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【摘 要】 为解决我国证劵市场股权分置、国有股比例过高、流动性差的问题，多年来政府进行了多次改革、管理层也尝试多种方式实现国有股退出。本文对各种国有股退出方式进行总结和分析，提出比较合乎当前国情的退出机制。
【关键词】 国有股 退出机制 退出模式
1. 国有股概念
国有股即国有股权，由国家股和国家法人股组成。其中，国家股指有权代表国家投资的机构向股份公司投资形成的股份；国家法人股，是指具有法人资格的国有企业、事业单位以及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序获取的股份。
2. 国有股退出的基础状况与意义
我国在1984年开始试验股份制改革，为了稳定股票市场、保持国家对上市企业控制权等原因，人为的设计出国有股、法人股、社会公众股三部分，管理层将争议较小、比重不大的个人股安排上市，争议较大、比重高的国有股搁置。正是由于这种制度设计的缺陷，给我国证劵市场的发展带来了很大的问题，首先是无法建立真正的资本市场，投机行为严重，“同一股份、不同价格、不同权利”；其次不利于国有企业建立现代企业制度；再次由于一股独大，缺少监督，无法避免内部人控制，并出现资源无效配置和浪费。
上世纪九十年代，国家开始意识到股权分置与国有股独大所带来的弊病并开始尝试多种方式实现国有股退出，1994年4月，我国第一例国有股转让案例，珠海恒通收購棱光实业35.5%的股权。同一年9月，我国第一例国有股回购案例，陆家嘴以每股2元的价格回购国有股2亿股相继发生。1999年12月，国有股配售试点启动。确定冀东水泥、华一投资、惠天热电等10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，后因价格不合理，未能认购成功，后来关于国有股退出的争议一直成为焦点问题。
国有股退出机制的研究，其关键一点是不能将国有股从上市公司股权组成中的退出看做是单纯的缩小国有股比例，必须认识到这是一项关系到调整国有经济产业结构以及使国有资产得到保值、增值的重大举措。因此，研究国有股的退出机制具有重要意义。
3. 国有股退出模式概述
3.1协议转让
协议转让是一种场外交易的国有股退出方式，国有股通过协议转让给其他机构甚至个人，双方约定一段时间内转让股份暂不流通。这种方式优点是买卖双方直接谈判议定价格、不涉及其他股东利益适合国有股比例较高的上市公司采用，也是我国上市公司经常采用的形式。但是由于这种方式缺少透明度，部分国有股东为其他所有制转让设置“壁垒”，导致无法达到优化国有资产配置的目的。
3.2配售上市与折股上市
配售上市是指上市公司按高于净资产低于市场价的方法将一定比例的国家股配售给公司的新老股东。该种方式有别于直接上市，对二级市场造成的冲击较小。1999年12月，国有股配售试点启动。确定冀东水泥、华一投资、惠天热电等10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，后因价格不合理，未能认购成功。从该案例可以看出配售上市的定价问题是国有股退出的关键，如按规定将价格定位在净资产之上，市盈率10倍以下范围，很容易出现认购不足的情况，因此应该充分考虑上市公司的获利能力、成长性等因素建立合理的定价机制。
折股上市既将国有股按照一定比例折成可流通股上市，这种方式有利于实现同股同权、同股同价目的，缩股之后，国有股数量减少但质量提高，不但可以解决国有股的流通问题，也不会对二级市场产生较大冲击。
3.3国有股回购
国有股回购是指上市公司以某种方式向国有股东购买所持有的国有股份，并进行注销，达到缩减国有股比例、改变股本结构的目的。1994年9月，陆家嘴以每股2元的价格回购国有股2亿股是我国第一例国有股回购案例，1999年申能股份有限公司，也采取回购的方式购买10亿的国家股。
一般来说，对流通股采取回购方式的优点首先是提高公司的每股盈利水平；其次能提高净资产收益率；再次是能改变公司股票的市场供求状况，往往会导致公司股票价格的上升。国外经常采取出售债卷后所得资金进行回购，而我国国有股属于非流通股，上市公司进行国有股回购时需要具备以下几个条件：（1）股本结构不符合《公司法》的相关规定；（2）公司现金充足或者国有股东愿意采取资产折价方式进行国有股回购；（3）回购价格应高于每股净资产。
