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中国于年初成功主导创建亚投行（AIIB）， 沉寂一时的人民币国际化再成热点。从国际社会对亚投行的支持来看，多数经济体将欢迎国际化的人民币。从他们的角度，人民币国际化将促进世界经济特别是贸易的平衡。中国的金融界也是一片欢欣鼓舞，以致盛传决策层有年内让人民币加入特别提款权（SDR）的雄心。笔者作为一名美国基金经理，在华尔街从事外汇及利率交易多年，深知人民币国际化对于中国国家利益及国际地位意义重大，仅在此对人民币如何成为一个自由浮动的国际储备货币提出一些技术观点供参考。
人民币国际化目前主要的争议集中在资本市场的开放。而笔者认为，焦点应是中国央行对国内金融市场秩序的监管缺乏制度化的货币工具以及管理机制。从中国的角度，在央行能够对金融市场秩序实现有效操控之前，人民币国际化可能会造成不必要的动荡，甚至影响各种经济改革的进程。推动货币政策管理框架改革的核心正是利率市场化，最终形成以中央银行基准利率为基础的货币市场利率体系，赋予央行强大的现代化货币市场利率工具，发展金融衍生品市场并促进中国证券业的现代化。
金融市场秩序是实现公平与效率的基础
自2004年试水允许香港居民开设人民币存款账户以来，中国政府采取了一系列举措促进人民币现金在境外流通，提升国际贸易中以人民币结算的交易的比重，以及推广以人民币计价的金融资产。人民币已在相当程度上实现了国际化。迄今为止，人民币已成为第5大贸易支付结算货币、第7大国际储备货币和排名前10位的外汇交易货币。
人民币在贸易中扮演的角色在未来尽可以扩展，现有的贸易伙伴的结构不会改变太多；焦点问题在于交易和本币金融资产方面的参与者需要有大幅度调整：中国央行现有的盯住美元的汇率政策与居高不下的人民币无风险利率，给国际资本提供了套利机会，吸引了一批短期投机性资本，多数国际主流机构投资者和大型共同基金并未参与。据笔者统计，截至2015年5月7日，美国最大的25家共同基金合计超过3.1万亿美元资产，无一持有人民币形式的金融资产，只有部分拥有少量中国企业美元股票债券以及H股 、B股。笔者还调查了5家公开支持将A股纳入MSCI指数成分的基金，结果也十分接近。造成这种局面的原因很多，经常被提到的是中国市场对国际投资者开放不足。520亿美元QFII， 2540亿元人民币点心债， 5500亿元人民币沪港通，规模都不是很大。再有就是这些渠道的设计存在结构缺陷，增添了操作难度。如QFII需要投资者预付资金多达1亿美元并难于退出，使得大型基金难以在不同账户间分配购得票据；再如，沪港通的T-1制， 即海外基金公司需要在T-1日将股票交给代理券商，投资者不必要地承担了券商的信用风险。
以上都是技术性障碍，不难改进。更深层的因素除了对中国国家货币汇率政策透明度信心不足以外，核心是对中国国内金融市场秩序不可预知。金融市场秩序是实现市场公平与效率原则的基础。公平体现在规则的制定与执行，如对金融欺诈、披露虚假信息等金融失信的惩戒；效率则是保障金融资产的价格反映其供求和信息变化。在一个有序的金融市场，“没有坏的资产，只有坏的价格”（James Grant），因为市场的定价机制会对资源配置做出合理的选择；金融市场秩序混乱属于“ 尾部风险”，往往难以充分定价。技术上国内市场又没有流动性充分的衍生品管理内在的风险，令国际主流投资者对长期投资人民币资产有顾虑，不可避免地改变了人民币资产的国际风险溢价。
短期利率市场稳定是最基本的金融市场秩序
