银行股是近几年让众多价值投资者最为受伤的投资标的之一，靓丽的业绩、稳定的分红与不断走低的估值形成鲜明的对比。以招商银行（600036.SH，03968.HK）为例，至2009年以来，其每股净利润增长了242%，而市盈率由24倍降至目前的4.3倍。横向比较，银行股的盈利能力与其市场估值亦不匹配：2014年上半年，A股整体利润增长9.5%，其中非金融股利润增长6.4%，同期16家上市银行净利润同比增长10.6%，而在估值上，A股整体市盈率11.4倍，而银行股平均市盈率不到4.5倍。
　　如果我们承认股票市场短期是投票机，长期是称重机，那么银行股长达5年的下跌，就非市场的短期判断错误所致。有鉴于此，理性分析银行股这5年低迷的原因就显得极为重要，这有助于预测与判断，在何种条件下，银行股才能获得估值提升，以及提升的程度如何。
　　行业好景不常在
　　简单地说，一家企业内在价值等于其未来现金流的贴现，因此，考查银行股过去5年发生的现象，可以从自由现金流与贴现率两方面入手。
　　从定义看，自由现金流（FCF）指的是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额。对银行来说，经营活动产生的现金流量取决于由净利息收入与中间业务收入组成的营业收入，各种税费折旧摊销，以及信用成本。考虑税收比例较为稳定，以及银行普遍这几年成本收入比处于下降区间，那么营业收入、信用成本以及资本支出可以作为影响自由现金流的三大主要因素。
　　从营业收入看，80%由净利息构成，其余为中间业务收入。净利息收入由生息资产与净息差决定，因此，净利息收入的增速完全取决于生息资产的增速与净息差的高低。就生息资产而言，其由银行资产负债表右边的一般存款、同业存款与权益决定，而权益又取决于利润，因此，本质上来说，银行生息资产的增速取决于一般存款与同业存款的增速。考虑广义货币供应量M2由流通中的现金与银行体系的资金构成，因此，M2增速直接制约了银行生息资产的增速空间，自2009年以来，中国M2增速由28%降至目前的13%，与此相应的，中国银行业总资产增速由2009年的26.3%降至2013年的13.27%。有鉴于目前中国贸易顺差占GDP的比例跌至2%，外汇占款不再是基础货币投放的主要方式，央行已重新获得控制货币发行的主动权，可以预想，过往较高的M2增速将难以重现，这意味着单纯从货币角度看，银行业的资产规模已无法如以往那样高速增长。
　　除了生息资产增速外，净息差也是决定银行业净利息收入的决定因素之一。过往几年银行业净利息收入在M2增速降低初期仍保持高速增长，很大原因应归功于净息差的提高，毕竟，在货币供给增速降低而需求因为惯性而维持高位的时候，银行的议价能力大幅提高。然而，净息差的这种提高趋势，在目前已经开始扭转，不少银行的净息差已经开始下降。出现此现象的原因之一，在于利率市场化程度的加深，较高的市场利率抬高了银行业的负债成本，而资金需求端，在需求逐渐降低的过程中，贷款收益率已经无法继续上升。其次，在金融脱媒的影响下，一些大企业正逐渐将融资渠道由银行转向债券市场，这间接的降低了银行贷款方的资金需求。从国外经验来说，利率市场化之后，银行业的息差普遍变窄，例如，中国台湾地区银行业净息差仅1.5%。目前能维持较高净息差的是美国银行业，然而如果我们考查其报表，可以发现原因在于持有较多的高收益、低资本消耗的MBS债券以及实际利率较高的信用卡透支款，而目前国内银行业还不具备持有较多类似资产的客观环境。
　　可以说，如果按照中国目前银行业营业收入结构而言，净利息收入占营收80%意味着其在净息差保持不变的情况下，大致可以推动营收增长10%左右，而剩下的就得靠中间业务收入。如果中间业务收入占比能由目前的20%提高到美国水准的35%，则在一定时期内可提高营收增速。实际上，回看这一两年，凡是利润增长快的银行，无外乎都是中间业务收入高速增长，当然，由于这一收入占比存在天花板，因此，由此所带来的营收高速增长亦不可持久。以富国银行为例，其非利息收入占比大约占营收50%，在非息收入中账户管理费占10%，投资与信托收费占25%，抵押贷款银行业务占25%，可以预想，未来能够在大资管以及资产证券化业务方面占据优势的银行，相对于同行，有可能相对保持更长时期的营收高增长，以及由于低资本消耗而带来的高净资产收益率。
