是极其重要的投资考量因素，估值的不确定性风险后果是由投资方承担的，如果没有估值调整条款，投资方可能赔得血本无归。
此外，在经济活动中，每个企业都被假设是理性个体，需要为自己做出的种种决策承担责任。只要此种决策在程序上没有瑕疵，是按照法律和公司章程规定，以合法的持股比例做出的决策，并且在实质上没有欺诈、胁迫等意思表示无效的情形，那么，便不应轻易否定合同自由的基本原则。尽管民法注重实质公平，但合同法作为民法的特别法，更加注重的是机会公平和保护的公平。按照特别法优先于普通法的原则，也不应让所谓的“公平”伤害合同自由。
四、结语
最高院的无效认定，看似只是否定了很小的一种对赌协议，可是观其实质，分析最高院的认定逻辑，却发现这种逻辑完全可以推而广之，继而认定永乐与摩根士丹利的条款也属无效。其他类型的条款，也完全存在符合最高院认定逻辑的可能。对赌协议并不是绝对公平的，但是在市场经济之中，在机会平等的前提下，他的公平性不应当遭到彻底的否定。公平对民事主体意思表达的有效性构成伤害，须达到显失公平的程度，估值调整协议并非显失公平。观其实质，估值调整条款不违背法律和经济学的基本原理。并且，它本身有着很强的激励作用，这种作用的到经济理论和实践的普遍认可。这也是为何对赌协议在国外非常普遍，在我国也越来越多的重要原因。估值调整条款的效力确认问题牵系着私募股权投资领域的活力，当慎而重之。
参考文献：
[1]上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书，（2011）甘民二终字第96号[EB/OL]..http：//www.chinagscourt.gov.cn/detail.htm？id=221700，2012-05-10.
[2]胡伟.私募股权投资“对赌协议”的反思与展望——以我国“PE对赌第一案”为例金融与法律[Z].2014（1）.
[3]黄晓波晏妮.基于财务业绩的对赌协议及其应用———永乐电器与摩根士丹利对赌协议案例分析[J].财会通讯（综合），2011（9）.
[4]孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展[J].上海金融，2011（9）.
[5]谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志，2010（1）.