如何评估金融市场秩序呢？从货币的功能角度，一个自由浮动的货币，特别是一个国际储蓄货币，有责任为国际金融市场提供可靠的流动性。这种流动性最主要的形式是大量本币框架中稳定的无风险资产。本文中的无风险资产特指货币市场工具，无风险是指无违约风险或信用风险。金融系统的流动性和无风险资产的稳定性是一个硬币的两面，可以用一个指标来衡量：短期利率的波动性。短期利率的波动性和货币汇率波动性以及其它资产市场的波动性有着强烈的相关性，如（图1）所示。稳定的短期利率是其本币框架中的无风险资产被国际投资者接受的必备条件，所以如果无风险资产流动性不好，币值将长期不稳定。在市场危机的环境下，“G4”集团（美元、欧元、英镑及日元）往往在这个指标上表现出超群的品质。
近年来国内银行系统流动性紧张引发的短期利率波动，是中国金融市场最为突出的短板之一。即使排除几次“钱荒”，动荡程度也还是全球居首。在主要发达国家中国家中短期利率波动性最高的澳大利亚，过去5年间的波动性尚不及中国的三分之一（图2）。
人民币对美元在自由浮动之后的汇率是个见仁见智的问题。从某种意义上说，未来人民币自由浮动后的稳定性比汇率本身更重要。当市场通过价格发现找到平衡之前，波动本来不可避免。但是许多国际投资者担心自由浮动的人民币将长期是波动性风险极大的货币。虽然人民币尚未自由浮动，无法建立直观的量化。按照上面简单的货币汇率波动性—短期利率波动性相关模型，人民币如全面自由浮动后波动性将可能达到年化20+%，超过巴西雷亚尔的水平。看来国际投资者的担心也不是完全没有理由的。中国自2010年以来银行系统数次出现钱荒，每次短期利率暴涨之后是随之而来的股市暴跌。
在经济基本面并无恶化的情况下，如此频繁的流动性震荡、资产价格震荡只能归咎于市场秩序的混乱。虽然在中国经济转型期这些波动可以理解，但是假如人民币已经是完全自由流动的货币，汇率市场一定会出现恐慌性抛售，进而更加严重地影响到其他资产的价格。即使央行凭借本国雄厚的外汇储备，有能力稳定局面，对经济和投资者的创伤也不可避免。历史上这样的例子在新兴市场屡见不鲜。对一个投资新兴市场的经理人而言，这种系统性的风险被称之为“尾部风险”，一直是极大的挑战。
最基本的金融市场秩序是短期利率市场的稳定，原理在于短期利率是金融杠杆的基础。金融杠杆的高级阶段就是金融衍生品。全球630万亿美元（2014年底）金融衍生品的定价是基于短期银行间利率（LIBOR）。美元LIBOR出现一个0.01% 的扰动，就可以造成数十亿美元以上的价格变化，影响力巨大。以至于发达国家监管机构对任何破坏短期利率市场秩序的行为往往都表现出零容忍。在最近的LIBOR 操纵丑闻案中，先后对一系列国际投行开出了高达90亿美元的罚款，其中最大两家德意志银行25亿美元，瑞银15亿美元。国内许多金融衍生品，特别是利率衍生品，虽然存在已久但迟迟不能推广，短期利率的水平和波动性应当是制约因素。正在推进中的资产证券化发展到某个阶段，也会演进为杠杆化的金融衍生品，需要依赖短期利率市场的稳定和所提供的流动性。
影响国家金融市场短期利率的因素很多，既有结构性的，也有周期性的，既有内在的，也有外来的。假如几种负面因素叠加在一起就会演化成流动性危机，典型的如90年代亚洲金融危机、2008年美国的金融危机、2011年的欧洲债务危机等。面对这些危机，央行的操控能力以及完善的市场体系结构尤其重要，这些是作为一个国际储备货币必要的配套设施。中国无风险利率以及社会融资成本的长期居高不下有结构性因素。由于影子银行和银行同业业务的畸形发展，银行非标业务导致利率期限错配严重，流动性风险巨大。但是这些问题在发达国家不是完全没有过。美国银行业在金融危机中其实饱受了更多的信用风险。差距在于央行对市场短期利率波动的控制，尤其在金融市场秩序被打破后应对危机的管制的意识。美国在2008年9月中至10月下旬雷曼兄弟破产的一段时间内出现了严重的流动性危机，LIBOR暴涨近2%。 美联储除降低隔夜率1%外，连续采取了一系列非常规货币政策稳定市场秩序，包括大量扩张基础货币（从9月不到9000亿美元跳跃至年底的1.7万亿），雷曼兄弟破产第二天就指令纽约分行注资美国国际集团（AIG） 850亿美元，大幅度增加与主要央行的货币互换额度，并直接对货币基金提供流动性……截至10月底，LIBOR已经恢复到雷曼兄弟破产前的水平。显然这时金融系统的信用风险、资本充足率还远未得到根本的改进。管理层必须明确对金融市场秩序的管制，展示捍卫短期利率市场秩序的决心，合理的金融杠杆才能维持。有种说法，一部分钱荒是对银行系统的压力测试。这是很可怕的想法。即使决策者不愿轻易提供流动性给银行扩展信贷杠杆，也不应以牺牲市场秩序为代价。
