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摘 要：流动性是市场以合理价格交易资产的能力。一个流动性好的市场能减少交易成本，买卖双方可以以合理的价格迅速地达成交易，因此，市场的流动性对增强投资者信心、保持资本市场的稳定和发展具有极为重要的意义。本文通过对股票流动性影响因素的文献进行梳理，對国内外研究方向和成果进行了简单的回顾和总结，为完善我国股票市场和健全我国证券环境提供了指导性意见。
关键词：股票流动性 影响因素 文献述评
关于股票流动性的影响因素纷繁复杂，国内外学者从微观、宏观及其他方面进行了细致的研究。微观因素包括上市公司的基本情况及特征，市场中交易者的组成状况和行为特征等；宏观因素主要是指宏观经济政策等因素；还有影响股票流动性的其他方面，例如市场微观结构、市场的整体运行规律及金融产品设计等。本文主要选取了相关角度对股票流动性的影响因素进行文献的综述。
一、定义描述
关于流动性的定义，我们很难给出一个统一的结论，这是因为市场流动性具有多重性，其定义随人们所强调的方面而发生变化。流动性包含了很多市场交易特征，是难以刻画并且含糊的概念。但同时买卖价差可能是衡量市场流动性的重要指标，买卖价差越小的市场流动性越好。我国清华大学的学ftj者认为流动性是能够以较低的交易成本进行交易的能力，或者是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。综合上述对流动性的定义，本文认为股票流动性包括市场宽度、深度、弹性和即时性四个维度，即一个流动性高的市场满足股票交易价格偏离中间价的程度小、给定报价下可交易的股票数量多、委托不平衡的调整速度快和达成交易所需时间短的特点。
二、国外文献综述
一是从公司自愿性信息披露的角度。Healy et al.（1999）研究发现，信息披露等级的增加往往伴随着股票回报率和股票流动性的增加，这一结论在控制同期的盈余表现和其他潜在影响因素（例如，风险、公司成长性和规模）时仍然成立，所以扩大的信息披露将导致投资者上调对公司股票的估值，进而提高股票流动性和额外的回报率。Leuz & Verrecchia（2000）认为美国公司整体上已处于高信息披露状态，无法以此为对象进行研究，所以以自愿采用国际财务报告准则（IFRS）的德国公司为样本，将其作为承诺较高信息披露水平的公司，对比仍采用德国报告制度的控制组公司，发现自愿采用IFRS的公司具有更高的股票流动性；Balakrishnan et al.（2014）表明，管理层信息披露与分析师的分析报道实质上是替代性关系，而非互补型关系，即当分析师的分析报道减少时，管理层信息披露随之增加，进而导致了股票流动性的增加。
二是从交易信息的透明度的角度。交易信息的透明度是市场透明度的一个重要表现，它决定了公共信息的深度和广度，是证券市场的各类参与者交易决策的依据，因此必然影响到市场的流动性。国外关于交易信息透明度对市场流动性的影响的研究已涉及到各个层面，且研究结论也各不相同。大额交易者不会在透明度高的市场中以限价指令提供免费的期权，从而避免了信息泄露造成的高交易成本，由此说明交易前信息的揭露及高透明度的信息共享将导致市场流动性降低。O’Hara（1999）采用实验室实验以确定交易和报价的披露对市场流动性和买卖价差的影响，研究发现交易的披露将增加交易价格的信息效率，但是同时也降低了做市商争夺订单的动机，开盘价差也因此而增加；而报价对市场表现没有显著的影响。总体结果表明，市场透明度的程度对市场均衡和做市商利益有着重要的影响。Pagano & Volpin（2012）实证证明了资产支持证券的发行人选择披露低质量的信息，提高了其在一级市场的流动性，但该提高是以降级二级市场流动性为代价的。同时，各类市场干预，例如强制性信息披露准则和银行要求的流动性披露等，都对上述的机制产生了不同的加强或减弱的作用。
三、国内文献综述