　　信用成本在加大
　　除了营收增速下降之外，市场对银行业信用成本的担心，也是这几年银行股市场估值不断走低的原因之一。金融业一个显著的特点在于“利润前置，风险后置”，而由于高杠杆的行业运营模式，6%的资产损失就可能吞噬权益，因此，在市场对金融业的估值中，更加注重对未来风险的考量。有鉴于金融业是现代经济的核心，其盈利能力除了与自身发展战略，内控措施是否得当之外，与宏观经济走势亦有很大关联。因此，市场除了看重金融业所面临的个体运营风险之外，也看重其所面临的宏观经济风险。从现实看，这几年的宏观经济走势恰恰对银行非常不利，2009年为应对次贷危机，政府实施了积极的货币政策与财政政策，拉动投资，弥补由于出口萎缩而导致的经济失速，在间接融资为主的情况下，大量的投资款通过银行渠道发放给企业。然而，大量的信贷投放必然带来产能的扩张以及通货膨胀的上升，为避免经济过热，乃至失控的危险，央行于2011年开始收紧货币，除了不断上调存款准备金率外，亦不断上调存贷款利率。
　　宏观经济环境的急剧改变对银行产生诸多不利影响。在货币收紧而需求保持惯性下，银行负债端的存款不断流失到其他金融子行业，而银行为了留住资金，不得不以各种方式高息揽储，间接抬高了银行的资金成本。一般而言，银行通过期限错配获取收益，亦即用短期的低成本资金去匹配中长期的贷款资产，银行短期资金成本的抬高直接降低了已发放贷款的收益，实际上，银行在2009年投放的大量七折房屋住房按揭贷款在目前的高利率下已经无利可图，更为不利的是，由于这部分贷款资产固化在银行资产负债表上，其影响将持续10年左右。其次，紧缩的货币政策最终不可避免的影响到实体经济的盈利能力，从而间接的加大银行资产端的坏账风险。从衡量工业企业产品出厂价格变动趋势的生产物价指数（PPI）来看，其已经连续31个月同比负增长，这意味着大量的上中游企业面临着通缩的压力，盈利能力大为减弱，与此相对的，银行的不良贷款也在大幅增加。
　　可以看到，在营业收入增速降低以及信用成本加大的情况下，银行业的利润增速在这几年开始逐步降低，与此同时，这几年银行业的资本要求在不断提高，自巴塞尔III协议提出后，中国银监会也相应地提高了对中国银行业的监管资本要求，各级资本充足率要求相应的提高了两个百分点，同时一些不符合要求的资本工具必须逐渐退出计算范围。从运营角度看，相对于其他行业，银行业似乎并不太需要资本支出，然而因为监管的要求，其每年为了维持规模的扩张，必须将一部分利润留存以符合监管要求，这种对资本要求类似于制造业的资本支出，可以说这几年不断提高的资本监管要求直接降低了银行业的自由现金流量。
　　在自由现金流不断降低的同时，由于市场对银行在宏观经济下降期间呆坏账的担忧，亦导致在估值中所使用的贴现率不断提高。这点可以通过将2005年时点的银行业与现在对比说明，以招商银行为例，2005年年末其市净率和市盈率分别为2.5倍与15倍，不良贷款率2.58%，净利润同比增长25%。可以看出，2005年招行的盈利与坏账指标并未优于当前，市场给予其较高估值的唯一解释，只能是2005年中国面临经济上升周期，市场预期银行的坏账在未来不仅不会继续增加，反而会不断下降，因此，在对银行估值时使用相对较低的贴现率。
　　整体而言，过去几年无论是监管环境，还是宏观经济环境，都不利于银行股估值的提升，而随着中国经济发展进入“新常态”，在未来，宏观经济增速降低，利率市场化以及由此带来的金融脱媒化，期待银行业整体重现高增长亦不现实。可以预想，未来银行业估值回升的重点在于由宏观经济企稳而带来的贴现率的降低，而在资本约束下，银行业将在增速降低的同时，通过高分红以维持高净资产回报率（ROE），这意味着经营稳健的银行在未来可能成为现金牛，正如香港的恒生银行与马来西亚的大众银行，反应在估值水平上，以往高PE与高PB较难重现。