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【摘 要】 随着国家对房地产市场调控政策效果的逐步显现，房地产市场风险的逐步堆高，房地产信托计划成为大家关注的热点。文章介绍了房地产信托计划的主要模式及其发展现状；并以阳光城集团为例，阐述该公司利用房地产信托计划达到扩张的目的，却没有提升企业自身的偿债能力、资金流动性，其正面临一定的到期偿还风险；最后重点指出了监管房地产信托计划到期偿还的主要方向，为探索我国未来房地产信托的发展提供借鉴和参考。
【关键词】 房地产信托； 财务影响； 资金运作
目前，我国房地产开发的融资渠道主要有上市融资、银行贷款、销售回款、信托融资、债券融资等。随着上市融资门槛高、银行信贷收紧、成交量普遍下跌、债券融资难成规模，房地产企业融资困难愈加突出。此时，房地产信托计划凭借着比银行贷款要求低、融资方式灵活多样、融资审批较快、吸引高端客户等优势，在中国市场上受到极大程度的青睐。仅在2010年和2011年，新增的信托计划约为4 857亿元，占到存量7 000亿元房地产信托计划的70%①。
然而，在宏观经济政策和房地产调控政策并未放松，其执行效力对市场进一步深化影响后，房地产市场的销售情况愈加不理想，中小型房地产企业面临的资金压力持续上升。房地产信托计划的快速发展和其潜在的高风险，信托计划将对中小型房地产企业产生怎样的财务影响。本文选择上市公司——阳光城为例进行详细分析。
一、我国房地产信托计划的模式和现状
房地产信托计划是信托投资公司通过信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。其中的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。在国外，房地产信托叫做“Real Estate Investment Trust”，简称REITs。
根据房地产信托资金的投向不同，房地产信托计划分为四类模式（见表1）。
其中，房地产贷款信托模式操作简便，技术含量低，在前期的信托产品中，占了很大比重。但是该模式信托与银行常规业务具有强烈的重合性。在房地产股权信托中，信托公司尽管从形式上可以拥有被投资单位半数以上表决权或是委派高管，但实际不可能具有控制权利，无法对被投资单位实施有效控制。无论以何种方式进行股权投资，其资金来源均为委托人，该投资形成的信托财产不属于信托公司的固有财产。信托计划终止时，信托财产不属于其清算财产。信托公司管理运用或处分信托财产时，也必须依照设立信托项目时信托文件的约定进行。显然，股权信托是一种特殊形式的股权投资，信托公司只要求取得一个合理回报，并不要求与房地产企业分享最终的利润成果，故无需将其视为子公司编制合并信托财务报表。这样既满足了房地产企业对股本金的要求，房地产企业也没有丧失对项目的实际控制权及大部分的利润。在财产受益权信托中，如果信托到期后投资者的优先受益权未能得到足额清偿，则信托公司有权处置该房产项目补足优先受益权的利益，房地产企业所持有的劣后受益权则滞后受偿。
用益信托工作室发布的《2011年房地产信托发展报告》指出，2011年房地产信托的发行规模一路下降，即使是发行量爆发式增长的二季度，其规模占比仍未超过2010年年度的规模占比。在2011年下半年，更是一路走低，最低降至仅占比15.21%。可见房地产信托的下降趋势已有预兆。
中金研究预计，目前房地产信托存量7 000亿元，其中2012年到期房地产信托规模2 234亿元，总还款额约2 500亿元，2013年预计到期信托规模2 816亿元，总还款额约3 100
