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摘 要：对上海证券交易所A股市场的分析表明，牛市行情时代码尾数为“4”的股票组合资产收益低于给定风险水平下的市场必要收益，而其他组的表现不明显。说明我国投资者对股票代码表现出部分数字偏好：对“4”存在刻意回避的现象，进而对代码以“4”结尾的股票的投资收益产生显著影响；但对“8”、“6”等吉利数字的偏好并不显著。同时，投资者回避“4”的行为只在牛市行情时表现明显，在熊市行情时趋向消失，说明投资者在熊市行情下的投资行为更为理性。
关键词：数字偏好；股票代码；投资决策；股票收益；金融异象；牛市行情；熊市行情；价格聚类效应；行为金融学
中图分类号：F830.91文献标志码：A 文章编号：1674-8131（2011）04-0073-07
China’s Investors’ Numeric Bias ona Stock Trading Code and Its Influence
—Empirical Evidence from Shanghai Stock Exchange
SHENG Wei-feng，ZHANG Bing，XIE Shi-hong
(School of Management Science and Engineering, Nanjing University, Nanjing 210093, China)
Abstract: Analysis of A-share market of Shanghai Stock Exchange shows that, in bullish market, the returns of stock portfolio capital with trading codes ended with “4” are lower than necessary returns of the market under allowed risk level and that the display of other portfolios is not obvious, which indicates that China’s investors have bias on stock trading codes and deliberately avoid the stock trading codes ended with “4”, and, furthermore, the return on the portfolio constituted by stocks with trading codes ended with “4” is significantly impacted, however, the bias on the propitious numbers such as “8” and “6” is not marked, meanwhile, the behaviors that the investors shun “4” are clearly displayed when stock market is bullish but trend to disappear when stock market is bearish, which demonstrates that the investment behaviors of the investors are rational under bearish market.
Key words: numeric bias; stock trading code; investment decision; stock return; financial market anomaly; bullish market; bearish market; price clustering effect; Behavioral Finance
一、引言
在一些欧美国家，由于宗教的原因，人们对“13”颇为忌讳；中国人对“8”、“6”等有着特别的偏好，而对“4”则是尽量回避因为“8”的发音与“发”相近，而“4”的谐音是“死”，所以人们普遍喜欢“8”，而“4”则成了一种忌讳。 。这种偏好在生活中非常普遍，人们在选择电话号码、车牌号时，都愿意选择“8”，尽量避免“4”，含“8”较多的号码甚至会被高价拍卖2006年7月在温州，“浙C88888”号牌的拍卖价格为166万元。 。2008年的北京奥运会开幕被安排在8月8日8时也是对这一现象的佐证。此外，在中国文化中，“9”含有至高无上的意味，“6”则预示着“六六大顺”，因此也普遍受到人们喜爱。日常生活中的偏好也被带入金融领域，影响到人们对股票代码的态度，表1是对2010年上海和深圳交易所A股股票代码尾数的统计。
统计结果显示，无论是上交所还是深交所，主板市场上，股票代码尾数出现“8”的频率最高，其次是“9”，接下来是“6”，而“4”则被刻意回避代码尾数是“4”的股票数量仅约为“8”的三分之一。 ，其他数字则呈均匀分布。这与日常生活中人们的喜好完全一致，表明在安排上市公司股票交易代码时，尾数是特定数字的代码受到明显的偏好中小板和创业板不存在这一现象的原因可能与代码的产生方式有关。。
