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［摘 要］在充分维护中小股东利益的基础上,友谊股份通过换股方式完成了对百联股份的并购,实现了集团优质资源的整合。本文旨在通过对这一典型案例的研究,探讨并购背后的真正动机,分析并购后企业的竞争优势和由此引发的思考,结合换股并购这一在中国资本市场上逐步兴起的并购方式,以期能为更多的关联性并购案例提供经验参考。
［关键词］换股并购；关联并购；资源整合
［中图分类号］F124 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）49-0129-03
上海友谊集团股份有限公司(以下简称友谊股份)对上海百联集团股份有限公司(以下简称百联股份)的换股吸收合并已于2011年8月26日公告完成,二者同属于百联集团有限公司(以下简称百联集团),此次合并是一项典型的同属性和关联性的并购案例,体现了上海国资产业整合的思路,重组后的新友谊将成为中国最大、业态最齐全的零售百货类上市公司,本次并购也当选了全国工商联并购公会、全球并购研究中心、中国并购交易网共同评选的2010 年“中国十大并购事件”。研究此次合并能为我国优势企业强强联合、提高产业集中度、加快集约化经营提供宝贵的经验参考,对推动上市公司的关联并购有重要的指导意义。
1 案例介绍
吸并方友谊股份概况。友谊股份的前身为上海友谊华侨股份有限公司(以下简称友谊华侨),系于1993年12月31日采用公开募集方式设立的股份有限公司。其A股、B股于1994年在上海证券交易所上市交易,股票代码分别为600827、900923。2001年5月友谊华侨更名为“上海友谊集团股份有限公司”。公司主要从事零售商业业务,以连锁超市、购物中心、特色百货和装潢建材为核心业务,近三年来,公司克服了国际金融危机影响,主营业务持续增长,未发生过重大的资产重组。
被吸并方百联股份概况。百联股份原名上海市第一百货商店股份有限公司(以下简称第一百货),系于1992年4月以募集方式设立的股份有限公司。1993 年2 月19 日,第一百货在上海证券交易所挂牌上市。2004 年11 月,第一百货以吸收合并方式合并上海华联商厦股份有限公司,合并后第一百货更名为上海百联集团股份有限公司(股票简称：百联股份,代码：600631)。百联股份自成立以来一直从事商业零售业务,目前已由单一的综合百货业经营者转型为百货、购物中心、奥特莱斯等多业态组合经营者。最近三年内,百联股份未发生过重大的资产重组。本次合并各方的股权关系如下图所示：
相关各方控股关系图
根据2010年11月4日公布的《上海友谊集团股份有限公司发行股份购买资产及以新增股份换股吸收合并上海百联集团股份有限公司暨关联交易报告书(草案)》以及此后公布的各种信息,友谊股份本次重大资产重组包括：①友谊股份向百联集团发行A股股份作为支付对价,收购百联集团持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权；②友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份,友谊股份为合并后的存续公司,百联股份被友谊股份吸收合并后将终止上市并注销法人资格,其全部资产、负债、权益、业务、人员并入友谊股份。
本次拟购买的八佰伴36%股权和投资公司100%股权的评估值分别为180594.42万元、290234.31万元,合计470828.73万元,本公司拟发行302394万元,810股A股作为支付对价,发行价格为公司审议本次重大资产重组事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后的价格,即每股15.57元。友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份,换股价格根据友谊股份和百联股份审议本次交易的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后确定,分别为每股15.57元和13.41元,由此确定的换股比例为1∶0.861。同时为充分保护对本次换股吸收合并持有异议的股东的利益,友谊股份和百联股份一致同意分别赋予其异议股东以收购请求权和现金选择权。行使收购请求权的友谊股份异议股东可在请求权实施日,获得由异议股东收购请求权提供方支付的现金对价,A股15.57 元/股,B 股1.342 美元/股。行使现金选择权的百联股份异议股东,可在现金选择权实施日,获得由现金选择权提供方支付的现金对价13.41 元/股。收购请求权和现金选择权提供方均为百联集团和海通证券。
2 案例解析
2.1 换股合并的动因分析
友谊股份公告的合并动因和目的主要包括两大内容,一是解决与上市公司之间的同业竞争问题。友谊股份和百联股份在百货业务方面存在部分同业竞争,重组后,新友谊成为百联集团下经营百货类的唯一平台,彻底解决了这一问题；二是做实公司主业,改善治理结构。重组后,一方面友谊股份对旗下主要投资收益来源的联华超市的控股比例增加,另一方面更加明确了自身业务的定位,完善了公司的治理结构,增强了公司持续发展的能力。总结起来,本次合并的动因主要是进行资源整合,消除同业竞争以发挥协同效应。
