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[摘要] 当采用权益法(直接法)和投资资本法(间接法)评估企业股权价值时，评估师可能会发现这两种方法评估结果并不相同。到底哪种方法正确？其结果差异的原因又是什么？本文将对这两个问题进行讨论。
引言
在价值评估的实践中往往可以发现一些在书本上没有论述甚至没有提及的一些问题。孙红宾、陈桂庆两位在一个评估项目操作中发现，采用折现现金流法的两种模型计算股权价值时会得出不同的评估结果[参阅“对折现现金流法两种模型适用情况的探讨”——《资产与产权》（2005年第二期）以下此文简称为“探讨”]。在采用收益途径评估企业股权价值时，评估师广泛使用着两种方法——权益法和投资资本法（有时也称为直接法和间接法）。权益法是通过折现企业的红利和股权现金流来评估企业股权的价值，此时的折现率应该是反映权益投资者所要求的回报率。而投资资本法关注并评估得出的是企业的整体价值，此时企业的权益价值为企业整体价值减去债权的价值（所以被称为间接法）。求取企业价值普通采取的方法是间接法。即先将企业所有投资者的现金流，包括债权人和股权投资者的现金流折现，然后再得出企业权益价值。而这个时候的折现率则应该是加权平均资本成本（WACC）。从企业价值的评估原理来说，这两种方法得出的权益价值应该是一致的。
然而实践却令评估师大感困惑，因为在大部分情况下，两种方法评估出来的结果不尽相同。以前没有发现到这个差异，可能是因为没有同时采用这两种方法对同一企业的股权价值进行评估。孙、陈两位是有心人，提出了这个问题并进行了有益的探讨。本文意在此文章的基础上作进一步的探讨，并提出解决矛盾的办法。
讨论
“探讨”以模拟实例进行了演算，然后得出五点结论。其观点如下：
1.采用两种方法计算的股权价值在大部分情况下是不相等的，差额的大小与负债率有密切关系。
2.在相同或相近负债率的情况下差额的大小与所得税税率有较大关系，但所得税为0的时候差额依然存在，说明所得税并非差异产生的根本原因。
3.在这两种方法中，权益法立足于股东能够实现的现金流，其结果应该更接近我们对折现现金流的定义。而投资资本法采用的是求出投资资本价值基础上扣除债权价值的方法，只能说是前者的替代。一旦两者出现差异说明后者并不总是能够替代前者。
4.采用权益法时须考虑有息负债借入与偿还的时机，即融资策略。应在预测期判断企业及时有息负债与理想负债之间的差额，通盘考虑还本付息。
5.在企业资本结构比较优化而保持稳定的情况下，在投资资本法可采用一恒定值作为未来各年的折现率，应避免采用权益法时对融资步骤预测的不合理所带来的折现率误差。
笔者认为，以上结论均是在实际算例的基础上推导出来的，这些结论反映了这种差异的现象，但未必反映了其本质。笔者根据对一些实际评估案例和有关资料的分析，提出观点如下：
1.“探讨”的第一个和第二个结论是符合实际情况的。也就是说，采用两种方法计算的股权价值在大部分情况下不相等的现象是存在的。差额的大小与负债率有密切关系，在负债相同或相近的情况下又与税率有很大关系，也是绝对正确的。
但是，我们知道收益法中的关键是要正确地确定现金流和折现率。如果这两个参数的估计都是正确的话，那么不管是采用权益法还是投资资本法，其评估结果都应该是正确的。但为什么这两种方法计算结果不一致呢？那肯定还是在操作中的某个环节出现了问题。
一般来说，预测现金流时，评估师一般不会发生导致两种方法结果不等的较大误差，问题多半出在折现率上。部分评估师可能是忽略了这一点，即无论是股权现金流折现中的股权资本成本还是投资资本现金流折现中的WACC，都与企业的负债率，也就是和企业的资本结构有着密切的关系。所以如果使用资本结构不变的折现率来评估未来资本结构变化的企业价值就会产生问题。