受社会文化的影响，上市公司对自身股票代码有明显的数字偏好，那么投资者在选择股票时是否也会受此影响，对以特定数字作为代码尾数的股票有喜爱或厌恶的情绪？如果投资者对股票代码也存在数字偏好，那么是否会进一步对股票收益产生影响？本文以上海证券交易所A股为研究样本，通过构造以代码尾数划分的股票组合，比较各组合的资产收益，对上述问题进行探讨。
二、文献回顾
数字偏好是常见的社会现象，表现为人们对特定数字的规避或者喜爱。Kendall等(1939)在研究数字样本分布时就发现，由于存在人为偏好（human bias），样本中的数字并不完全服从随机分布。Kandel等(2001)的研究则表明日常生活中人们一般更喜欢偶数。
随着研究深入，人们发现数字偏好在金融市场也存在。金融学领域对数字偏好的研究，主要体现在对价格聚类效应（price clustering effect）的研究，而对股票代码的相关研究还很少见。价格聚类效应是指股票交易价格的尾数上出现某些数字的频率更高，代表性的研究有：Osborme(1962)对纽约证券交易所（NYSE）的研究发现，股票的收盘价中整数出现概率最高，其次是1/2、1/4和1/8；Goodhart等(1991)验证了外汇市场的价格聚类效应，最后报价末尾为0的次数大于5，其他数字出现的次数相对较小；Harris(1991)对NYSE和美国证券交易所（AMEX）的研究发现，价格的聚类程度与股票的波动率和价格水平直接相关，与公司规模和交易频繁程度负相关；Aitken等(1996)对澳大利亚股票市场的研究也有类似的结论；Hameed等(1998)研究了新加坡股票市场，结果显示价格水平越高聚类效应越明显，流动性越高聚类效应越低；Grossman 等(1997)研究发现伦敦股票市场报价中，0、5出现频率最高，其次是2、3、7和8，出现最少的是1、4、6和9；Gwilym等(2003)对FTSE 100指数的研究发现，引进电子化交易后，价格聚类效应显著下降。综上所述，国外研究得出的结论一般是价格尾数出现“0”、“5”的现象最显著，一些文献中还对价格聚类效应进行了解释，比如Goodhart 等(1991)的“吸引力假说”以及Harris(1991)的“价格谈判假说”。
为了更真实地反映市场情况，下面我们考虑交易成本对回归结果的影响。我国股票市场的交易成本主要包括佣金和印花税，组合的资产收益减去佣金和印花税后，得到的回归结果如表4所示。
从表4可以看出考虑交易成本后，牛市行情时，“4”组合的α值等于-0.025，在10%的置信水平下依然显著，且β值依然是所有组合中最高的，为0.999；“6”、“8”组合的α值小于0，“9”组合α的值则是大于0，但t值检验均不显著值得注意的是，“0”组合的回归结果出现变化，α还是小于0，但由原先的不显著变为在10%的置信水平下显著。 。熊市行情时，各组合的情况没有发生显著变化。
五、结论
本文研究表明，沪市A股市场的投资者对股票代码表现出部分数字偏好，即对“4”存在刻意回避的现象，进而影响代码以“4”结尾的股票的投资收益；但对“8”、“9”、“6”等吉利数字的偏好并不显著；其余数字则无明显异常。可见，我国股票市场的投资者对股票代码尾数表现出一定的数字偏好，但与人们日常生活中的表现不完全一致。具体表现为：牛市行情时，代码尾数是“4”的股票不受投资者青睐，因此从长期看，“4”组合的收益低于给定风险水平下的市场必要收益；但在熊市行情下，这一现象则不再存在。同时投资者对尾数为“8”、“6”、“9”等吉利数字的股票偏好并不显著，这与本文的原先假设存在差异。
首先，投资者对股票代码的偏好并不是如同日常生活中一样刻意地追求“8”、“6”、“9”等吉利数字和回避“4”，投资者只是不愿意选择代码尾数是“4”的股票，对以“8”、“6”、“9”结尾的股票并没有特别的偏好。其次，投资者的数字偏好受股市行情的影响，且这种影响非常强烈，牛市行情时与熊市行情时有显著差异。牛市行情时，投资者对代码以“4”结尾的股票的回避现象非常明显，但熊市行情时却无法观测到这一现象。本文认为这反映出投资者的投资理性与数字偏好并存。投资者在面对牛市行情时有足够的投资机会，面对众多股票可以对代码进行选择，避开自己不喜欢的代码“4”，进而导致“4”组合的股票收益低于给定风险水平下的市场必要收益；而熊市行情时，股票市场的获利机会较少，投资者的理性占据上风，为避开自己不喜欢的代码而放弃获利的机会对投资者而言成本太高，因此对“4”的回避变得不明显，即对数字的偏好暂时变得不明显，进而又使“4”组合的股票收益重新回到给定风险水平下的市场必要收益。
参考文献：
邓建平，曾勇.2006.上市公司股票更名效应的实证研究［J］.漳州师范学院学报，(3)：1-6.
刘凤元. 2008.社会文化、数字偏好与股票报价：中国股市的价格群集现象研究［J］.中国软科学，(6):28-33.
饶品贵，赵龙凯，岳衡.2008.吉利数字与股票价格［J］.管理世界(11):44-49.
赵静梅，吴凤云.2009.数字崇拜下的金融资产价格异象［J］.经济研究(6):128-141.