要深入分析本次合并的动因,还需要对相关的合并背景进行研究。友谊股份和百联股份的实际控制人均为百联集团,其主营业务包括超商、综合百货、物资贸易、房产置业、物流配送、电子商务等。百联集团旗下拥有百联股份、友谊股份、联华超市、第一医药、上海物贸共5 家上市公司和一批国内外知名企业,是国内最大的商贸流通集团之一。百联集团2010年的营业收入11494393.17 万元,近几年营业收入实现了平稳较快增长,据中华商业信息网最新排名,在2010 年中国零售百强榜中百联集团排名第3。百联集团由上海市国资委组建成立,集团成立的目的是通过产业整合,提高上海市商业的整体竞争力,以应对越来越多的海外商业巨头的冲击。由于集团规模庞大,涵盖领域广泛,集团内部存在部分的同业竞争和大量的资源闲置。因此为适应我国经济结构调整和发展方式转变的需要,对集团内部进行梳理,实现商业资源一体化,发挥联动优势及协同效应，打造大型上市商业集团,就成为百联集团的当务之急。此次合并标志着百联集团的资源整合又迈出了关键性的一步,为后续的资源整合提供了一个良好的平台。
2.2 并购后优势分析
本次并购交易完成后,新友谊的资产规模和赢利能力将大大提高。消除部分同业竞争后,新友谊将成为百联集团旗下百货及超商业务资产的唯一平台,因此其在此相关领域的竞争优势十分明显,主要有以下几方面：
（1）品牌美誉度高。东方商厦、联华超市等品牌具有较大的影响力,在消费者中认可度较高,并有进一步提高的趋势。
（2）不同业态间协同发展。本次重组完成后,新友谊的主要经营业务将基本涵盖当前百货类和超商类的各种经营业态。通过加强业态间的组合和合作,将推动多种业态协同发展。
（3）经营管理模式进一步完善。新友谊在百货类方面,已经实现由单体店独立经营向连锁经营模式转型,努力发展总代理和开发自有品牌；在超市方面,强化集中采购,提高公司议价能力,同时加大业态细分,满足不同消费者的需要。
（4）网点分布和商圈资源优势。新友谊的网点大部分位于上海市各区以及长三角各主要城市,长三角地区经济的迅速发展必将给新友谊带来更大的成长空间。
（5）高素质的管理团队。经过多年的发展,新友谊已培养了一批经验丰富、素质颇高的人才队伍,虽然公司近几年在快速扩张,但由于人才队伍的良好建设,公司一直保持较高的管理水平和运作效率。
3 引发的思考
3.1 以换股并购为交易方式,推动换股并购的发展
自1998年国内资本市场上首例换股合并——清华同方以股票方式收购山东鲁颖电子股份公司以来,越来越多的公司开始使用换股合并方式进行企业并购,尤其在股权分置改革以后,我国证券市场逐步走向全流通,上市公司股权结构的问题得以逐步解决,换股并购的市场条件更加成熟,因此换股并购的交易方式日益受到更多企业的青睐。
换股合并为我国上市公司收购提供了新的收购手段,以往我国上市公司的收购兼并多采用现金支付或资产置换的模式,这严重限制了收购的规模,而且也很可能导致上市公司财务状况的恶化。换股合并可以避免现金的大量支出,成本较低,避免了现金支付的这一缺点。此外,若采用现金支付或资产置换,一般要先融资再收购,这就延长了收购的时间,增加了收购的不确定性,而换股合并提供了融资和收购一体化的方式,更加省时高效。这些优点都使换股并购在我国资本市场上不断发展。
3.2 保护异议股东权利,尊重中小股东的权益
收购请求权和现金选择权是公司合并过程中保护异议股东的权利的一个重要的方法,异议股东可以要求公司以公司股份的“公平价值”回购其股份。本案例中收购请求权和现金选择权的安排为不赞成合并的股东提供了一种退出机制,保护了这部分股东的利益,有助于减少本次吸收合并后存续公司股价波动等不确定因素导致的损失。
由于友谊股份和百联股份的实际控制人均为百联集团,因此本次重大资产重组对二者来说构成关联交易,在董事会审议相关议案时,关联董事回避表决,在股东大会审议相关议案时,关联股东将放弃对关联议案的表决权。这一措施在一定程度上保护了中小股东的权益,尊重了他们的投票权,有利于唤醒中小股东的权力意识,营造良好的市场氛围,是值得推广的正确做法。
3.3 整合优质资源,发挥协同作用
合并前的友谊股份和百联股份均占有零售业中的优质资源,合并完成后,新友谊的主营业务仍为零售商业业务,公司零售业态涵盖广泛,将成为经营业态最为齐全、综合竞争实力最强的大型零售业上市公司之一。本次合并不仅解决了集团内部同业竞争的问题,也体现了集团优质资源集聚和协同作用的战略目标,合并后百联集团对新友谊的控股比例进一步增加,加强了集团对上市公司的控制。同时集团也承诺在注入优质资产的同时剥离劣质资产,这充分体现了集团对新友谊的重视。此外,管理带来的协同效应是整合后新友谊效益增长的另一来源,合并后实行联合采购、物流资源共享、商品集中管理,有效控制了采购成本,并通过差异化定位,更好地满足不同消费者的需求,发挥协同效应,提高赢利能力。
友谊股份吸收合并百联股份,通过整合优质资源发挥协同作用提高上海商业整体竞争能力的初衷是好的,但这一战略目标能否真正实现,能否真正提高公司的赢利能力和运作效率,还有待进一步的实践检验。
参考文献：
［1］法文宗.上市公司换股并购渐行渐宽——基于潍柴动力换股并购湘火炬的案例分析［J］.财务与会计,2010(9).
