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摘要：由上个世纪60年代以来，国内外学者相继对IPO抑价发行进行实证研究，不论是新兴证券市场还是接近有效市场的成熟证券市场，首次公开发行的公司新股均存在三个异常现象，即定价偏低(Under Pricing)，发行高峰期(Hot Issue Market)，新股长期弱势(Long-runUnderperformance)现象。本文着重关注IPO抑价现象，力图解释“IPO之迷”，为中国有效、稳定、科学的证券市场发展提出些许建议。
关键词：IPO抑价；长期弱势；有效市场假说
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X(2011)05-0182-01
一、研究背景
根据有效市场假说(EMH)，所有信息全部包含在股价表现中，扣除了风险溢价与申购成本，新股在一级市场与二级市场上价格应当接近，不应该存在无风险收益。然而IPO抑价现象显然质疑了有效市场假说理论。IPO抑价现象是国际证券市场上一个普遍现象，但成熟市场IPO抑价率大大低于新兴市场IPO溢价率，一些发展中国家IPO抑价率高达40-80％，而美国证券市场平均为15％。并且通过对1997-2004年间A股市场300只上市新股的研究，发现我国IPO确实存在长期弱势现象，意味着长期投资于IPO，将获得负的超额收益。通过寻找到我国IPO抑价率居高的原因，使其回归到理性水平，并且寻找IPO长期弱势成因，对症下药，唯有这样才能促进我国股市理性、合理陕速的发展。
二、我国IPO新股发行与长期表现
由上图看出，新股上市日，收盘价一般与发行价间存在巨大缺口，推理得出在其申购期中签者能在上市首日获得巨大的投资回报。根据有效市场假说，如果股票在上市时，全部信息均反映到股价中，那上市首日理应不会出现如此高的回报率，并且通过对新股上市后3—6年的考察，新股更容易出现曲线III的趋势，这就是中国现在新股“长期弱势”现象表现。
三、我国A股IPO抑价原因思考
(一)时间价值问题
新股发行申购日与上市日之间存在时间价值，越长时间间隔必然要求更高的投资回报，得到的时间报酬也就越丰厚。发行申购与上市日时间间隔与IPO抑价水平为正相关关系。
(二)投资不确定性
新股在申购后到上市发行日期间，申购中签者无法得知股票真是价值，存在着不确定性风险，而这个风险可以用市盈率来进行量化，因此这份风险要求对应的补偿收益，而致使IPO抑价水平与发行市盈率呈现为正相关关系。
(三)信息不对称问题
我国证券投资以中小投资者为主，而机构投资者相对于个人投资者所掌握的信息更全面和充分，并且由于规模效应的存在，交易成本也相对更低，这使得個体投资人存于信息劣势，那么在信息不对称程度较高的证券投资市场下，为了吸引大多数处于信息劣势的投资者申购，避免IPO失败以及股权集中于机构导致上市公司控制权问题，IPO抑价率理应定在高水平上。对于中小企业，信息不对称程度与IPO抑价率呈现正相关关系。
四、国内对IPO长期弱势初探
经过大量实证研究表明，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家新兴市场，都存在显著的新股长期弱势现象。我国多位学者从2000年开始对新股长期表现进行实证研究：
罗建春，王春峰(2002)以我国1997年5月一1998年12月上市的165只股票为样本，认为影响新股第一年与第三年强弱的主要成因是初始收益率和流通股比例，而影响第三年强弱的因素是初始收益率与总资产。
杜涛(2004)则认为初始报酬率高，发行规模大，中签率低，在发行高峰期及综合类的新股更容易呈现长期弱势表现。
并不是所有学者都得出了相同的结论，石英(2004)选择在2000年上市的130支新股为样本，发现它们在头两年表现优于市场，但在第三年或更长时间里次于市场，从影响因素来看，新股长期弱势与中签率高低，公司利润，行业与预测盈余四项因素密切相关。
与此同时，唐琨(20041则认为，市场扩容幅度，发行方式等受政策影响的因素很大程度上影响新股的长期表现。
五、对我国新股发行政策建议
(一)完善信息披露机制
对于上市公司过分包装招股说明书造成盈利预测偏差的企业加大惩罚，要求新股发行公司持续披露完整详尽信息，建立完善信息发布渠道，及时准确的信息披露机制能减少市场信息不对称程度。
(二)提高上市公司整体质量
在挑选企业上市上进行严格把关，对财务指标准确性与公司背景进行深入调查，完善上市公司退市机制，加速资本市场新城代谢，存优取精，提高资本市场资源配置水平。
(三)规范中介机构