国内关于股票流动性的影响因素研究开始较晚，但研究的角度已经比较多，现有文献已较为丰富。北京大学光华管理学院的学者首次对股票流动性的影响因素进行了分析，通过对交易量、收益率波动和股票价格等因素与流动性指标的关系研究，发现它们对价差和深度等股票流动性方面有显著的解释能力。其后，我国学者对影响股票的因素进行了较为广泛的研究。运用高频数据对股票流动性的日内和周内变化进行了研究，从市场微观结构理论出发，研究发现沪市日内流动性呈“L”型变化，周内流动性呈“U”型变化，而交易量、风险和股票价格都对上海股市流动性特征产生显著的影响。孙云辉（2005）也选取了一个特殊事件——六个具有代表性的政治事件为样本，采用事件研究法证明了政府政策对股市流动性有显著影响：利好政策使股市累积异常流动性显著上升，而利空政策则相反。该研究表明了我国信息披露对股市波动的显著影响。杨德勇等（2011）从一个特殊的视觉——融资融券交易的推出，研究了其对我国市场流动性的影响，实证研究表明，融资融券交易机制与市场流动性不存在长期协整关系，但通过事件研究法证明了融资融券对个股的流动性有提升作用。彭小林、龚仰树（2012）从货币流动性的角度研究了其对市场流动性的影响，从时段的动态相关性和时点的冲击效应两方面出发，货币流动性的正向冲击会使股票市场流动性增加，并且该作用在宏观经济波动较大的时期更显著。刘晓星（2016）等认为投资者交易行为是形成股票市场流动性的前提和基础，投资者情绪变化会使其信息认知产生偏差，通过卖空约束的市场行为选择影响市场流动性。研究结果发现，市场流动性与投资者情绪呈正相关关系，即投资者情绪越高，市场流动性越强；此外，我国股票市场中参与交易的投资者在面临新的消息面时更多的呈现出认知不足的特征.该特征的投资者随着认知程度的增加反而会降低市场流动性。
四、结语
对股票流动性的影响因素，从上述国内外文献的比较来看，国外已经认识到投资者异质性和金融产品多样性的重要，而我国对这些影响因素对股票流动性的影响还没有深入的研究，因此，通过本文引入指数基金论证自愿性信息披露与股票流动性的关系，对强调我国非战略性投资者及金融产品对市场的作用有重要意义。
参考文献：
[1]Kyle， Albert S.， 1985， “Continuous auctions and insider trading”， Economics， Vol.53， PP1315-1365.
[2]Easley D， O’Hara M， 1991， “Order form and information in securities markets”， Journal of Finance， Vol.46， PP905-928.
[3]杨之曙，李子奈.上海股市日内流动性——深度变化实证研究[J].金融研究，2003，（6）：25-37.
[4]靳云汇、杨文.上海股市流动性影响因素实证分析[J].金融研究，2002，（6）：12-21.
[5]房振明、王春峰、曹媛媛.上海证券市场流动性模式的研究[J].管理工程学报，2005，（2）：33-39.
作者简介：陈燕飞（1992.09—）女，甘肃，东北财经大学，研究生在读，公司理财。
关键词：股票流动性 影响因素 文献述评
关于股票流动性的影响因素纷繁复杂，国内外学者从微观、宏观及其他方面进行了细致的研究。微观因素包括上市公司的基本情况及特征，市场中交易者的组成状况和行为特征等；宏观因素主要是指宏观经济政策等因素；还有影响股票流动性的其他方面，例如市场微观结构、市场的整体运行规律及金融产品设计等。本文主要选取了相关角度对股票流动性的影响因素进行文献的综述。
一、定义描述
关于流动性的定义，我们很难给出一个统一的结论，这是因为市场流动性具有多重性，其定义随人们所强调的方面而发生变化。流动性包含了很多市场交易特征，是难以刻画并且含糊的概念。但同时买卖价差可能是衡量市场流动性的重要指标，买卖价差越小的市场流动性越好。我国清华大学的学ftj者认为流动性是能够以较低的交易成本进行交易的能力，或者是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。综合上述对流动性的定义，本文认为股票流动性包括市场宽度、深度、弹性和即时性四个维度，即一个流动性高的市场满足股票交易价格偏离中间价的程度小、给定报价下可交易的股票数量多、委托不平衡的调整速度快和达成交易所需时间短的特点。
二、国外文献综述
一是从公司自愿性信息披露的角度。Healy et al.（1999）研究发现，信息披露等级的增加往往伴随着股票回报率和股票流动性的增加，这一结论在控制同期的盈余表现和其他潜在影响因素（例如，风险、公司成长性和规模）时仍然成立，所以扩大的信息披露将导致投资者上调对公司股票的估值，进而提高股票流动性和额外的回报率。Leuz & Verrecchia（2000）认为美国公司整体上已处于高信息披露状态，无法以此为对象进行研究，所以以自愿采用国际财务报告准则（IFRS）的德国公司为样本，将其作为承诺较高信息披露水平的公司，对比仍采用德国报告制度的控制组公司，发现自愿采用IFRS的公司具有更高的股票流动性；Balakrishnan et al.（2014）表明，管理层信息披露与分析师的分析报道实质上是替代性关系，而非互补型关系，即当分析师的分析报道减少时，管理层信息披露随之增加，进而导致了股票流动性的增加。