当今世界经济局势极为复杂，各经济体经济增长速度分化加剧，各国央行先后释放了史无前例的流动性。另一方面，国际贸易与对外直接投资仍处于低速增长通道，缺乏增长动力。这些都加大了人民币进一步国际化的风险。人民币国际化的前提是央行掌握强大工具维持金融市场秩序。长期而言还是应该依赖常规货币政策。从操作方面观察，央行现行的常规货币政策工具本身在传达央行政策变化的效率上，远远低于发达国家所使用的中央银行基准利率。如过去十几年，美国隔夜拆借率几乎100%的调整可以瞬时传导至LIBOR（图3）。中国央行现行的主要政策工具（存款准备金率和1年期存贷款利率）对短期利率的关联度则不易准确把握（图4），大大增加了货币政策的决策者在操控上的难度。其中存款准备金率是数量工具，使用起来较为笨重。一般市场先是反应过度，远远超出央行意图，如2008年、2010年；而后直接落入反向周期。存贷款利率规范了银行同储户企业的关系，而市场的短期利率则体现了金融机构同金融市场的关系。这两种关系的互相传导受流动性和信贷条件制约。在央行停止调控之后，美国隔夜拆借率在静态下仍能保持对利率市场的指导作用，美国市场短期利率在联储等待期通常变动很小。而国内准备金率和1年期存贷款利率并不直接触及金融市场，利率往往继续保持波动状态，甚至在2011年、2013年和2014年出现过很大的震荡。央行现有货币政策的主要工具中能够直接指导价格的是MLF、PSL、SLF、SLO一类的流动性工具。这些新结构化手段可以在数量和价格方面影响二级资本市场的回购率，但在使用中还要同制度化的货币工具结合才能有的放矢。譬如美国的公开市场操作的一般目的是将实际拆借率控制在一个透明的目标区中。
利率市场化和央行货币工具改革是人民币国际化的先决条件
实现央行常规货币政策现代化这一目标的必经之路就是利率市场化，将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资本、流动性状况和对金融市场动向的判断来自由调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为载体，由市场供求决定金融机构存贷款利率的机制。存款准备金率和1年期存贷款利率将让位于新的中央银行基准利率。根据最近的报告，完成这一长期酝酿中的重大改革时机、条件已经成熟。首先，贷款利率管制已在2013年7月完全放开；其次，在外汇储备进入长期下行空间之后，存款准备金率已经失去了原有的功能，转变为传统的流动性控制工具；最后，自2004年10月，央行放开存款利率的下限管理；2012年6月允许存款利率上限至1.1倍的1年期存贷款利率，继而在2014年11月、今年2月及5月进一步扩展至1.2、1.3和1.5倍。周小川行长在3月份透露，今年存款利率上限很可能完全放开。相信下一步央行将会着手定义新的中央银行基准利率的上下限，究竟是回购利率、再回购利率还是常备借贷便利都有待论证。当然，在地方及企业债务杠杆沉重、经济增长下滑的背景下，管理层会相当谨慎，央行还是会保留已经有的存贷比、信贷额度这样的工具，来限制商业银行的经营行为。最近三部委推出的《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》表明，一些本来呼之欲出的决策出台可能会放缓。但是，一切改革都是需要承受风险和代价的。特别是在人民币国际化的大环境下，利率市场化和央行货币工具改革是必需的前提条件。笔者认为，即使这些改革就绪之后也需要至少一个国际经济周期的检验，人民币国际化的进程离全面开放资本市场尚远。