股权资本成本如采用CAPM模型来估算，则有：
其中，鈛为不受财务杠杆影响的贝它系数，Debt/Equity为企业负债与权益的比例， T为税率。这里我们发现，股权资本成本实际上是负债率与税率的函数。当负债率发生变化时，股权资本成本折现率应该有所变化。
对于投资资本现金流折现中的WACC来说，其与资本结构的关系更为密切，当然也是企业负债率与税率的函数：
WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd(1-t)×[D/(E+D)]
可见，当企业的负债率在预测的未来年份发生变化的时候，其权益资本成本和WACC都应该相应进行调整，这样计算出来的股权价值才会一致。如果有一个折现率没有调整或两个都没有调整，则计算出来的结果自然不会相等。而且，由于它们都是负债率和税率的函数，所以，负债率越大，差异越大；负债率相同时，税率越大，差异越大。当税率为零的时候，只要负债率不为零，仍然存在差异。这就是“探讨”文中得出的第一个和第二个结论的原因。而“探讨”文中模拟实例中股权折现率所采用的10%的恒定值，本身就不适应于那个实例中未来年份资本结构的变化情况。所以此折现率就是两种方法评估结果差异的原因。
2.同样需要强调的是，上面这些公式中负债与权益的比例均需要按其市场价值来计算而不是采用其帐面价值来计算。导致两种方法评估结果差异的途径有两个：一是在企业资本结构发生变化的时候仍然采用一成不变的股权资本成本或WACC。二是在估算折现率的时候没有采用权益与负债的市场价值比例(需要迭代计算求出)。
如果企业负债率是一个恒定的负债率，或评估师能运用迭代的计算方法求出权益和负债市场价值并采用市场价值比例作为负债权益比，那么,权益法和投资资本法的评估结果会是一致的。下面通过一个简单的案例来说明这一结论。某公司的损益表和资产负债表如下（其中长期负债利率取6%，所得税率取40%）：
根据上述表中数据分别采用权益法和投资资本法评估公司的股权价值。
先采取权益法直接计算公司权益的价值，采用权益投资者所要求的回报率（根据CAPM模型）对权益现金流折现。此时，投资资本完全是靠权益资本，则公司不受财务杠杆影响的贝它系数釻＝1.0。
我们进行第一次试算时先对权益与债务都采用帐面价值，
负债权益的帐面价值比 = D/E=3000/6000=50%
受财务杠杆影响的
＝1.0[1+(3000/6000)(1-40%)]= 1.3
假定无风险利率Kf=4％，市场风险溢价Km-Kf= 5%，此时资本成本为：
KE = 4%+5%×1.3 = 10.5%
而加权平均资本成本：
WACC = (3000/9000)×6%(1-40%)+(6000/9000)×10.5% = 8.2%
下表中第一次试算的结果是：用权益法评估出来的股权价值13,257万元；
用投资资本法评估出来的公司价值18,293万元，
减去负债3,000万元，得出股权价值15,293万元。
从这个结果可以看出：即使我们在评估中设定公司未来资本结构不变，用权益法和投资资本法得出来的结果还是不相同的，其原因就是评估中负债与权益的比例不是市场价值比例而是帐面价值比例。
为此，我们采用权益迭代的方法计算公司的权益价值。我们可将第一次估算得出的权益价值13,257万元作为公司资本结构市场价值比例计算中的权益市场价值，并假定债务的市场价值等于公司的帐面价值。这样,企业的负债权益比应该是23%而不是50%了。接下来企业的贝塔系数也不是1.30,而是调整为1.1358。进而推导出企业的权益成本不再是10.50%而是9.68%。同样,WACC的值也由原来的8.2%变成8.557%。这样第二次迭代后计算的结果是：
用权益法评估出来的股权价值为14,382万元；
而用投资资本法评估出来的公司价值是17,529万元，