亿元。这种到期兑付是刚性的，在市场融资环境不好和内部流动性枯竭的情况下，信托资金很容易出现断裂，产生违约风险。上市公司中，小型房地产企业风险明显更大。根据中金公司汇总的上市公司信托融资公告数据发现，无论是从信托融资总规模，还是从信托规模占净资产比例等指标看，小地产公司如阳光城（000671）、浙江广厦（600052）、南国置业（002305）等，都面临较大的财务风险。
二、阳光城案例概况
（一）公司背景
阳光城于1996年经中国证券监督管理委员会证监发字（1996）375号文批准，公司股票于1996年12月18日在深交所挂牌上市。2009年6月1日，更名为阳光城集团股份有限公司（股票简称“阳光城”，股票代码“000671”）。注册资本536 005 545元人民币，主营业务为基础设施开发、电子产品及轻工业产品制造等。
（二）阳光城房地产信托计划呈现的特点
根据阳光城在巨潮资讯发布的相关公告并结合阳光城年报附注汇总统计，可以将阳光城子公司的信托计划基本情况做以下简单概括，详见表2。
以上数据整理后，发现阳光城及其下属子公司的房地产信托计划的特点表现为两方面：
1.信托计划呈密集型发行，在房地产行业十分罕见
数据显示，阳光城近两年至今为止总共发行的信托数量为11个，发行规模的总额为54.2亿元左右，其中包括于2011年5月已结算的华融国际与陕西实业1.7亿元的信托计划以及于2012年2月提前偿还的中信信托与滨江房地产3.5亿元的股权信托计划。那么，实际上现在持有的信托计划总规模为49亿元。这样庞大的房地产信托产生，给该企业带来巨大的资金补给，但也面临明年到期偿还的巨大风险。
2.阳光城参与出资子公司信托计划，对计划的实施予以资金担保
通过对2011年阳光城年报数据的整理，从表3可以发现阳光城对三个信托计划都有投资，在报表上列示为持有至到期投资。阳光城这样做相当于阳光城将资金投资在信托上，该信托又是子公司的融资，那么就是阳光城间接投资到子公司，应该在关联方交易上详细披露，也掩饰了子公司因资金不足才借助信托的原因，从而为信托计划的实施予以担保。
（三）采用房地产信托计划的动机——力保规模扩张 地产调控已给房地产行业带来了较大的压力，但长远来看，阳光城认为此举不会改变行业中长期良好的发展趋势。根据相关公告，仅2011年上半年，阳光城就分别在海南省昌江黎族自治县、福州市、武夷山市、咸阳市等四地先后通过公开招拍挂市场5次拿地，土地出让金支出成本高达约39亿元。除了通过直接拿地寻求扩张外，2011年上半年，阳光城通过收购国中星城、汇泰房产等房企股权，间接获取新的项目资源，有效增加了土地和项目储备。通过招拍挂或参股公司，2011年上半年阳光城需支付包括并购款在内的地价款近48亿元。此外，阳光城2011年中报资料显示，为了推进公司的扩张战略，阳光城便相继在陕西咸阳市、甘肃皋兰县、福州市、武夷山市等地设立了子公司，同时参股投资金川阳光城实业，为下一步继续扩张埋下伏笔。这样的大规模扩张需要大量的资金予以支持。而在宏观政策严格调控的背景下，就不得不借助房地产信托计划。资金饥渴之下的阳光城，房地产信托正成为其救命稻草。那么这些信托计划的实施情况是否让阳光城房产业务得到提升，将在后文予以分析。
三、阳光城采用房地产信托计划的财务后果
（一）偿债能力呈下降趋势
通过计算可以得到阳光城和行业的资产负债率和净负债率，其变化趋势详见图1。其中净负债比率是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，即（短期借款 长期借款-货币资金）/所有者权益，反映企业财务结构，是静态结构；资产负债率是负债总额对资产总额的比例，即负债总额/资产总额，后者反映企业财务能力，是动态结构。