［2］王雁.换股并购开启回归A股新思路——基于中国铝业换股并购的案例的分析［J］.时代金融,2011(5).
［3］吴景然,金桩.换股合并对我国上市公司的影响及意义——以TCL集团与TCL通讯换股合并为例［J］.探求,2004(3).
［4］祝春雨.企业并购协同效应及其影响因素［D］.北京：首都经济贸易大学,2006.
［5］上海证券交易所.上海友谊集团股份有限公司发行股份购买资产及以新增股份换股吸收合并上海百联集团股份有限公司暨关联交易报告书［EB/OL］.http://static.sse.com.cn/cs/zhs/scfw/gg/ssgs2011-07-29/600827_20110729_4.pdf.
［6］上海证券交易所.上海友谊集团股份有限公司关于换股吸收合并上海百联集团股份有限公司完成结果、股份变动暨新增股份上市公告［EB/OL］.http://static.sse.com.cn/cs/zhs/scfw/gg/ssgs2011-08-29/600827_20110829_1.pdf.
［作者简介］姜宇(1988—),女,山东烟台人,山东财经大学会计研究生,研究方向：企业合并与重组;赵秀明(1990—),女,山东德州人,山东财经大学会计研究生,研究方向：财务管理。
［关键词］换股并购；关联并购；资源整合
［中图分类号］F124 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）49-0129-03
上海友谊集团股份有限公司(以下简称友谊股份)对上海百联集团股份有限公司(以下简称百联股份)的换股吸收合并已于2011年8月26日公告完成,二者同属于百联集团有限公司(以下简称百联集团),此次合并是一项典型的同属性和关联性的并购案例,体现了上海国资产业整合的思路,重组后的新友谊将成为中国最大、业态最齐全的零售百货类上市公司,本次并购也当选了全国工商联并购公会、全球并购研究中心、中国并购交易网共同评选的2010 年“中国十大并购事件”。研究此次合并能为我国优势企业强强联合、提高产业集中度、加快集约化经营提供宝贵的经验参考,对推动上市公司的关联并购有重要的指导意义。
1 案例介绍
吸并方友谊股份概况。友谊股份的前身为上海友谊华侨股份有限公司(以下简称友谊华侨),系于1993年12月31日采用公开募集方式设立的股份有限公司。其A股、B股于1994年在上海证券交易所上市交易,股票代码分别为600827、900923。2001年5月友谊华侨更名为“上海友谊集团股份有限公司”。公司主要从事零售商业业务,以连锁超市、购物中心、特色百货和装潢建材为核心业务,近三年来,公司克服了国际金融危机影响,主营业务持续增长,未发生过重大的资产重组。
被吸并方百联股份概况。百联股份原名上海市第一百货商店股份有限公司(以下简称第一百货),系于1992年4月以募集方式设立的股份有限公司。1993 年2 月19 日,第一百货在上海证券交易所挂牌上市。2004 年11 月,第一百货以吸收合并方式合并上海华联商厦股份有限公司,合并后第一百货更名为上海百联集团股份有限公司(股票简称：百联股份,代码：600631)。百联股份自成立以来一直从事商业零售业务,目前已由单一的综合百货业经营者转型为百货、购物中心、奥特莱斯等多业态组合经营者。最近三年内,百联股份未发生过重大的资产重组。本次合并各方的股权关系如下图所示：
相关各方控股关系图
根据2010年11月4日公布的《上海友谊集团股份有限公司发行股份购买资产及以新增股份换股吸收合并上海百联集团股份有限公司暨关联交易报告书(草案)》以及此后公布的各种信息,友谊股份本次重大资产重组包括：①友谊股份向百联集团发行A股股份作为支付对价,收购百联集团持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权；②友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份,友谊股份为合并后的存续公司,百联股份被友谊股份吸收合并后将终止上市并注销法人资格,其全部资产、负债、权益、业务、人员并入友谊股份。
