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编者按：近年来，以纽约证券交易所和纳斯达克为代表的美国全国性市场体系（National Market System，简称NMS），由于自身出现问题以及外部环境的改变，正面临来自其他新型市场交易体系——例如电子化交易网络（Electronic Communication Networks，简称ECNs）等的挑战。作者认为，由于美国证券交易体系在监管和运作方面存在的结构性问题，以及当今技术进步的影响，其重新定位的时机已经到来。本文为本刊美国特约编辑杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的荐稿。作者玛琳·欧哈拉(Mauren O’Hara)为康奈尔大学约翰逊研究生院的管理学教授。
受内部管理层问题和会员单位丑闻的困扰，纽约交易所正努力寻找方向，以满足不断增长的市场需求。它并不是惟一正在这么做的交易所。在与那些侵入传统交易市场领域的新型对手竞争时，纳斯达克也越来越感到有些力不从心。新对手也给市场带来了新的竞争力领域，例如，交易执行速度的竞争。十进制的使用已经使证券定价机制出现了转型，而技术创新使现有市场交易体系的问题变得更为突出。甚至是交易场所自身的所有制形式也在发生变化，纽交所和纳斯达克现在都是公众公司，而一些地方性的交易所也在寻求公开发行股票。这些动向，加上现存交易制度的缺陷，不得不使人对支撑美国证券交易体系的自律基础产生了质疑。
NMS的特点有三，一是以一家交易所为主导，比如纽约交易所，与其他规模较小的区域性的交易所合作与竞争；二是在全美证券商协会指导下建立起单一的交易商市场制度；三是交易所和纳斯达克实施会员制下的自律。由于目前市场结构发生了很大的变化，NMS正在萎缩，对机构和市场来讲，都在努力寻求一个新的市场“中心”。
美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, 简称SEC）也参与进来，采用了新修订的NMS规则，其中有四个部分作了改变。但是，这种改变仍不足以反映美国证券市场内外部环境的新变化。
老版本与新现实
我们研究的起点自然是1975年的证券法修订案，该修订案赋予SEC 职权，促进NMS的建立。证券法确定了关于发展目标的指导性原则，但没有涉及有关市场结构方面的内容。建立单一的NMS的目标包括：能够有效执行交易；经纪人与自营商之间能公平竞争；能够获取报价以及透明度方面的信息；有自助交易的机会；订单能最佳执行等。
这些原则在获得赞誉的同时，也有许多学者认为其定义本身就不够完善，在具体实施时常存在冲突。比如，报价信息的可得性，使得区域性的交易所，或者另类交易系统（Alternative Trading Systems，简称ATSs）对交易所价格发现的成果坐享其成；笔者也认为，先不提做到做不到，最佳订单执行本身就是无法定义的，因为度量单位中没有执行速度这一项。也许，对于NMS原则最基本的批评在于，它忽视了差异化的存在，理想化地认为所有的交易应该受到同等待遇。
实现一个单一的全国性市场功能，需要一些能够连接现有市场的机制。其中之一就是统一限价报价，即所有的限价报价（Consolidated Limit Order Book，简称CLOB）都严格按照“时间优先，价格优先”的原则排队，然而，CLOB构架受到广泛的批评，并且在实际操作从来就没有严格遵守过。取而代之的是电子化连接的网络，或称是市场间交易系统（Intermarket Trading System, 简称 ITS），即订单首先是传送到交易所，然后发送到“庄家”（specialist）或做市商处（Market Maker），或者其他交易所，以匹配最佳价格。