减去负债价值3000万元，得出股权价值14,529万元。
两种方法的评估差异由第一次的15,293-13,257=2,036万元，缩小为第二次的14,529-14,382 = 147万元。用同样的方法继续迭代，每次调整负债权益比、贝塔系数、权益成本和WACC，经过三次迭代，可以得出收敛的结果如下表：
这个案例最后的结果是：无论采用权益法或投资资本法求出的企业权益价值为：14,461万元，负债权益比为21%(3,000:14,461)，贝塔系数为1.1252，权益资本成本为9.63%，加权平均资本成本WACC为8.59%。
三、“探讨”中第四条结论是说现金流预测时应考虑有息负债的融资策略。但实际上融资策略与两种方法的评估结果差异没有关系。因为预测时无论采用何种融资策略，都是同样影响权益现金流和投资资本现金流。至于何种融资策略更合理，那是预测考虑的问题，需要综合考虑被评估企业历史数据与发展前景作出判断。
国外评估界在经过一个阶段的激烈争论之后，得出这样的结论：一个固定的WACC用于投资中的企业价值的评估时，要求设定企业债务和权益的比例要在整个投资期内保持不变，即资本结构比例在整个投资期限内保持不变。当资本结构的比例改变时，如在未来预测期内企业需要还本付息或发行债券等，一个固定的WACC将不再有效。
四、如果企业的资本结构在未来一段时间内会有所变化，我们就会看到采用权益法和采用投资资本法会得出不同的权益价值结果来。那么这两种方法到底哪种方法的结果是正确的呢？“探讨”文中第三条结论认为：评估股权价值的两种方法中，权益法立足于股东能够实现的现金流，其结果应该更接近我们对折现现金流的定义。而投资资本法采用的是求出投资资本价值基础上扣除债权价值的方法，只能说是前者方法的替代。一旦两者出现差异说明后者并不总是能够替代前者。
而我们认为，从理论上来说没有证据证明两种方法中哪一种方法是错误的话，那么两种方法都应该是可以信赖和应用的。而由前面的分析也已经看出，问题的关键在于企业的资本结构的变化才导致评估师在估算资本成本时的差别。所以我们不能说两种方法中那种更好，或更正确。如果评估师考虑欠妥，两种方法的结果都会是不正确的。如 (1)在用来计算资本成本权重的权益和债务的价值比例不是按市场价值而是用帐面价值的时候，两种方法得出的价值结果就可能不够准确；(2)在整个投资期间，资本结构的权重是变化的而不恒定时，如采用恒定不变的折现率，两种方法得出的价值结果也都不对。
对于第一种情况，解决的办法就是采用上述迭代计算的程序，这样资本结构的权重和评估价值最后都将趋于一致。但是这个迭代的程序不能解决资本结构发生变化的情况。对于第二种资本结构变化的情况，如果折现率不能反映这种变化，则无论权益法还是投资资本法都不能得出正确的结果。因为对于权益法来说，它的权益成本有一个用Hamada公式调节贝它系数的问题，公式里面有债务和权益的比例，如果不同时期这个比例变了，则权益成本也会不同。对于投资资本法来说，WACC更是债务权益比和税率的函数。此时，解决办法就是设定负债权益比在一个周期内保持不变——一般认为一年之内企业的负债权益比是恒定的，然后采用周期迭代法反算企业的权益价值。即需要确定未来资本结构不再发生变化而保持恒定的周期的起始点（如果就“探讨”中的实例来说，就是以还本过程结束，企业资产负债率保持在一个恒定的资本结构比例时），根据此周期不再改变的负债权益比计算出权益价值，并将此权益价值应用于前一个周期负债权益比的计算，然后再以此新的负债权益比计算这前一周期的权益价值，以此类推，一个周期一个周期往回计算，最终得出评估基准日的权益价值。此外，另外一个简单的办法就是所谓的调节现值法(APV法)，它可以同样解决权益价值比中存在的这两个问题。对于中等程度的负债企业，APV法和周期迭代法都是有效的，但对于财务杠杆比例很高的企业，可能还会出现一些其他的问题，在测算资本成本时还需要作一些调整，否则对企业价值还可能高估。限于篇幅，此处不再详述，将在以后的专文中加以介绍。