建立完善的评估机制来约束证券发行中证券承销商，会计事务所，律师事务所等中介机构，促进行业之间更加良性的竞争，完善与维护中介评级机制。
(四)抑制新股发行过分投机行为
建立严格的证券监督模式，严惩恶意炒新，过分投机行为。加大对违规资金炒作的监督力度，倡导不盲目跟风的理性投资理念，培育更高水平的大众投资者。
关键词：IPO抑价；长期弱势；有效市场假说
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X(2011)05-0182-01
一、研究背景
根据有效市场假说(EMH)，所有信息全部包含在股价表现中，扣除了风险溢价与申购成本，新股在一级市场与二级市场上价格应当接近，不应该存在无风险收益。然而IPO抑价现象显然质疑了有效市场假说理论。IPO抑价现象是国际证券市场上一个普遍现象，但成熟市场IPO抑价率大大低于新兴市场IPO溢价率，一些发展中国家IPO抑价率高达40-80％，而美国证券市场平均为15％。并且通过对1997-2004年间A股市场300只上市新股的研究，发现我国IPO确实存在长期弱势现象，意味着长期投资于IPO，将获得负的超额收益。通过寻找到我国IPO抑价率居高的原因，使其回归到理性水平，并且寻找IPO长期弱势成因，对症下药，唯有这样才能促进我国股市理性、合理陕速的发展。
二、我国IPO新股发行与长期表现
由上图看出，新股上市日，收盘价一般与发行价间存在巨大缺口，推理得出在其申购期中签者能在上市首日获得巨大的投资回报。根据有效市场假说，如果股票在上市时，全部信息均反映到股价中，那上市首日理应不会出现如此高的回报率，并且通过对新股上市后3—6年的考察，新股更容易出现曲线III的趋势，这就是中国现在新股“长期弱势”现象表现。
三、我国A股IPO抑价原因思考
(一)时间价值问题
新股发行申购日与上市日之间存在时间价值，越长时间间隔必然要求更高的投资回报，得到的时间报酬也就越丰厚。发行申购与上市日时间间隔与IPO抑价水平为正相关关系。
(二)投资不确定性
新股在申购后到上市发行日期间，申购中签者无法得知股票真是价值，存在着不确定性风险，而这个风险可以用市盈率来进行量化，因此这份风险要求对应的补偿收益，而致使IPO抑价水平与发行市盈率呈现为正相关关系。
(三)信息不对称问题
我国证券投资以中小投资者为主，而机构投资者相对于个人投资者所掌握的信息更全面和充分，并且由于规模效应的存在，交易成本也相对更低，这使得個体投资人存于信息劣势，那么在信息不对称程度较高的证券投资市场下，为了吸引大多数处于信息劣势的投资者申购，避免IPO失败以及股权集中于机构导致上市公司控制权问题，IPO抑价率理应定在高水平上。对于中小企业，信息不对称程度与IPO抑价率呈现正相关关系。
四、国内对IPO长期弱势初探
经过大量实证研究表明，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家新兴市场，都存在显著的新股长期弱势现象。我国多位学者从2000年开始对新股长期表现进行实证研究：
罗建春，王春峰(2002)以我国1997年5月一1998年12月上市的165只股票为样本，认为影响新股第一年与第三年强弱的主要成因是初始收益率和流通股比例，而影响第三年强弱的因素是初始收益率与总资产。
杜涛(2004)则认为初始报酬率高，发行规模大，中签率低，在发行高峰期及综合类的新股更容易呈现长期弱势表现。
并不是所有学者都得出了相同的结论，石英(2004)选择在2000年上市的130支新股为样本，发现它们在头两年表现优于市场，但在第三年或更长时间里次于市场，从影响因素来看，新股长期弱势与中签率高低，公司利润，行业与预测盈余四项因素密切相关。
与此同时，唐琨(20041则认为，市场扩容幅度，发行方式等受政策影响的因素很大程度上影响新股的长期表现。
五、对我国新股发行政策建议
(一)完善信息披露机制
对于上市公司过分包装招股说明书造成盈利预测偏差的企业加大惩罚，要求新股发行公司持续披露完整详尽信息，建立完善信息发布渠道，及时准确的信息披露机制能减少市场信息不对称程度。
(二)提高上市公司整体质量
在挑选企业上市上进行严格把关，对财务指标准确性与公司背景进行深入调查，完善上市公司退市机制，加速资本市场新城代谢，存优取精，提高资本市场资源配置水平。
(三)规范中介机构
建立完善的评估机制来约束证券发行中证券承销商，会计事务所，律师事务所等中介机构，促进行业之间更加良性的竞争，完善与维护中介评级机制。
(四)抑制新股发行过分投机行为
建立严格的证券监督模式，严惩恶意炒新，过分投机行为。加大对违规资金炒作的监督力度，倡导不盲目跟风的理性投资理念，培育更高水平的大众投资者。