股权回购有两种方式：一是现金回购，申能股份回购案例属于此种类型，申能股份向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购10亿股国有法人股，占总股本的37.98％。回购后东申能集团所持股份仍达到68.16％。该案例在股权回购后大股东仍具有控制权，而且达到改善股本机构的目的，东申集团利用回购的资金购买申能股份的不良资产达到了提高资产质量的目的。
另外一种是资产折价回购，长春高新案例属于此种类型： 2000年长春高新以略高于净资产的价格向长春高新技术产业总公司回购国有股7000万股。回购后，国有股占34.63%、募集法人股占4.61%、社会公众股占60.76%.回购资金来源是长春高新技术产业总公司的母公司归还长春高新的应收款项。此次回购有利于提高上市公司的资产结构，同时也改善了他的股本结构，而当年该公司股价也上升也较快。
3.4股权转债权与“债转股”方式
对于盈利能力强、现金流稳定、资产负债率较低的上市公司可以考虑采取股权转债权的方式实现国有股退出，即国有股股东将对上市公司的股权关系变为债权关系，这些债务可以分期偿还也可以转换形式上市交易，由于国有股的退出、净资产相应减少导致净资产收益率和每股收益增加，市盈率下降，股票价格上升。
“债转股”这种退出方式是指将每年的发行的国债的一部分用于“可转换国有股的国债”，国债到期时按照约定的价格与期限完成“债转股”，持有者可将国有股在二级市场进行转让。 3.5国有股转化为可转换债券
这种退出方式是指国有股股东发行在一定期限内可以换成该股东持有的上市公司股份的公司债券。这种模式相当于国有股间接向社会公众出售股份，类似于“股转债”模式，其特点是可以转换，如果股票价格上涨，持有人可将债券转换为股票，如果股票下跌，持有人可以长期持有。但采用这种方式时也存在由于股价太低，持有人长期持有债券，上市公司长期还债的风险。
3.6利用中间环节减持
即先由中间机构接收国有股，然后由中间机构通过一些方式实现国有股的退出。具体操作方式可以是将国有股转给投资公司或基金公司，也可以划转到社保基金等，2001年国务院发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，到2009年3月，已有总市值达650亿元的国有股完成转持。但是由于存在国有控制权旁落、国有创投企业上市积极性下降等原因，2010年国家又颁布《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》。
3.7其它退出方式
除了以上的退出方式外，目前还有很多其它的退出方式，还有一些属于争论、探讨、试验阶段，如存量发行模式、国有股转化为优先股、国有股放弃配股权、以指数存托凭证形式间接上市、职工持股等退出方式。
4. 国有股退出机制的现实选择
总结多年来国有股退出的经验，结合目前的市场情况，解决国有股减持这个证劵市场最大的问题，需要综合考虑上市公司、国有股股东、市场环境等各个因素，根据实际情况，选择不同的退出模式，应该遵循的原则有：（1）应该考虑对二级市场的影响，以及证劵市场的稳定与发展；（2）应考虑退出方式的可行性和操作性；（3）应考虑国有经济的控制力；（4）应有利于建立现代企业制度，提高资源配置效率
选择退出机制时需注意的具体问题是：
4.1加大国有股退出动力，明确收益归属。
我国国有股退出普遍存在处置权多头管理、退出后收益归属不明确、激励机制不灵活的情况，因此在国有股退出过程中，应注意建立收益分配机制和激励机制，加大国有股退出动力，为国有股退出创造基础条件。
4.2对于新发行的“增量”普通股，逐步实行“全流通”。
正是因为“非流通股”比例过高，才出现股权分置和国有股减持问题，因此实现“全流通”是解决股权分置问题的最终目标和关键。对“增量”新股票进行全流通，“存量非流通股”进行多种方式退出最终实现“全流通”。
4.3“存量”国有股选择多种方式退出。
根据上市公司实际情况、股本结构、国有股东情况、市场环境等因素选择适合的退出方式。
小结
综上所诉，建立现实的国有股退出机制，不但需要不断完善退出政策和制度，关键是做好“增量”新股票的全流通和“存量”国有股的退出，退出的方式多种多样，选择时须结合实际情况，若是操作得好，还能增强国有经济控制力、发挥国有股引导其他经济发展的杠杆效应。
参考文献：
[1]徐丽梅，王定鹰，国有股退出的模式比较和现实选择[J]，市场经济研究，2001.3.
[2]劉训珍，国有股退出各有其道--国外国有股退出的几种方式[J]，南京大学学报，2004.7.
[3]牟俊，上市公司国有股退出的理想机制[J]，财经科学，2000.2.