人民币国际化目前主要的争议集中在资本市场的开放。而笔者认为，焦点应是中国央行对国内金融市场秩序的监管缺乏制度化的货币工具以及管理机制。从中国的角度，在央行能够对金融市场秩序实现有效操控之前，人民币国际化可能会造成不必要的动荡，甚至影响各种经济改革的进程。推动货币政策管理框架改革的核心正是利率市场化，最终形成以中央银行基准利率为基础的货币市场利率体系，赋予央行强大的现代化货币市场利率工具，发展金融衍生品市场并促进中国证券业的现代化。
金融市场秩序是实现公平与效率的基础
自2004年试水允许香港居民开设人民币存款账户以来，中国政府采取了一系列举措促进人民币现金在境外流通，提升国际贸易中以人民币结算的交易的比重，以及推广以人民币计价的金融资产。人民币已在相当程度上实现了国际化。迄今为止，人民币已成为第5大贸易支付结算货币、第7大国际储备货币和排名前10位的外汇交易货币。
人民币在贸易中扮演的角色在未来尽可以扩展，现有的贸易伙伴的结构不会改变太多；焦点问题在于交易和本币金融资产方面的参与者需要有大幅度调整：中国央行现有的盯住美元的汇率政策与居高不下的人民币无风险利率，给国际资本提供了套利机会，吸引了一批短期投机性资本，多数国际主流机构投资者和大型共同基金并未参与。据笔者统计，截至2015年5月7日，美国最大的25家共同基金合计超过3.1万亿美元资产，无一持有人民币形式的金融资产，只有部分拥有少量中国企业美元股票债券以及H股 、B股。笔者还调查了5家公开支持将A股纳入MSCI指数成分的基金，结果也十分接近。造成这种局面的原因很多，经常被提到的是中国市场对国际投资者开放不足。520亿美元QFII， 2540亿元人民币点心债， 5500亿元人民币沪港通，规模都不是很大。再有就是这些渠道的设计存在结构缺陷，增添了操作难度。如QFII需要投资者预付资金多达1亿美元并难于退出，使得大型基金难以在不同账户间分配购得票据；再如，沪港通的T-1制， 即海外基金公司需要在T-1日将股票交给代理券商，投资者不必要地承担了券商的信用风险。
以上都是技术性障碍，不难改进。更深层的因素除了对中国国家货币汇率政策透明度信心不足以外，核心是对中国国内金融市场秩序不可预知。金融市场秩序是实现市场公平与效率原则的基础。公平体现在规则的制定与执行，如对金融欺诈、披露虚假信息等金融失信的惩戒；效率则是保障金融资产的价格反映其供求和信息变化。在一个有序的金融市场，“没有坏的资产，只有坏的价格”（James Grant），因为市场的定价机制会对资源配置做出合理的选择；金融市场秩序混乱属于“ 尾部风险”，往往难以充分定价。技术上国内市场又没有流动性充分的衍生品管理内在的风险，令国际主流投资者对长期投资人民币资产有顾虑，不可避免地改变了人民币资产的国际风险溢价。
短期利率市场稳定是最基本的金融市场秩序
如何评估金融市场秩序呢？从货币的功能角度，一个自由浮动的货币，特别是一个国际储蓄货币，有责任为国际金融市场提供可靠的流动性。这种流动性最主要的形式是大量本币框架中稳定的无风险资产。本文中的无风险资产特指货币市场工具，无风险是指无违约风险或信用风险。金融系统的流动性和无风险资产的稳定性是一个硬币的两面，可以用一个指标来衡量：短期利率的波动性。短期利率的波动性和货币汇率波动性以及其它资产市场的波动性有着强烈的相关性，如（图1）所示。稳定的短期利率是其本币框架中的无风险资产被国际投资者接受的必备条件，所以如果无风险资产流动性不好，币值将长期不稳定。在市场危机的环境下，“G4”集团（美元、欧元、英镑及日元）往往在这个指标上表现出超群的品质。