AITKEN M，BROEN P，BUCKLAND C，LZAN H.Y，WALTE T. 1996. Price Clustering on the Australian Stock Exchanges［J］. Pacific-Basin Finance Journal，4:297-314.
AP GWILYOM O，ALIBO E. 2003. Decreased Price Clustering in FTSE100 Future Contracts Following the Transfer from Floor to Electronic Trading［J］. The Journal of Futures Markets, 23(7):647-659.
CHUI A C W，TITMAN S，WEI K C J. Individualism and Momentum Around the World［R］. Working paper.
GOODHART C，CURCIO R. 1991.The Clustering of Bid-Ask Prices and the Spread in the Foreign Exchange market［R］. London School Of Economics, Financial Markets Group, Discussion Paper，No.110.
GRINBLATT M，MATTI K. 2001. How Distance，Language and Culture Influence Stock Holdings and Trades［J］. Journal of Finance, 56:1053-1073.
GROSSMAN S J，MILLER M H，CONE K R，FISCHEL D R，ROSS D J. 1997. Clustering and Competition in Asset Markets［J］. Journal of Law and Economics，40(1):23-60.
HAMEED A.，TERRY E. 1998. The Effect of Tick Size on Price Clustering and Trading Volume［J］. Journal of Business Finance and Accounting，25(7-8):849-867.
HARRIS L. 1991. Stock Price Clustering and Discreteness［J］. Review of Financial Studies, 4(3):389-415.
KANDEL S，SARIG O，WOHL A. 2001. Do investors Prefer Round Stock Price? Evidence from Israeli IPO Auctions［J］. Journal of Banking and Finance,25:1543-1551.
KENDALL M G，BABINGTON S. 1938. Randomness and Random Sampling Numbers ［J］. Journal of the Royal Statistical Society, 1:147-166.
MICHAEL C J. 1967. Problems in selection of security portfolios-the performance of mutual funds in the period 1945—1964［J］. Journal of Finance (2):389-416.
OSBORNE M F M. 1962. Periodic Structure in the Brownian Motion of Stock Prices［J］. Operations Research, 10:345-375.
PHILIP B，ANGELINE C，JASON M. 2002. The influence of cultural factors on price clustering: Evidence from Asia-Pacific stock market［J］. Pacific-Basin Finance Journal, 10:307-332.
PHILIP B， JASON M. 2008. Culture and stock price clustering: Evidence from Peoples’ Republic of China［J］. Pacific-Basin Finance Journal, 16:95-120.
（责任编校：南 北）
关键词：数字偏好；股票代码；投资决策；股票收益；金融异象；牛市行情；熊市行情；价格聚类效应；行为金融学
中图分类号：F830.91文献标志码：A 文章编号：1674-8131（2011）04-0073-07
China’s Investors’ Numeric Bias ona Stock Trading Code and Its Influence
—Empirical Evidence from Shanghai Stock Exchange
SHENG Wei-feng，ZHANG Bing，XIE Shi-hong
(School of Management Science and Engineering, Nanjing University, Nanjing 210093, China)
Abstract: Analysis of A-share market of Shanghai Stock Exchange shows that, in bullish market, the returns of stock portfolio capital with trading codes ended with “4” are lower than necessary returns of the market under allowed risk level and that the display of other portfolios is not obvious, which indicates that China’s investors have bias on stock trading codes and deliberately avoid the stock trading codes ended with “4”, and, furthermore, the return on the portfolio constituted by stocks with trading codes ended with “4” is significantly impacted, however, the bias on the propitious numbers such as “8” and “6” is not marked, meanwhile, the behaviors that the investors shun “4” are clearly displayed when stock market is bullish but trend to disappear when stock market is bearish, which demonstrates that the investment behaviors of the investors are rational under bearish market.