二是从交易信息的透明度的角度。交易信息的透明度是市场透明度的一个重要表现，它决定了公共信息的深度和广度，是证券市场的各类参与者交易决策的依据，因此必然影响到市场的流动性。国外关于交易信息透明度对市场流动性的影响的研究已涉及到各个层面，且研究结论也各不相同。大额交易者不会在透明度高的市场中以限价指令提供免费的期权，从而避免了信息泄露造成的高交易成本，由此说明交易前信息的揭露及高透明度的信息共享将导致市场流动性降低。O’Hara（1999）采用实验室实验以确定交易和报价的披露对市场流动性和买卖价差的影响，研究发现交易的披露将增加交易价格的信息效率，但是同时也降低了做市商争夺订单的动机，开盘价差也因此而增加；而报价对市场表现没有显著的影响。总体结果表明，市场透明度的程度对市场均衡和做市商利益有着重要的影响。Pagano & Volpin（2012）实证证明了资产支持证券的发行人选择披露低质量的信息，提高了其在一级市场的流动性，但该提高是以降级二级市场流动性为代价的。同时，各类市场干预，例如强制性信息披露准则和银行要求的流动性披露等，都对上述的机制产生了不同的加强或减弱的作用。
三、国内文献综述
国内关于股票流动性的影响因素研究开始较晚，但研究的角度已经比较多，现有文献已较为丰富。北京大学光华管理学院的学者首次对股票流动性的影响因素进行了分析，通过对交易量、收益率波动和股票价格等因素与流动性指标的关系研究，发现它们对价差和深度等股票流动性方面有显著的解释能力。其后，我国学者对影响股票的因素进行了较为广泛的研究。运用高频数据对股票流动性的日内和周内变化进行了研究，从市场微观结构理论出发，研究发现沪市日内流动性呈“L”型变化，周内流动性呈“U”型变化，而交易量、风险和股票价格都对上海股市流动性特征产生显著的影响。孙云辉（2005）也选取了一个特殊事件——六个具有代表性的政治事件为样本，采用事件研究法证明了政府政策对股市流动性有显著影响：利好政策使股市累积异常流动性显著上升，而利空政策则相反。该研究表明了我国信息披露对股市波动的显著影响。杨德勇等（2011）从一个特殊的视觉——融资融券交易的推出，研究了其对我国市场流动性的影响，实证研究表明，融资融券交易机制与市场流动性不存在长期协整关系，但通过事件研究法证明了融资融券对个股的流动性有提升作用。彭小林、龚仰树（2012）从货币流动性的角度研究了其对市场流动性的影响，从时段的动态相关性和时点的冲击效应两方面出发，货币流动性的正向冲击会使股票市场流动性增加，并且该作用在宏观经济波动较大的时期更显著。刘晓星（2016）等认为投资者交易行为是形成股票市场流动性的前提和基础，投资者情绪变化会使其信息认知产生偏差，通过卖空约束的市场行为选择影响市场流动性。研究结果发现，市场流动性与投资者情绪呈正相关关系，即投资者情绪越高，市场流动性越强；此外，我国股票市场中参与交易的投资者在面临新的消息面时更多的呈现出认知不足的特征.该特征的投资者随着认知程度的增加反而会降低市场流动性。
四、结语
对股票流动性的影响因素，从上述国内外文献的比较来看，国外已经认识到投资者异质性和金融产品多样性的重要，而我国对这些影响因素对股票流动性的影响还没有深入的研究，因此，通过本文引入指数基金论证自愿性信息披露与股票流动性的关系，对强调我国非战略性投资者及金融产品对市场的作用有重要意义。
参考文献：
[1]Kyle， Albert S.， 1985， “Continuous auctions and insider trading”， Economics， Vol.53， PP1315-1365.
[2]Easley D， O’Hara M， 1991， “Order form and information in securities markets”， Journal of Finance， Vol.46， PP905-928.
[3]杨之曙，李子奈.上海股市日内流动性——深度变化实证研究[J].金融研究，2003，（6）：25-37.
[4]靳云汇、杨文.上海股市流动性影响因素实证分析[J].金融研究，2002，（6）：12-21.
[5]房振明、王春峰、曹媛媛.上海证券市场流动性模式的研究[J].管理工程学报，2005，（2）：33-39.
作者简介：陈燕飞（1992.09—）女，甘肃，东北财经大学，研究生在读，公司理财。