近年来国内银行系统流动性紧张引发的短期利率波动，是中国金融市场最为突出的短板之一。即使排除几次“钱荒”，动荡程度也还是全球居首。在主要发达国家中国家中短期利率波动性最高的澳大利亚，过去5年间的波动性尚不及中国的三分之一（图2）。
人民币对美元在自由浮动之后的汇率是个见仁见智的问题。从某种意义上说，未来人民币自由浮动后的稳定性比汇率本身更重要。当市场通过价格发现找到平衡之前，波动本来不可避免。但是许多国际投资者担心自由浮动的人民币将长期是波动性风险极大的货币。虽然人民币尚未自由浮动，无法建立直观的量化。按照上面简单的货币汇率波动性—短期利率波动性相关模型，人民币如全面自由浮动后波动性将可能达到年化20+%，超过巴西雷亚尔的水平。看来国际投资者的担心也不是完全没有理由的。中国自2010年以来银行系统数次出现钱荒，每次短期利率暴涨之后是随之而来的股市暴跌。
在经济基本面并无恶化的情况下，如此频繁的流动性震荡、资产价格震荡只能归咎于市场秩序的混乱。虽然在中国经济转型期这些波动可以理解，但是假如人民币已经是完全自由流动的货币，汇率市场一定会出现恐慌性抛售，进而更加严重地影响到其他资产的价格。即使央行凭借本国雄厚的外汇储备，有能力稳定局面，对经济和投资者的创伤也不可避免。历史上这样的例子在新兴市场屡见不鲜。对一个投资新兴市场的经理人而言，这种系统性的风险被称之为“尾部风险”，一直是极大的挑战。
最基本的金融市场秩序是短期利率市场的稳定，原理在于短期利率是金融杠杆的基础。金融杠杆的高级阶段就是金融衍生品。全球630万亿美元（2014年底）金融衍生品的定价是基于短期银行间利率（LIBOR）。美元LIBOR出现一个0.01% 的扰动，就可以造成数十亿美元以上的价格变化，影响力巨大。以至于发达国家监管机构对任何破坏短期利率市场秩序的行为往往都表现出零容忍。在最近的LIBOR 操纵丑闻案中，先后对一系列国际投行开出了高达90亿美元的罚款，其中最大两家德意志银行25亿美元，瑞银15亿美元。国内许多金融衍生品，特别是利率衍生品，虽然存在已久但迟迟不能推广，短期利率的水平和波动性应当是制约因素。正在推进中的资产证券化发展到某个阶段，也会演进为杠杆化的金融衍生品，需要依赖短期利率市场的稳定和所提供的流动性。
影响国家金融市场短期利率的因素很多，既有结构性的，也有周期性的，既有内在的，也有外来的。假如几种负面因素叠加在一起就会演化成流动性危机，典型的如90年代亚洲金融危机、2008年美国的金融危机、2011年的欧洲债务危机等。面对这些危机，央行的操控能力以及完善的市场体系结构尤其重要，这些是作为一个国际储备货币必要的配套设施。中国无风险利率以及社会融资成本的长期居高不下有结构性因素。由于影子银行和银行同业业务的畸形发展，银行非标业务导致利率期限错配严重，流动性风险巨大。但是这些问题在发达国家不是完全没有过。美国银行业在金融危机中其实饱受了更多的信用风险。差距在于央行对市场短期利率波动的控制，尤其在金融市场秩序被打破后应对危机的管制的意识。美国在2008年9月中至10月下旬雷曼兄弟破产的一段时间内出现了严重的流动性危机，LIBOR暴涨近2%。 美联储除降低隔夜率1%外，连续采取了一系列非常规货币政策稳定市场秩序，包括大量扩张基础货币（从9月不到9000亿美元跳跃至年底的1.7万亿），雷曼兄弟破产第二天就指令纽约分行注资美国国际集团（AIG） 850亿美元，大幅度增加与主要央行的货币互换额度，并直接对货币基金提供流动性……截至10月底，LIBOR已经恢复到雷曼兄弟破产前的水平。显然这时金融系统的信用风险、资本充足率还远未得到根本的改进。管理层必须明确对金融市场秩序的管制，展示捍卫短期利率市场秩序的决心，合理的金融杠杆才能维持。有种说法，一部分钱荒是对银行系统的压力测试。这是很可怕的想法。即使决策者不愿轻易提供流动性给银行扩展信贷杠杆，也不应以牺牲市场秩序为代价。