证券买卖汇总记录带（Consolidated Tape）的开发使ITS更加完善。它是指将纽约交易所挂牌证券的所有交易，包括场内交易和其他形式的交易信息，统一汇总，证券买卖汇总记录带协会（Consolidated Tape Association，简称CTA）是具体的运作机构，由纽约交易所、美国交易所、纳斯达克以及其他三家地区性交易所共同拥有。这种共同拥有的做法一开始就不公平，因为汇总后的交易数据和信息能够出售，收益巨大，在过去几年中，能占纽约交易所总收益的30%以上。
还有一些争议认为，NMS下的ITS 的实施，其一是通过允许或者是迫使订单在传送到其他场所之前首先传送到纽约交易所场内经纪人处，以寻求可能的价格改善，维护纽约交易所的中心地位；其二是只考虑了“价格优先”，“庄家”可以在其他场所匹配到更好的价格，但仍把订单留在自己手中，违背了“时间优先、价格优先”的原则。更有甚者，在这种框架下衡量交易质量好坏的惟一尺度就是价格，其他因素，如执行速度，在ECNs诞生之前的十年间，是不被看重的。这里，“不择手段”地寻求最佳价格的原则成为主要原则。当然，一个有趣的现象是，这个原则并没有在场外交易市场被采用，相反，纳斯达克挂牌证券被要求留在场内进行买卖价格匹配，不允许跨市场。相比较于纽约交易所，这种方式为ECNs或者其他交易平台同台竞争纳斯达克证券订单提供了更大的可能性。
值得思考的是，自从ECNs建立以来，市场交易环境发生了怎样的变化？也许，在诸多破坏NMS结构的力量中，科技因素至关重要。虽然该体系初创时也考虑了电子化方式，但绝没有预计到会有像ECNs这样的完全电子化的竞争者出现。ECNs 基本上是电子化的限价报价系统，没有“庄家”或者做市商参与，客户买卖报价自动匹配，订单几乎可以在瞬间完成执行。更值得称道的是，高级路由器的开发，使得投资者可以把订单传到多个点。随着技术成本的不断下降，愈来愈多的供应商能够开发出更多的交易系统，使潜在竞争者的数量剧增。而NMS设计的则是一个有诸多限制的“世界”，这个“世界”里面只有几家交易所和纳斯达克。
另类交易系统（ATS）则动摇了NMS 的第二个原则——所有订单都会获得同等待遇。虽然所有的买卖双方都希望自己的订单获得最佳执行，但投资者性质不同，则这种最佳执行的含义会大不相同。例如，机构投资者做大宗交易，更为关心价格对其交易的影响，对买卖差价的大小则不太在意。但中小投资人的需求则是需要通过特殊化的方式更有效地得到满足。
对整个交易世界来说，这些新进入者的一个显著特点是他们的私人股权结构。虽然经纪人与自营商通常都是私人运作，但交易所则是会员制组织。纳斯达克也是私人运作，但属于会员组织——全美证券商协会的一部分。有私人资本的支持，没有陈旧的治理结构的约束，这些新型交易机构能够快速创新，可以与现有交易体制完全不同的方式发展。曾几何时，大约有十几家ECNs活跃在市场中，现在经过整合数目有所减少。此外，同样重要的是，这些新机构的监管负担要远远小于交易所和纳斯达克。
交易所从会员制向公众公司的转变当然没有在NMS设计者们的预想之中。虽然在原则上与NMS并没有什么不一致，公众公司的确给以自律为基础的市场架构带来了挑战。自律基于这样一个前提，制止不合适宜的交易行以符合交易所或者市场的最佳利益。虽然最初设想是将会员公司的专业技术引入监管可以节约成本，但是这种自律组织的功效已经受到质疑。确实，长期以来美国的交易所及相关机构出现了不少自律失效的问题，典型地有2000年美国证券交易所场内经纪人丑闻，以及近期专家公司支付2.4亿美元给纽约交易所以解决客户订单方面的纠纷。