本次拟购买的八佰伴36%股权和投资公司100%股权的评估值分别为180594.42万元、290234.31万元,合计470828.73万元,本公司拟发行302394万元,810股A股作为支付对价,发行价格为公司审议本次重大资产重组事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后的价格,即每股15.57元。友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份,换股价格根据友谊股份和百联股份审议本次交易的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后确定,分别为每股15.57元和13.41元,由此确定的换股比例为1∶0.861。同时为充分保护对本次换股吸收合并持有异议的股东的利益,友谊股份和百联股份一致同意分别赋予其异议股东以收购请求权和现金选择权。行使收购请求权的友谊股份异议股东可在请求权实施日,获得由异议股东收购请求权提供方支付的现金对价,A股15.57 元/股,B 股1.342 美元/股。行使现金选择权的百联股份异议股东,可在现金选择权实施日,获得由现金选择权提供方支付的现金对价13.41 元/股。收购请求权和现金选择权提供方均为百联集团和海通证券。
2 案例解析
2.1 换股合并的动因分析
友谊股份公告的合并动因和目的主要包括两大内容,一是解决与上市公司之间的同业竞争问题。友谊股份和百联股份在百货业务方面存在部分同业竞争,重组后,新友谊成为百联集团下经营百货类的唯一平台,彻底解决了这一问题；二是做实公司主业,改善治理结构。重组后,一方面友谊股份对旗下主要投资收益来源的联华超市的控股比例增加,另一方面更加明确了自身业务的定位,完善了公司的治理结构,增强了公司持续发展的能力。总结起来,本次合并的动因主要是进行资源整合,消除同业竞争以发挥协同效应。
要深入分析本次合并的动因,还需要对相关的合并背景进行研究。友谊股份和百联股份的实际控制人均为百联集团,其主营业务包括超商、综合百货、物资贸易、房产置业、物流配送、电子商务等。百联集团旗下拥有百联股份、友谊股份、联华超市、第一医药、上海物贸共5 家上市公司和一批国内外知名企业,是国内最大的商贸流通集团之一。百联集团2010年的营业收入11494393.17 万元,近几年营业收入实现了平稳较快增长,据中华商业信息网最新排名,在2010 年中国零售百强榜中百联集团排名第3。百联集团由上海市国资委组建成立,集团成立的目的是通过产业整合,提高上海市商业的整体竞争力,以应对越来越多的海外商业巨头的冲击。由于集团规模庞大,涵盖领域广泛,集团内部存在部分的同业竞争和大量的资源闲置。因此为适应我国经济结构调整和发展方式转变的需要,对集团内部进行梳理,实现商业资源一体化,发挥联动优势及协同效应，打造大型上市商业集团,就成为百联集团的当务之急。此次合并标志着百联集团的资源整合又迈出了关键性的一步,为后续的资源整合提供了一个良好的平台。
2.2 并购后优势分析
本次并购交易完成后,新友谊的资产规模和赢利能力将大大提高。消除部分同业竞争后,新友谊将成为百联集团旗下百货及超商业务资产的唯一平台,因此其在此相关领域的竞争优势十分明显,主要有以下几方面：
（1）品牌美誉度高。东方商厦、联华超市等品牌具有较大的影响力,在消费者中认可度较高,并有进一步提高的趋势。
（2）不同业态间协同发展。本次重组完成后,新友谊的主要经营业务将基本涵盖当前百货类和超商类的各种经营业态。通过加强业态间的组合和合作,将推动多种业态协同发展。
（3）经营管理模式进一步完善。新友谊在百货类方面,已经实现由单体店独立经营向连锁经营模式转型,努力发展总代理和开发自有品牌；在超市方面,强化集中采购,提高公司议价能力,同时加大业态细分,满足不同消费者的需要。
（4）网点分布和商圈资源优势。新友谊的网点大部分位于上海市各区以及长三角各主要城市,长三角地区经济的迅速发展必将给新友谊带来更大的成长空间。
（5）高素质的管理团队。经过多年的发展,新友谊已培养了一批经验丰富、素质颇高的人才队伍,虽然公司近几年在快速扩张,但由于人才队伍的良好建设,公司一直保持较高的管理水平和运作效率。