由于阳光城购地等支出大幅增加，阳光城在2010年和2011年发行了53.9亿元的信托计划，负债的大幅增加导致企业的资产负债率和净负债率有了明显的变化。从图1很容易发现，阳光城的净负债率从2010年年报时的21.48%飙升至2011年年报时的102.27%，净负债率上升4倍；资产负债率在2010年发行信托的初期有了小幅降低后在2011年又迅速反弹。净资产负债率的变化显示，发行信托计划后，阳光城的偿还压力越来越重，直到2011年年底，偿还所有的债务需要使用全部的净资产。这样的情况让人对阳光城偿还信托计划能力表示担忧。
在2010年发行信托计划后，2010年年底阳光城的资产负债率有所下降，说明2010年阳光城的销售业务较好使得资金迅速回笼，对信托计划的偿还起到了很好的保证能力。然而，随着国家对房地产企业的调控越发趋紧，销售情况不比以前，2011年发行的六大信托计划，直接导致阳光城集团的资产负债率快速上升，直逼行业的平均水平。
（二）资金流动性不强
通过图2可知，2010年第二季度阳光城开始发行信托计划，阳光城的长期借款科目余额不断飙升，2012年第一季度长期借款48.65亿元的余额是2010年第三季度长期借款余额的5.5倍，其增长速度惊人。阳光城的货币资金在2012年第一季度的期末余额为7.79亿元，只能支付阳光城48.7亿元的信托总额的16%。阳光城下属公司目前持有的8个房地产信托中有8.4亿元将于2012年到期，占该公司48.7亿元信托总额的17.24%，用2012年第一季度的流动资金尚不能偿还2012年到期的信托计划。从图2也可以发现，从2009年到现在，阳光城的存货不断上升。可见随着国家在限购、限贷、限价等高压调控政策下的加强，阳光城的销售情况不乐观。如果阳光城在近期能够将存货销售，则偿还信托计划的能力还是能够得到保证的。
（三）主营业务能力薄弱
由于房地产的业务经营受到国家及地方政府连续出台的房地产行业调控政策影响，阳光城结束了自2008年以来每年净利润超过200%的高速增长，2011年净利润同比降幅超过四成。阳光城2011年实现营业总收入32.29亿元，同比微增0.84%，实现归属于上市公司股东的净利润3.12亿元，同比下降44.31%。在现金流方面，阳光城公司经营活动、投资活动产生的现金流均呈现加剧净流出状态，其中因预付土地款及预付工程款增加，经营现金流量净额由2010年的-7.23亿元大幅下滑至-23.58亿元；因新增两家参股公司，投资现金流量净额进一步下滑至-7.69亿元。不过，由于获得银行、信托公司借款增加以及吸收投资款增加，筹资现金流量净额却同比增长超过1倍，达到30.25亿元。可见阳光城靠借债维持经营和扩张，财务状态不稳定。
四、总结与启示
在国家调控政策下，房地产业能够提升自己的经营能力，回笼资金来偿还计划，这是最好的局面。如果在房产销售持续低迷的状态下，企业也可能在计划到期前一到两个季度，调低商品房的价格，尽量加快回款，保证信托资金偿付。
然而我们应该密切关注房地产企业借新还旧或展期的举动。2011年5月，阳光新界与华融信托的信托计划即将到期，双方协商展期一年。但2011年11月底，公告却称，与中信信托合作的股权投资信托计划将在2012年2月5日提前兑付2.4亿元。这样的行为存在拆东墙补西墙的嫌疑。
因此，有关部门应要求房地产企业及时、真实披露相关信息，关注企业的主要财务数据的变化；同时提升国内金融机构的风险防范能力，制定专门的房地产信托法规和有关配套的制度，并聘请第三方机构对房地产信托计划的设立、实施情况进行监管。
总之，房地产信托计划的出现，为房地产业的融资和发展产生了不可估量的价值，同时也为其带来了一定的风险。企业如果能够灵活的运用房地产信托计划，定能为其带来不小的财富。相反，企业单纯只靠房地产信托计划推动自身发展，不注重内涵建设，势必面临到期无法偿还的风险，最终被兼并收购，淘汰出局。
【参考文献】
[1] 汤华然.我国房地产融资问题研究[J].科学发展，2011（3）：10-12.