尤其令人不安是，这些错误发生在仍然还在继续实行会员制的交易所和市场内。这样的机构应该调整，至少应改变原则和其寻租行为，应该将整个市场的福利置于会员单位利益之上。随着交易所转为公众公司，以追求利益刺激为基本条件，自律还是否可行？
总体来看，当今市场的状况已经与当初市场设立时今非昔比。交易订单传输的路径多样化，技术进步对交易速度、交易成本、交易方式等产生了重大影响。面临日益增加的竞争者，交易所也在转型之中，正在寻求一个新市场中心的时机渐渐到来。
(未完待续)
责任编辑：刘 佳
受内部管理层问题和会员单位丑闻的困扰，纽约交易所正努力寻找方向，以满足不断增长的市场需求。它并不是惟一正在这么做的交易所。在与那些侵入传统交易市场领域的新型对手竞争时，纳斯达克也越来越感到有些力不从心。新对手也给市场带来了新的竞争力领域，例如，交易执行速度的竞争。十进制的使用已经使证券定价机制出现了转型，而技术创新使现有市场交易体系的问题变得更为突出。甚至是交易场所自身的所有制形式也在发生变化，纽交所和纳斯达克现在都是公众公司，而一些地方性的交易所也在寻求公开发行股票。这些动向，加上现存交易制度的缺陷，不得不使人对支撑美国证券交易体系的自律基础产生了质疑。
NMS的特点有三，一是以一家交易所为主导，比如纽约交易所，与其他规模较小的区域性的交易所合作与竞争；二是在全美证券商协会指导下建立起单一的交易商市场制度；三是交易所和纳斯达克实施会员制下的自律。由于目前市场结构发生了很大的变化，NMS正在萎缩，对机构和市场来讲，都在努力寻求一个新的市场“中心”。
美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, 简称SEC）也参与进来，采用了新修订的NMS规则，其中有四个部分作了改变。但是，这种改变仍不足以反映美国证券市场内外部环境的新变化。
老版本与新现实
我们研究的起点自然是1975年的证券法修订案，该修订案赋予SEC 职权，促进NMS的建立。证券法确定了关于发展目标的指导性原则，但没有涉及有关市场结构方面的内容。建立单一的NMS的目标包括：能够有效执行交易；经纪人与自营商之间能公平竞争；能够获取报价以及透明度方面的信息；有自助交易的机会；订单能最佳执行等。
这些原则在获得赞誉的同时，也有许多学者认为其定义本身就不够完善，在具体实施时常存在冲突。比如，报价信息的可得性，使得区域性的交易所，或者另类交易系统（Alternative Trading Systems，简称ATSs）对交易所价格发现的成果坐享其成；笔者也认为，先不提做到做不到，最佳订单执行本身就是无法定义的，因为度量单位中没有执行速度这一项。也许，对于NMS原则最基本的批评在于，它忽视了差异化的存在，理想化地认为所有的交易应该受到同等待遇。
实现一个单一的全国性市场功能，需要一些能够连接现有市场的机制。其中之一就是统一限价报价，即所有的限价报价（Consolidated Limit Order Book，简称CLOB）都严格按照“时间优先，价格优先”的原则排队，然而，CLOB构架受到广泛的批评，并且在实际操作从来就没有严格遵守过。取而代之的是电子化连接的网络，或称是市场间交易系统（Intermarket Trading System, 简称 ITS），即订单首先是传送到交易所，然后发送到“庄家”（specialist）或做市商处（Market Maker），或者其他交易所，以匹配最佳价格。证券买卖汇总记录带（Consolidated Tape）的开发使ITS更加完善。它是指将纽约交易所挂牌证券的所有交易，包括场内交易和其他形式的交易信息，统一汇总，证券买卖汇总记录带协会（Consolidated Tape Association，简称CTA）是具体的运作机构，由纽约交易所、美国交易所、纳斯达克以及其他三家地区性交易所共同拥有。这种共同拥有的做法一开始就不公平，因为汇总后的交易数据和信息能够出售，收益巨大，在过去几年中，能占纽约交易所总收益的30%以上。