[4]王全意，浅析国有股退出机制的几种模式[M]，社会纵横，2007.3.
（作者单位：宝骏涂料有限责任公司）
【关键词】 国有股 退出机制 退出模式
1. 国有股概念
国有股即国有股权，由国家股和国家法人股组成。其中，国家股指有权代表国家投资的机构向股份公司投资形成的股份；国家法人股，是指具有法人资格的国有企业、事业单位以及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序获取的股份。
2. 国有股退出的基础状况与意义
我国在1984年开始试验股份制改革，为了稳定股票市场、保持国家对上市企业控制权等原因，人为的设计出国有股、法人股、社会公众股三部分，管理层将争议较小、比重不大的个人股安排上市，争议较大、比重高的国有股搁置。正是由于这种制度设计的缺陷，给我国证劵市场的发展带来了很大的问题，首先是无法建立真正的资本市场，投机行为严重，“同一股份、不同价格、不同权利”；其次不利于国有企业建立现代企业制度；再次由于一股独大，缺少监督，无法避免内部人控制，并出现资源无效配置和浪费。
上世纪九十年代，国家开始意识到股权分置与国有股独大所带来的弊病并开始尝试多种方式实现国有股退出，1994年4月，我国第一例国有股转让案例，珠海恒通收購棱光实业35.5%的股权。同一年9月，我国第一例国有股回购案例，陆家嘴以每股2元的价格回购国有股2亿股相继发生。1999年12月，国有股配售试点启动。确定冀东水泥、华一投资、惠天热电等10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，后因价格不合理，未能认购成功，后来关于国有股退出的争议一直成为焦点问题。
国有股退出机制的研究，其关键一点是不能将国有股从上市公司股权组成中的退出看做是单纯的缩小国有股比例，必须认识到这是一项关系到调整国有经济产业结构以及使国有资产得到保值、增值的重大举措。因此，研究国有股的退出机制具有重要意义。
3. 国有股退出模式概述
3.1协议转让
协议转让是一种场外交易的国有股退出方式，国有股通过协议转让给其他机构甚至个人，双方约定一段时间内转让股份暂不流通。这种方式优点是买卖双方直接谈判议定价格、不涉及其他股东利益适合国有股比例较高的上市公司采用，也是我国上市公司经常采用的形式。但是由于这种方式缺少透明度，部分国有股东为其他所有制转让设置“壁垒”，导致无法达到优化国有资产配置的目的。
3.2配售上市与折股上市
配售上市是指上市公司按高于净资产低于市场价的方法将一定比例的国家股配售给公司的新老股东。该种方式有别于直接上市，对二级市场造成的冲击较小。1999年12月，国有股配售试点启动。确定冀东水泥、华一投资、惠天热电等10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，后因价格不合理，未能认购成功。从该案例可以看出配售上市的定价问题是国有股退出的关键，如按规定将价格定位在净资产之上，市盈率10倍以下范围，很容易出现认购不足的情况，因此应该充分考虑上市公司的获利能力、成长性等因素建立合理的定价机制。
折股上市既将国有股按照一定比例折成可流通股上市，这种方式有利于实现同股同权、同股同价目的，缩股之后，国有股数量减少但质量提高，不但可以解决国有股的流通问题，也不会对二级市场产生较大冲击。
3.3国有股回购
国有股回购是指上市公司以某种方式向国有股东购买所持有的国有股份，并进行注销，达到缩减国有股比例、改变股本结构的目的。1994年9月，陆家嘴以每股2元的价格回购国有股2亿股是我国第一例国有股回购案例，1999年申能股份有限公司，也采取回购的方式购买10亿的国家股。
一般来说，对流通股采取回购方式的优点首先是提高公司的每股盈利水平；其次能提高净资产收益率；再次是能改变公司股票的市场供求状况，往往会导致公司股票价格的上升。国外经常采取出售债卷后所得资金进行回购，而我国国有股属于非流通股，上市公司进行国有股回购时需要具备以下几个条件：（1）股本结构不符合《公司法》的相关规定；（2）公司现金充足或者国有股东愿意采取资产折价方式进行国有股回购；（3）回购价格应高于每股净资产。
股权回购有两种方式：一是现金回购，申能股份回购案例属于此种类型，申能股份向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购10亿股国有法人股，占总股本的37.98％。回购后东申能集团所持股份仍达到68.16％。该案例在股权回购后大股东仍具有控制权，而且达到改善股本机构的目的，东申集团利用回购的资金购买申能股份的不良资产达到了提高资产质量的目的。