[2] 张健.房地产投资基金实务[M].上海财经大学出版社，2010.
[3] 袁秀来.房地产信托的未来[J].中国地产市场，2011（1）：72-73.
【关键词】 房地产信托； 财务影响； 资金运作
目前，我国房地产开发的融资渠道主要有上市融资、银行贷款、销售回款、信托融资、债券融资等。随着上市融资门槛高、银行信贷收紧、成交量普遍下跌、债券融资难成规模，房地产企业融资困难愈加突出。此时，房地产信托计划凭借着比银行贷款要求低、融资方式灵活多样、融资审批较快、吸引高端客户等优势，在中国市场上受到极大程度的青睐。仅在2010年和2011年，新增的信托计划约为4 857亿元，占到存量7 000亿元房地产信托计划的70%①。
然而，在宏观经济政策和房地产调控政策并未放松，其执行效力对市场进一步深化影响后，房地产市场的销售情况愈加不理想，中小型房地产企业面临的资金压力持续上升。房地产信托计划的快速发展和其潜在的高风险，信托计划将对中小型房地产企业产生怎样的财务影响。本文选择上市公司——阳光城为例进行详细分析。
一、我国房地产信托计划的模式和现状
房地产信托计划是信托投资公司通过信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。其中的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。在国外，房地产信托叫做“Real Estate Investment Trust”，简称REITs。
根据房地产信托资金的投向不同，房地产信托计划分为四类模式（见表1）。
其中，房地产贷款信托模式操作简便，技术含量低，在前期的信托产品中，占了很大比重。但是该模式信托与银行常规业务具有强烈的重合性。在房地产股权信托中，信托公司尽管从形式上可以拥有被投资单位半数以上表决权或是委派高管，但实际不可能具有控制权利，无法对被投资单位实施有效控制。无论以何种方式进行股权投资，其资金来源均为委托人，该投资形成的信托财产不属于信托公司的固有财产。信托计划终止时，信托财产不属于其清算财产。信托公司管理运用或处分信托财产时，也必须依照设立信托项目时信托文件的约定进行。显然，股权信托是一种特殊形式的股权投资，信托公司只要求取得一个合理回报，并不要求与房地产企业分享最终的利润成果，故无需将其视为子公司编制合并信托财务报表。这样既满足了房地产企业对股本金的要求，房地产企业也没有丧失对项目的实际控制权及大部分的利润。在财产受益权信托中，如果信托到期后投资者的优先受益权未能得到足额清偿，则信托公司有权处置该房产项目补足优先受益权的利益，房地产企业所持有的劣后受益权则滞后受偿。
用益信托工作室发布的《2011年房地产信托发展报告》指出，2011年房地产信托的发行规模一路下降，即使是发行量爆发式增长的二季度，其规模占比仍未超过2010年年度的规模占比。在2011年下半年，更是一路走低，最低降至仅占比15.21%。可见房地产信托的下降趋势已有预兆。
中金研究预计，目前房地产信托存量7 000亿元，其中2012年到期房地产信托规模2 234亿元，总还款额约2 500亿元，2013年预计到期信托规模2 816亿元，总还款额约3 100
亿元。这种到期兑付是刚性的，在市场融资环境不好和内部流动性枯竭的情况下，信托资金很容易出现断裂，产生违约风险。上市公司中，小型房地产企业风险明显更大。根据中金公司汇总的上市公司信托融资公告数据发现，无论是从信托融资总规模，还是从信托规模占净资产比例等指标看，小地产公司如阳光城（000671）、浙江广厦（600052）、南国置业（002305）等，都面临较大的财务风险。
二、阳光城案例概况
（一）公司背景