当今世界经济局势极为复杂，各经济体经济增长速度分化加剧，各国央行先后释放了史无前例的流动性。另一方面，国际贸易与对外直接投资仍处于低速增长通道，缺乏增长动力。这些都加大了人民币进一步国际化的风险。人民币国际化的前提是央行掌握强大工具维持金融市场秩序。长期而言还是应该依赖常规货币政策。从操作方面观察，央行现行的常规货币政策工具本身在传达央行政策变化的效率上，远远低于发达国家所使用的中央银行基准利率。如过去十几年，美国隔夜拆借率几乎100%的调整可以瞬时传导至LIBOR（图3）。中国央行现行的主要政策工具（存款准备金率和1年期存贷款利率）对短期利率的关联度则不易准确把握（图4），大大增加了货币政策的决策者在操控上的难度。其中存款准备金率是数量工具，使用起来较为笨重。一般市场先是反应过度，远远超出央行意图，如2008年、2010年；而后直接落入反向周期。存贷款利率规范了银行同储户企业的关系，而市场的短期利率则体现了金融机构同金融市场的关系。这两种关系的互相传导受流动性和信贷条件制约。在央行停止调控之后，美国隔夜拆借率在静态下仍能保持对利率市场的指导作用，美国市场短期利率在联储等待期通常变动很小。而国内准备金率和1年期存贷款利率并不直接触及金融市场，利率往往继续保持波动状态，甚至在2011年、2013年和2014年出现过很大的震荡。央行现有货币政策的主要工具中能够直接指导价格的是MLF、PSL、SLF、SLO一类的流动性工具。这些新结构化手段可以在数量和价格方面影响二级资本市场的回购率，但在使用中还要同制度化的货币工具结合才能有的放矢。譬如美国的公开市场操作的一般目的是将实际拆借率控制在一个透明的目标区中。
利率市场化和央行货币工具改革是人民币国际化的先决条件
实现央行常规货币政策现代化这一目标的必经之路就是利率市场化，将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资本、流动性状况和对金融市场动向的判断来自由调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为载体，由市场供求决定金融机构存贷款利率的机制。存款准备金率和1年期存贷款利率将让位于新的中央银行基准利率。根据最近的报告，完成这一长期酝酿中的重大改革时机、条件已经成熟。首先，贷款利率管制已在2013年7月完全放开；其次，在外汇储备进入长期下行空间之后，存款准备金率已经失去了原有的功能，转变为传统的流动性控制工具；最后，自2004年10月，央行放开存款利率的下限管理；2012年6月允许存款利率上限至1.1倍的1年期存贷款利率，继而在2014年11月、今年2月及5月进一步扩展至1.2、1.3和1.5倍。周小川行长在3月份透露，今年存款利率上限很可能完全放开。相信下一步央行将会着手定义新的中央银行基准利率的上下限，究竟是回购利率、再回购利率还是常备借贷便利都有待论证。当然，在地方及企业债务杠杆沉重、经济增长下滑的背景下，管理层会相当谨慎，央行还是会保留已经有的存贷比、信贷额度这样的工具，来限制商业银行的经营行为。最近三部委推出的《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》表明，一些本来呼之欲出的决策出台可能会放缓。但是，一切改革都是需要承受风险和代价的。特别是在人民币国际化的大环境下，利率市场化和央行货币工具改革是必需的前提条件。笔者认为，即使这些改革就绪之后也需要至少一个国际经济周期的检验，人民币国际化的进程离全面开放资本市场尚远。