另外一种是资产折价回购，长春高新案例属于此种类型： 2000年长春高新以略高于净资产的价格向长春高新技术产业总公司回购国有股7000万股。回购后，国有股占34.63%、募集法人股占4.61%、社会公众股占60.76%.回购资金来源是长春高新技术产业总公司的母公司归还长春高新的应收款项。此次回购有利于提高上市公司的资产结构，同时也改善了他的股本结构，而当年该公司股价也上升也较快。
3.4股权转债权与“债转股”方式
对于盈利能力强、现金流稳定、资产负债率较低的上市公司可以考虑采取股权转债权的方式实现国有股退出，即国有股股东将对上市公司的股权关系变为债权关系，这些债务可以分期偿还也可以转换形式上市交易，由于国有股的退出、净资产相应减少导致净资产收益率和每股收益增加，市盈率下降，股票价格上升。
“债转股”这种退出方式是指将每年的发行的国债的一部分用于“可转换国有股的国债”，国债到期时按照约定的价格与期限完成“债转股”，持有者可将国有股在二级市场进行转让。 3.5国有股转化为可转换债券
这种退出方式是指国有股股东发行在一定期限内可以换成该股东持有的上市公司股份的公司债券。这种模式相当于国有股间接向社会公众出售股份，类似于“股转债”模式，其特点是可以转换，如果股票价格上涨，持有人可将债券转换为股票，如果股票下跌，持有人可以长期持有。但采用这种方式时也存在由于股价太低，持有人长期持有债券，上市公司长期还债的风险。
3.6利用中间环节减持
即先由中间机构接收国有股，然后由中间机构通过一些方式实现国有股的退出。具体操作方式可以是将国有股转给投资公司或基金公司，也可以划转到社保基金等，2001年国务院发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，到2009年3月，已有总市值达650亿元的国有股完成转持。但是由于存在国有控制权旁落、国有创投企业上市积极性下降等原因，2010年国家又颁布《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》。
3.7其它退出方式
除了以上的退出方式外，目前还有很多其它的退出方式，还有一些属于争论、探讨、试验阶段，如存量发行模式、国有股转化为优先股、国有股放弃配股权、以指数存托凭证形式间接上市、职工持股等退出方式。
4. 国有股退出机制的现实选择
总结多年来国有股退出的经验，结合目前的市场情况，解决国有股减持这个证劵市场最大的问题，需要综合考虑上市公司、国有股股东、市场环境等各个因素，根据实际情况，选择不同的退出模式，应该遵循的原则有：（1）应该考虑对二级市场的影响，以及证劵市场的稳定与发展；（2）应考虑退出方式的可行性和操作性；（3）应考虑国有经济的控制力；（4）应有利于建立现代企业制度，提高资源配置效率
选择退出机制时需注意的具体问题是：
4.1加大国有股退出动力，明确收益归属。
我国国有股退出普遍存在处置权多头管理、退出后收益归属不明确、激励机制不灵活的情况，因此在国有股退出过程中，应注意建立收益分配机制和激励机制，加大国有股退出动力，为国有股退出创造基础条件。
4.2对于新发行的“增量”普通股，逐步实行“全流通”。
正是因为“非流通股”比例过高，才出现股权分置和国有股减持问题，因此实现“全流通”是解决股权分置问题的最终目标和关键。对“增量”新股票进行全流通，“存量非流通股”进行多种方式退出最终实现“全流通”。
4.3“存量”国有股选择多种方式退出。
根据上市公司实际情况、股本结构、国有股东情况、市场环境等因素选择适合的退出方式。
小结
综上所诉，建立现实的国有股退出机制，不但需要不断完善退出政策和制度，关键是做好“增量”新股票的全流通和“存量”国有股的退出，退出的方式多种多样，选择时须结合实际情况，若是操作得好，还能增强国有经济控制力、发挥国有股引导其他经济发展的杠杆效应。
参考文献：
[1]徐丽梅，王定鹰，国有股退出的模式比较和现实选择[J]，市场经济研究，2001.3.
[2]劉训珍，国有股退出各有其道--国外国有股退出的几种方式[J]，南京大学学报，2004.7.
[3]牟俊，上市公司国有股退出的理想机制[J]，财经科学，2000.2.
[4]王全意，浅析国有股退出机制的几种模式[M]，社会纵横，2007.3.
（作者单位：宝骏涂料有限责任公司）