引言
在价值评估的实践中往往可以发现一些在书本上没有论述甚至没有提及的一些问题。孙红宾、陈桂庆两位在一个评估项目操作中发现，采用折现现金流法的两种模型计算股权价值时会得出不同的评估结果[参阅“对折现现金流法两种模型适用情况的探讨”——《资产与产权》（2005年第二期）以下此文简称为“探讨”]。在采用收益途径评估企业股权价值时，评估师广泛使用着两种方法——权益法和投资资本法（有时也称为直接法和间接法）。权益法是通过折现企业的红利和股权现金流来评估企业股权的价值，此时的折现率应该是反映权益投资者所要求的回报率。而投资资本法关注并评估得出的是企业的整体价值，此时企业的权益价值为企业整体价值减去债权的价值（所以被称为间接法）。求取企业价值普通采取的方法是间接法。即先将企业所有投资者的现金流，包括债权人和股权投资者的现金流折现，然后再得出企业权益价值。而这个时候的折现率则应该是加权平均资本成本（WACC）。从企业价值的评估原理来说，这两种方法得出的权益价值应该是一致的。
然而实践却令评估师大感困惑，因为在大部分情况下，两种方法评估出来的结果不尽相同。以前没有发现到这个差异，可能是因为没有同时采用这两种方法对同一企业的股权价值进行评估。孙、陈两位是有心人，提出了这个问题并进行了有益的探讨。本文意在此文章的基础上作进一步的探讨，并提出解决矛盾的办法。
讨论
“探讨”以模拟实例进行了演算，然后得出五点结论。其观点如下：
1.采用两种方法计算的股权价值在大部分情况下是不相等的，差额的大小与负债率有密切关系。
2.在相同或相近负债率的情况下差额的大小与所得税税率有较大关系，但所得税为0的时候差额依然存在，说明所得税并非差异产生的根本原因。
3.在这两种方法中，权益法立足于股东能够实现的现金流，其结果应该更接近我们对折现现金流的定义。而投资资本法采用的是求出投资资本价值基础上扣除债权价值的方法，只能说是前者的替代。一旦两者出现差异说明后者并不总是能够替代前者。
4.采用权益法时须考虑有息负债借入与偿还的时机，即融资策略。应在预测期判断企业及时有息负债与理想负债之间的差额，通盘考虑还本付息。
5.在企业资本结构比较优化而保持稳定的情况下，在投资资本法可采用一恒定值作为未来各年的折现率，应避免采用权益法时对融资步骤预测的不合理所带来的折现率误差。
笔者认为，以上结论均是在实际算例的基础上推导出来的，这些结论反映了这种差异的现象，但未必反映了其本质。笔者根据对一些实际评估案例和有关资料的分析，提出观点如下：
1.“探讨”的第一个和第二个结论是符合实际情况的。也就是说，采用两种方法计算的股权价值在大部分情况下不相等的现象是存在的。差额的大小与负债率有密切关系，在负债相同或相近的情况下又与税率有很大关系，也是绝对正确的。
但是，我们知道收益法中的关键是要正确地确定现金流和折现率。如果这两个参数的估计都是正确的话，那么不管是采用权益法还是投资资本法，其评估结果都应该是正确的。但为什么这两种方法计算结果不一致呢？那肯定还是在操作中的某个环节出现了问题。
一般来说，预测现金流时，评估师一般不会发生导致两种方法结果不等的较大误差，问题多半出在折现率上。部分评估师可能是忽略了这一点，即无论是股权现金流折现中的股权资本成本还是投资资本现金流折现中的WACC，都与企业的负债率，也就是和企业的资本结构有着密切的关系。所以如果使用资本结构不变的折现率来评估未来资本结构变化的企业价值就会产生问题。
股权资本成本如采用CAPM模型来估算，则有：
其中，鈛为不受财务杠杆影响的贝它系数，Debt/Equity为企业负债与权益的比例， T为税率。这里我们发现，股权资本成本实际上是负债率与税率的函数。当负债率发生变化时，股权资本成本折现率应该有所变化。