Key words: numeric bias; stock trading code; investment decision; stock return; financial market anomaly; bullish market; bearish market; price clustering effect; Behavioral Finance
一、引言
在一些欧美国家，由于宗教的原因，人们对“13”颇为忌讳；中国人对“8”、“6”等有着特别的偏好，而对“4”则是尽量回避因为“8”的发音与“发”相近，而“4”的谐音是“死”，所以人们普遍喜欢“8”，而“4”则成了一种忌讳。 。这种偏好在生活中非常普遍，人们在选择电话号码、车牌号时，都愿意选择“8”，尽量避免“4”，含“8”较多的号码甚至会被高价拍卖2006年7月在温州，“浙C88888”号牌的拍卖价格为166万元。 。2008年的北京奥运会开幕被安排在8月8日8时也是对这一现象的佐证。此外，在中国文化中，“9”含有至高无上的意味，“6”则预示着“六六大顺”，因此也普遍受到人们喜爱。日常生活中的偏好也被带入金融领域，影响到人们对股票代码的态度，表1是对2010年上海和深圳交易所A股股票代码尾数的统计。
统计结果显示，无论是上交所还是深交所，主板市场上，股票代码尾数出现“8”的频率最高，其次是“9”，接下来是“6”，而“4”则被刻意回避代码尾数是“4”的股票数量仅约为“8”的三分之一。 ，其他数字则呈均匀分布。这与日常生活中人们的喜好完全一致，表明在安排上市公司股票交易代码时，尾数是特定数字的代码受到明显的偏好中小板和创业板不存在这一现象的原因可能与代码的产生方式有关。。
受社会文化的影响，上市公司对自身股票代码有明显的数字偏好，那么投资者在选择股票时是否也会受此影响，对以特定数字作为代码尾数的股票有喜爱或厌恶的情绪？如果投资者对股票代码也存在数字偏好，那么是否会进一步对股票收益产生影响？本文以上海证券交易所A股为研究样本，通过构造以代码尾数划分的股票组合，比较各组合的资产收益，对上述问题进行探讨。
二、文献回顾
数字偏好是常见的社会现象，表现为人们对特定数字的规避或者喜爱。Kendall等(1939)在研究数字样本分布时就发现，由于存在人为偏好（human bias），样本中的数字并不完全服从随机分布。Kandel等(2001)的研究则表明日常生活中人们一般更喜欢偶数。
随着研究深入，人们发现数字偏好在金融市场也存在。金融学领域对数字偏好的研究，主要体现在对价格聚类效应（price clustering effect）的研究，而对股票代码的相关研究还很少见。价格聚类效应是指股票交易价格的尾数上出现某些数字的频率更高，代表性的研究有：Osborme(1962)对纽约证券交易所（NYSE）的研究发现，股票的收盘价中整数出现概率最高，其次是1/2、1/4和1/8；Goodhart等(1991)验证了外汇市场的价格聚类效应，最后报价末尾为0的次数大于5，其他数字出现的次数相对较小；Harris(1991)对NYSE和美国证券交易所（AMEX）的研究发现，价格的聚类程度与股票的波动率和价格水平直接相关，与公司规模和交易频繁程度负相关；Aitken等(1996)对澳大利亚股票市场的研究也有类似的结论；Hameed等(1998)研究了新加坡股票市场，结果显示价格水平越高聚类效应越明显，流动性越高聚类效应越低；Grossman 等(1997)研究发现伦敦股票市场报价中，0、5出现频率最高，其次是2、3、7和8，出现最少的是1、4、6和9；Gwilym等(2003)对FTSE 100指数的研究发现，引进电子化交易后，价格聚类效应显著下降。综上所述，国外研究得出的结论一般是价格尾数出现“0”、“5”的现象最显著，一些文献中还对价格聚类效应进行了解释，比如Goodhart 等(1991)的“吸引力假说”以及Harris(1991)的“价格谈判假说”。
为了更真实地反映市场情况，下面我们考虑交易成本对回归结果的影响。我国股票市场的交易成本主要包括佣金和印花税，组合的资产收益减去佣金和印花税后，得到的回归结果如表4所示。
从表4可以看出考虑交易成本后，牛市行情时，“4”组合的α值等于-0.025，在10%的置信水平下依然显著，且β值依然是所有组合中最高的，为0.999；“6”、“8”组合的α值小于0，“9”组合α的值则是大于0，但t值检验均不显著值得注意的是，“0”组合的回归结果出现变化，α还是小于0，但由原先的不显著变为在10%的置信水平下显著。 。熊市行情时，各组合的情况没有发生显著变化。
五、结论
本文研究表明，沪市A股市场的投资者对股票代码表现出部分数字偏好，即对“4”存在刻意回避的现象，进而影响代码以“4”结尾的股票的投资收益；但对“8”、“9”、“6”等吉利数字的偏好并不显著；其余数字则无明显异常。可见，我国股票市场的投资者对股票代码尾数表现出一定的数字偏好，但与人们日常生活中的表现不完全一致。具体表现为：牛市行情时，代码尾数是“4”的股票不受投资者青睐，因此从长期看，“4”组合的收益低于给定风险水平下的市场必要收益；但在熊市行情下，这一现象则不再存在。同时投资者对尾数为“8”、“6”、“9”等吉利数字的股票偏好并不显著，这与本文的原先假设存在差异。
首先，投资者对股票代码的偏好并不是如同日常生活中一样刻意地追求“8”、“6”、“9”等吉利数字和回避“4”，投资者只是不愿意选择代码尾数是“4”的股票，对以“8”、“6”、“9”结尾的股票并没有特别的偏好。其次，投资者的数字偏好受股市行情的影响，且这种影响非常强烈，牛市行情时与熊市行情时有显著差异。牛市行情时，投资者对代码以“4”结尾的股票的回避现象非常明显，但熊市行情时却无法观测到这一现象。本文认为这反映出投资者的投资理性与数字偏好并存。投资者在面对牛市行情时有足够的投资机会，面对众多股票可以对代码进行选择，避开自己不喜欢的代码“4”，进而导致“4”组合的股票收益低于给定风险水平下的市场必要收益；而熊市行情时，股票市场的获利机会较少，投资者的理性占据上风，为避开自己不喜欢的代码而放弃获利的机会对投资者而言成本太高，因此对“4”的回避变得不明显，即对数字的偏好暂时变得不明显，进而又使“4”组合的股票收益重新回到给定风险水平下的市场必要收益。