3 引发的思考
3.1 以换股并购为交易方式,推动换股并购的发展
自1998年国内资本市场上首例换股合并——清华同方以股票方式收购山东鲁颖电子股份公司以来,越来越多的公司开始使用换股合并方式进行企业并购,尤其在股权分置改革以后,我国证券市场逐步走向全流通,上市公司股权结构的问题得以逐步解决,换股并购的市场条件更加成熟,因此换股并购的交易方式日益受到更多企业的青睐。
换股合并为我国上市公司收购提供了新的收购手段,以往我国上市公司的收购兼并多采用现金支付或资产置换的模式,这严重限制了收购的规模,而且也很可能导致上市公司财务状况的恶化。换股合并可以避免现金的大量支出,成本较低,避免了现金支付的这一缺点。此外,若采用现金支付或资产置换,一般要先融资再收购,这就延长了收购的时间,增加了收购的不确定性,而换股合并提供了融资和收购一体化的方式,更加省时高效。这些优点都使换股并购在我国资本市场上不断发展。
3.2 保护异议股东权利,尊重中小股东的权益
收购请求权和现金选择权是公司合并过程中保护异议股东的权利的一个重要的方法,异议股东可以要求公司以公司股份的“公平价值”回购其股份。本案例中收购请求权和现金选择权的安排为不赞成合并的股东提供了一种退出机制,保护了这部分股东的利益,有助于减少本次吸收合并后存续公司股价波动等不确定因素导致的损失。
由于友谊股份和百联股份的实际控制人均为百联集团,因此本次重大资产重组对二者来说构成关联交易,在董事会审议相关议案时,关联董事回避表决,在股东大会审议相关议案时,关联股东将放弃对关联议案的表决权。这一措施在一定程度上保护了中小股东的权益,尊重了他们的投票权,有利于唤醒中小股东的权力意识,营造良好的市场氛围,是值得推广的正确做法。
3.3 整合优质资源,发挥协同作用
合并前的友谊股份和百联股份均占有零售业中的优质资源,合并完成后,新友谊的主营业务仍为零售商业业务,公司零售业态涵盖广泛,将成为经营业态最为齐全、综合竞争实力最强的大型零售业上市公司之一。本次合并不仅解决了集团内部同业竞争的问题,也体现了集团优质资源集聚和协同作用的战略目标,合并后百联集团对新友谊的控股比例进一步增加,加强了集团对上市公司的控制。同时集团也承诺在注入优质资产的同时剥离劣质资产,这充分体现了集团对新友谊的重视。此外,管理带来的协同效应是整合后新友谊效益增长的另一来源,合并后实行联合采购、物流资源共享、商品集中管理,有效控制了采购成本,并通过差异化定位,更好地满足不同消费者的需求,发挥协同效应,提高赢利能力。
友谊股份吸收合并百联股份,通过整合优质资源发挥协同作用提高上海商业整体竞争能力的初衷是好的,但这一战略目标能否真正实现,能否真正提高公司的赢利能力和运作效率,还有待进一步的实践检验。
参考文献：
［1］法文宗.上市公司换股并购渐行渐宽——基于潍柴动力换股并购湘火炬的案例分析［J］.财务与会计,2010(9).
［2］王雁.换股并购开启回归A股新思路——基于中国铝业换股并购的案例的分析［J］.时代金融,2011(5).
［3］吴景然,金桩.换股合并对我国上市公司的影响及意义——以TCL集团与TCL通讯换股合并为例［J］.探求,2004(3).
［4］祝春雨.企业并购协同效应及其影响因素［D］.北京：首都经济贸易大学,2006.
［5］上海证券交易所.上海友谊集团股份有限公司发行股份购买资产及以新增股份换股吸收合并上海百联集团股份有限公司暨关联交易报告书［EB/OL］.http://static.sse.com.cn/cs/zhs/scfw/gg/ssgs2011-07-29/600827_20110729_4.pdf.
［6］上海证券交易所.上海友谊集团股份有限公司关于换股吸收合并上海百联集团股份有限公司完成结果、股份变动暨新增股份上市公告［EB/OL］.http://static.sse.com.cn/cs/zhs/scfw/gg/ssgs2011-08-29/600827_20110829_1.pdf.
［作者简介］姜宇(1988—),女,山东烟台人,山东财经大学会计研究生,研究方向：企业合并与重组;赵秀明(1990—),女,山东德州人,山东财经大学会计研究生,研究方向：财务管理。