对于投资资本现金流折现中的WACC来说，其与资本结构的关系更为密切，当然也是企业负债率与税率的函数：
WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd(1-t)×[D/(E+D)]
可见，当企业的负债率在预测的未来年份发生变化的时候，其权益资本成本和WACC都应该相应进行调整，这样计算出来的股权价值才会一致。如果有一个折现率没有调整或两个都没有调整，则计算出来的结果自然不会相等。而且，由于它们都是负债率和税率的函数，所以，负债率越大，差异越大；负债率相同时，税率越大，差异越大。当税率为零的时候，只要负债率不为零，仍然存在差异。这就是“探讨”文中得出的第一个和第二个结论的原因。而“探讨”文中模拟实例中股权折现率所采用的10%的恒定值，本身就不适应于那个实例中未来年份资本结构的变化情况。所以此折现率就是两种方法评估结果差异的原因。
2.同样需要强调的是，上面这些公式中负债与权益的比例均需要按其市场价值来计算而不是采用其帐面价值来计算。导致两种方法评估结果差异的途径有两个：一是在企业资本结构发生变化的时候仍然采用一成不变的股权资本成本或WACC。二是在估算折现率的时候没有采用权益与负债的市场价值比例(需要迭代计算求出)。
如果企业负债率是一个恒定的负债率，或评估师能运用迭代的计算方法求出权益和负债市场价值并采用市场价值比例作为负债权益比，那么,权益法和投资资本法的评估结果会是一致的。下面通过一个简单的案例来说明这一结论。某公司的损益表和资产负债表如下（其中长期负债利率取6%，所得税率取40%）：
根据上述表中数据分别采用权益法和投资资本法评估公司的股权价值。
先采取权益法直接计算公司权益的价值，采用权益投资者所要求的回报率（根据CAPM模型）对权益现金流折现。此时，投资资本完全是靠权益资本，则公司不受财务杠杆影响的贝它系数釻＝1.0。
我们进行第一次试算时先对权益与债务都采用帐面价值，
负债权益的帐面价值比 = D/E=3000/6000=50%
受财务杠杆影响的
＝1.0[1+(3000/6000)(1-40%)]= 1.3
假定无风险利率Kf=4％，市场风险溢价Km-Kf= 5%，此时资本成本为：
KE = 4%+5%×1.3 = 10.5%
而加权平均资本成本：
WACC = (3000/9000)×6%(1-40%)+(6000/9000)×10.5% = 8.2%
下表中第一次试算的结果是：用权益法评估出来的股权价值13,257万元；
用投资资本法评估出来的公司价值18,293万元，
减去负债3,000万元，得出股权价值15,293万元。
从这个结果可以看出：即使我们在评估中设定公司未来资本结构不变，用权益法和投资资本法得出来的结果还是不相同的，其原因就是评估中负债与权益的比例不是市场价值比例而是帐面价值比例。
为此，我们采用权益迭代的方法计算公司的权益价值。我们可将第一次估算得出的权益价值13,257万元作为公司资本结构市场价值比例计算中的权益市场价值，并假定债务的市场价值等于公司的帐面价值。这样,企业的负债权益比应该是23%而不是50%了。接下来企业的贝塔系数也不是1.30,而是调整为1.1358。进而推导出企业的权益成本不再是10.50%而是9.68%。同样,WACC的值也由原来的8.2%变成8.557%。这样第二次迭代后计算的结果是：
用权益法评估出来的股权价值为14,382万元；
而用投资资本法评估出来的公司价值是17,529万元，
减去负债价值3000万元，得出股权价值14,529万元。