参考文献：
邓建平，曾勇.2006.上市公司股票更名效应的实证研究［J］.漳州师范学院学报，(3)：1-6.
刘凤元. 2008.社会文化、数字偏好与股票报价：中国股市的价格群集现象研究［J］.中国软科学，(6):28-33.
饶品贵，赵龙凯，岳衡.2008.吉利数字与股票价格［J］.管理世界(11):44-49.
赵静梅，吴凤云.2009.数字崇拜下的金融资产价格异象［J］.经济研究(6):128-141.
AITKEN M，BROEN P，BUCKLAND C，LZAN H.Y，WALTE T. 1996. Price Clustering on the Australian Stock Exchanges［J］. Pacific-Basin Finance Journal，4:297-314.
AP GWILYOM O，ALIBO E. 2003. Decreased Price Clustering in FTSE100 Future Contracts Following the Transfer from Floor to Electronic Trading［J］. The Journal of Futures Markets, 23(7):647-659.
CHUI A C W，TITMAN S，WEI K C J. Individualism and Momentum Around the World［R］. Working paper.
GOODHART C，CURCIO R. 1991.The Clustering of Bid-Ask Prices and the Spread in the Foreign Exchange market［R］. London School Of Economics, Financial Markets Group, Discussion Paper，No.110.
GRINBLATT M，MATTI K. 2001. How Distance，Language and Culture Influence Stock Holdings and Trades［J］. Journal of Finance, 56:1053-1073.
GROSSMAN S J，MILLER M H，CONE K R，FISCHEL D R，ROSS D J. 1997. Clustering and Competition in Asset Markets［J］. Journal of Law and Economics，40(1):23-60.
HAMEED A.，TERRY E. 1998. The Effect of Tick Size on Price Clustering and Trading Volume［J］. Journal of Business Finance and Accounting，25(7-8):849-867.
HARRIS L. 1991. Stock Price Clustering and Discreteness［J］. Review of Financial Studies, 4(3):389-415.
KANDEL S，SARIG O，WOHL A. 2001. Do investors Prefer Round Stock Price? Evidence from Israeli IPO Auctions［J］. Journal of Banking and Finance,25:1543-1551.
KENDALL M G，BABINGTON S. 1938. Randomness and Random Sampling Numbers ［J］. Journal of the Royal Statistical Society, 1:147-166.
MICHAEL C J. 1967. Problems in selection of security portfolios-the performance of mutual funds in the period 1945—1964［J］. Journal of Finance (2):389-416.
OSBORNE M F M. 1962. Periodic Structure in the Brownian Motion of Stock Prices［J］. Operations Research, 10:345-375.
PHILIP B，ANGELINE C，JASON M. 2002. The influence of cultural factors on price clustering: Evidence from Asia-Pacific stock market［J］. Pacific-Basin Finance Journal, 10:307-332.
PHILIP B， JASON M. 2008. Culture and stock price clustering: Evidence from Peoples’ Republic of China［J］. Pacific-Basin Finance Journal, 16:95-120.
（责任编校：南 北）