阳光城于1996年经中国证券监督管理委员会证监发字（1996）375号文批准，公司股票于1996年12月18日在深交所挂牌上市。2009年6月1日，更名为阳光城集团股份有限公司（股票简称“阳光城”，股票代码“000671”）。注册资本536 005 545元人民币，主营业务为基础设施开发、电子产品及轻工业产品制造等。
（二）阳光城房地产信托计划呈现的特点
根据阳光城在巨潮资讯发布的相关公告并结合阳光城年报附注汇总统计，可以将阳光城子公司的信托计划基本情况做以下简单概括，详见表2。
以上数据整理后，发现阳光城及其下属子公司的房地产信托计划的特点表现为两方面：
1.信托计划呈密集型发行，在房地产行业十分罕见
数据显示，阳光城近两年至今为止总共发行的信托数量为11个，发行规模的总额为54.2亿元左右，其中包括于2011年5月已结算的华融国际与陕西实业1.7亿元的信托计划以及于2012年2月提前偿还的中信信托与滨江房地产3.5亿元的股权信托计划。那么，实际上现在持有的信托计划总规模为49亿元。这样庞大的房地产信托产生，给该企业带来巨大的资金补给，但也面临明年到期偿还的巨大风险。
2.阳光城参与出资子公司信托计划，对计划的实施予以资金担保
通过对2011年阳光城年报数据的整理，从表3可以发现阳光城对三个信托计划都有投资，在报表上列示为持有至到期投资。阳光城这样做相当于阳光城将资金投资在信托上，该信托又是子公司的融资，那么就是阳光城间接投资到子公司，应该在关联方交易上详细披露，也掩饰了子公司因资金不足才借助信托的原因，从而为信托计划的实施予以担保。
（三）采用房地产信托计划的动机——力保规模扩张 地产调控已给房地产行业带来了较大的压力，但长远来看，阳光城认为此举不会改变行业中长期良好的发展趋势。根据相关公告，仅2011年上半年，阳光城就分别在海南省昌江黎族自治县、福州市、武夷山市、咸阳市等四地先后通过公开招拍挂市场5次拿地，土地出让金支出成本高达约39亿元。除了通过直接拿地寻求扩张外，2011年上半年，阳光城通过收购国中星城、汇泰房产等房企股权，间接获取新的项目资源，有效增加了土地和项目储备。通过招拍挂或参股公司，2011年上半年阳光城需支付包括并购款在内的地价款近48亿元。此外，阳光城2011年中报资料显示，为了推进公司的扩张战略，阳光城便相继在陕西咸阳市、甘肃皋兰县、福州市、武夷山市等地设立了子公司，同时参股投资金川阳光城实业，为下一步继续扩张埋下伏笔。这样的大规模扩张需要大量的资金予以支持。而在宏观政策严格调控的背景下，就不得不借助房地产信托计划。资金饥渴之下的阳光城，房地产信托正成为其救命稻草。那么这些信托计划的实施情况是否让阳光城房产业务得到提升，将在后文予以分析。
三、阳光城采用房地产信托计划的财务后果
（一）偿债能力呈下降趋势
通过计算可以得到阳光城和行业的资产负债率和净负债率，其变化趋势详见图1。其中净负债比率是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，即（短期借款 长期借款-货币资金）/所有者权益，反映企业财务结构，是静态结构；资产负债率是负债总额对资产总额的比例，即负债总额/资产总额，后者反映企业财务能力，是动态结构。
由于阳光城购地等支出大幅增加，阳光城在2010年和2011年发行了53.9亿元的信托计划，负债的大幅增加导致企业的资产负债率和净负债率有了明显的变化。从图1很容易发现，阳光城的净负债率从2010年年报时的21.48%飙升至2011年年报时的102.27%，净负债率上升4倍；资产负债率在2010年发行信托的初期有了小幅降低后在2011年又迅速反弹。净资产负债率的变化显示，发行信托计划后，阳光城的偿还压力越来越重，直到2011年年底，偿还所有的债务需要使用全部的净资产。这样的情况让人对阳光城偿还信托计划能力表示担忧。