还有一些争议认为，NMS下的ITS 的实施，其一是通过允许或者是迫使订单在传送到其他场所之前首先传送到纽约交易所场内经纪人处，以寻求可能的价格改善，维护纽约交易所的中心地位；其二是只考虑了“价格优先”，“庄家”可以在其他场所匹配到更好的价格，但仍把订单留在自己手中，违背了“时间优先、价格优先”的原则。更有甚者，在这种框架下衡量交易质量好坏的惟一尺度就是价格，其他因素，如执行速度，在ECNs诞生之前的十年间，是不被看重的。这里，“不择手段”地寻求最佳价格的原则成为主要原则。当然，一个有趣的现象是，这个原则并没有在场外交易市场被采用，相反，纳斯达克挂牌证券被要求留在场内进行买卖价格匹配，不允许跨市场。相比较于纽约交易所，这种方式为ECNs或者其他交易平台同台竞争纳斯达克证券订单提供了更大的可能性。
值得思考的是，自从ECNs建立以来，市场交易环境发生了怎样的变化？也许，在诸多破坏NMS结构的力量中，科技因素至关重要。虽然该体系初创时也考虑了电子化方式，但绝没有预计到会有像ECNs这样的完全电子化的竞争者出现。ECNs 基本上是电子化的限价报价系统，没有“庄家”或者做市商参与，客户买卖报价自动匹配，订单几乎可以在瞬间完成执行。更值得称道的是，高级路由器的开发，使得投资者可以把订单传到多个点。随着技术成本的不断下降，愈来愈多的供应商能够开发出更多的交易系统，使潜在竞争者的数量剧增。而NMS设计的则是一个有诸多限制的“世界”，这个“世界”里面只有几家交易所和纳斯达克。
另类交易系统（ATS）则动摇了NMS 的第二个原则——所有订单都会获得同等待遇。虽然所有的买卖双方都希望自己的订单获得最佳执行，但投资者性质不同，则这种最佳执行的含义会大不相同。例如，机构投资者做大宗交易，更为关心价格对其交易的影响，对买卖差价的大小则不太在意。但中小投资人的需求则是需要通过特殊化的方式更有效地得到满足。
对整个交易世界来说，这些新进入者的一个显著特点是他们的私人股权结构。虽然经纪人与自营商通常都是私人运作，但交易所则是会员制组织。纳斯达克也是私人运作，但属于会员组织——全美证券商协会的一部分。有私人资本的支持，没有陈旧的治理结构的约束，这些新型交易机构能够快速创新，可以与现有交易体制完全不同的方式发展。曾几何时，大约有十几家ECNs活跃在市场中，现在经过整合数目有所减少。此外，同样重要的是，这些新机构的监管负担要远远小于交易所和纳斯达克。
交易所从会员制向公众公司的转变当然没有在NMS设计者们的预想之中。虽然在原则上与NMS并没有什么不一致，公众公司的确给以自律为基础的市场架构带来了挑战。自律基于这样一个前提，制止不合适宜的交易行以符合交易所或者市场的最佳利益。虽然最初设想是将会员公司的专业技术引入监管可以节约成本，但是这种自律组织的功效已经受到质疑。确实，长期以来美国的交易所及相关机构出现了不少自律失效的问题，典型地有2000年美国证券交易所场内经纪人丑闻，以及近期专家公司支付2.4亿美元给纽约交易所以解决客户订单方面的纠纷。
尤其令人不安是，这些错误发生在仍然还在继续实行会员制的交易所和市场内。这样的机构应该调整，至少应改变原则和其寻租行为，应该将整个市场的福利置于会员单位利益之上。随着交易所转为公众公司，以追求利益刺激为基本条件，自律还是否可行？
总体来看，当今市场的状况已经与当初市场设立时今非昔比。交易订单传输的路径多样化，技术进步对交易速度、交易成本、交易方式等产生了重大影响。面临日益增加的竞争者，交易所也在转型之中，正在寻求一个新市场中心的时机渐渐到来。
(未完待续)
责任编辑：刘 佳