两种方法的评估差异由第一次的15,293-13,257=2,036万元，缩小为第二次的14,529-14,382 = 147万元。用同样的方法继续迭代，每次调整负债权益比、贝塔系数、权益成本和WACC，经过三次迭代，可以得出收敛的结果如下表：
这个案例最后的结果是：无论采用权益法或投资资本法求出的企业权益价值为：14,461万元，负债权益比为21%(3,000:14,461)，贝塔系数为1.1252，权益资本成本为9.63%，加权平均资本成本WACC为8.59%。
三、“探讨”中第四条结论是说现金流预测时应考虑有息负债的融资策略。但实际上融资策略与两种方法的评估结果差异没有关系。因为预测时无论采用何种融资策略，都是同样影响权益现金流和投资资本现金流。至于何种融资策略更合理，那是预测考虑的问题，需要综合考虑被评估企业历史数据与发展前景作出判断。
国外评估界在经过一个阶段的激烈争论之后，得出这样的结论：一个固定的WACC用于投资中的企业价值的评估时，要求设定企业债务和权益的比例要在整个投资期内保持不变，即资本结构比例在整个投资期限内保持不变。当资本结构的比例改变时，如在未来预测期内企业需要还本付息或发行债券等，一个固定的WACC将不再有效。
四、如果企业的资本结构在未来一段时间内会有所变化，我们就会看到采用权益法和采用投资资本法会得出不同的权益价值结果来。那么这两种方法到底哪种方法的结果是正确的呢？“探讨”文中第三条结论认为：评估股权价值的两种方法中，权益法立足于股东能够实现的现金流，其结果应该更接近我们对折现现金流的定义。而投资资本法采用的是求出投资资本价值基础上扣除债权价值的方法，只能说是前者方法的替代。一旦两者出现差异说明后者并不总是能够替代前者。
而我们认为，从理论上来说没有证据证明两种方法中哪一种方法是错误的话，那么两种方法都应该是可以信赖和应用的。而由前面的分析也已经看出，问题的关键在于企业的资本结构的变化才导致评估师在估算资本成本时的差别。所以我们不能说两种方法中那种更好，或更正确。如果评估师考虑欠妥，两种方法的结果都会是不正确的。如 (1)在用来计算资本成本权重的权益和债务的价值比例不是按市场价值而是用帐面价值的时候，两种方法得出的价值结果就可能不够准确；(2)在整个投资期间，资本结构的权重是变化的而不恒定时，如采用恒定不变的折现率，两种方法得出的价值结果也都不对。
对于第一种情况，解决的办法就是采用上述迭代计算的程序，这样资本结构的权重和评估价值最后都将趋于一致。但是这个迭代的程序不能解决资本结构发生变化的情况。对于第二种资本结构变化的情况，如果折现率不能反映这种变化，则无论权益法还是投资资本法都不能得出正确的结果。因为对于权益法来说，它的权益成本有一个用Hamada公式调节贝它系数的问题，公式里面有债务和权益的比例，如果不同时期这个比例变了，则权益成本也会不同。对于投资资本法来说，WACC更是债务权益比和税率的函数。此时，解决办法就是设定负债权益比在一个周期内保持不变——一般认为一年之内企业的负债权益比是恒定的，然后采用周期迭代法反算企业的权益价值。即需要确定未来资本结构不再发生变化而保持恒定的周期的起始点（如果就“探讨”中的实例来说，就是以还本过程结束，企业资产负债率保持在一个恒定的资本结构比例时），根据此周期不再改变的负债权益比计算出权益价值，并将此权益价值应用于前一个周期负债权益比的计算，然后再以此新的负债权益比计算这前一周期的权益价值，以此类推，一个周期一个周期往回计算，最终得出评估基准日的权益价值。此外，另外一个简单的办法就是所谓的调节现值法(APV法)，它可以同样解决权益价值比中存在的这两个问题。对于中等程度的负债企业，APV法和周期迭代法都是有效的，但对于财务杠杆比例很高的企业，可能还会出现一些其他的问题，在测算资本成本时还需要作一些调整，否则对企业价值还可能高估。限于篇幅，此处不再详述，将在以后的专文中加以介绍。