在2010年发行信托计划后，2010年年底阳光城的资产负债率有所下降，说明2010年阳光城的销售业务较好使得资金迅速回笼，对信托计划的偿还起到了很好的保证能力。然而，随着国家对房地产企业的调控越发趋紧，销售情况不比以前，2011年发行的六大信托计划，直接导致阳光城集团的资产负债率快速上升，直逼行业的平均水平。
（二）资金流动性不强
通过图2可知，2010年第二季度阳光城开始发行信托计划，阳光城的长期借款科目余额不断飙升，2012年第一季度长期借款48.65亿元的余额是2010年第三季度长期借款余额的5.5倍，其增长速度惊人。阳光城的货币资金在2012年第一季度的期末余额为7.79亿元，只能支付阳光城48.7亿元的信托总额的16%。阳光城下属公司目前持有的8个房地产信托中有8.4亿元将于2012年到期，占该公司48.7亿元信托总额的17.24%，用2012年第一季度的流动资金尚不能偿还2012年到期的信托计划。从图2也可以发现，从2009年到现在，阳光城的存货不断上升。可见随着国家在限购、限贷、限价等高压调控政策下的加强，阳光城的销售情况不乐观。如果阳光城在近期能够将存货销售，则偿还信托计划的能力还是能够得到保证的。
（三）主营业务能力薄弱
由于房地产的业务经营受到国家及地方政府连续出台的房地产行业调控政策影响，阳光城结束了自2008年以来每年净利润超过200%的高速增长，2011年净利润同比降幅超过四成。阳光城2011年实现营业总收入32.29亿元，同比微增0.84%，实现归属于上市公司股东的净利润3.12亿元，同比下降44.31%。在现金流方面，阳光城公司经营活动、投资活动产生的现金流均呈现加剧净流出状态，其中因预付土地款及预付工程款增加，经营现金流量净额由2010年的-7.23亿元大幅下滑至-23.58亿元；因新增两家参股公司，投资现金流量净额进一步下滑至-7.69亿元。不过，由于获得银行、信托公司借款增加以及吸收投资款增加，筹资现金流量净额却同比增长超过1倍，达到30.25亿元。可见阳光城靠借债维持经营和扩张，财务状态不稳定。
四、总结与启示
在国家调控政策下，房地产业能够提升自己的经营能力，回笼资金来偿还计划，这是最好的局面。如果在房产销售持续低迷的状态下，企业也可能在计划到期前一到两个季度，调低商品房的价格，尽量加快回款，保证信托资金偿付。
然而我们应该密切关注房地产企业借新还旧或展期的举动。2011年5月，阳光新界与华融信托的信托计划即将到期，双方协商展期一年。但2011年11月底，公告却称，与中信信托合作的股权投资信托计划将在2012年2月5日提前兑付2.4亿元。这样的行为存在拆东墙补西墙的嫌疑。
因此，有关部门应要求房地产企业及时、真实披露相关信息，关注企业的主要财务数据的变化；同时提升国内金融机构的风险防范能力，制定专门的房地产信托法规和有关配套的制度，并聘请第三方机构对房地产信托计划的设立、实施情况进行监管。
总之，房地产信托计划的出现，为房地产业的融资和发展产生了不可估量的价值，同时也为其带来了一定的风险。企业如果能够灵活的运用房地产信托计划，定能为其带来不小的财富。相反，企业单纯只靠房地产信托计划推动自身发展，不注重内涵建设，势必面临到期无法偿还的风险，最终被兼并收购，淘汰出局。
【参考文献】
[1] 汤华然.我国房地产融资问题研究[J].科学发展，2011（3）：10-12.
[2] 张健.房地产投资基金实务[M].上海财经大学出版社，2010.
[3] 袁秀来.房地产信托的未来[J].中国地产市场，2011（1）：72-73.