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摘要：近期央企华润电力控股有限公司花费80亿元收购民营企业山西金业集团所属煤矿以及焦化厂等资产，被指资产价值严重高估，存在数十亿元国有资产流失问题。国有企业在并购过程中，如何做好并购价值评估以及杠杆融资工作是本文重点探讨的问题。本文拟以济南通港公司并购山东聚轩房公司为案例，阐述国有企业并购的价值视角，以求为实务操作提供有价值的参考。
关键词：国有企业并购 价值评估 杠杆并购
一、理论综述
（一）价值评估
目前国际上对并购目标企业的价值评估主要采用方法有现金流量折现法、资产价值基础法、可比公司分析法、可比交易分析法等。中国国内并购的估值方法，比国际上多了一个重置成本法。现金流量折现法（DCF模型）PV=被广泛认为是理论上最严密的评价企业价值的方法。
（二）杠杆并购（LBO）
是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具。杠杆收购与普通并购最重要的区别在于前者以激进型融资结构-高负债政策作为指导思想。
并购再融资：广义上的并购再融资包含如如调整或取消某些限制性条款（如债务人不得出售某些资产），延长还款期限，调整还款利率、通过原始债权人或其他债权人追加贷款资金数额，免除部分恶化贷款（如目标公司已严重资不抵债）等。
二、案例分析
（一）价值评估
并购过程实际上是对企业整体资产价值的判断和评估过程，因此评估一定要能反映企业的整体资产价值。根据《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》，“涉及企业价值的资产评估项目进行评估时，原则上要求采用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充分、全面分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果”。
不过，事实上评估价值只是并购定价的基础，无论是重置成本的评估方法还是现金流折现的评估方法，它们并不是决定并购价格的最终因素，而只是价格谈判时的参照。案例中目标企业的价值由会计师事务所评估，使用重置成本法和现金流折现法，评估报告按重置成本法确定聚轩公司的价值为11406万元。通港公司与聚轩公司的股东经过多次谈判，确定收购价格为8661.6万元，其中通港公司承担聚轩公司银行贷款7380万元，现金支付聚轩股东股权收购款1281.6万元。
（二）通港公司并购聚轩公司的资金来源
30%由国资委以增加通港公司注册资本的方式实现；70%部分由通港公司进行并购融资。
通港公司收购再融资。2012年6月30日，聚轩公司7380万元贷款到期。银行不允许聚轩公司再展期，但作为收购方通港公司在许多事项不确定、存在巨大收购风险的情况下不会冒然还贷。在这种条件下，通港公司多次与银行磋商，最终确定贷款期限展期至2012年12月31日，并执行基准贷款利率。
三、主要的经验与启示
（一）在企业并购过程中以资产现状价值作为定价依据存在最大风险在于过去不能等于未来，资产也不能代表盈利能力
因为现状资产要变成未来盈利能力还需要通过企业组织、管理等诸多因素的集合。重置成本法即便考虑了无形资产的作用也无法反映出企业作为一个组织整体所具有的增值能力或帶来的价值损失。
事实上，重置成本法评估实践中也有人为因素的影响，比如，功能性贬值和经济性贬值就是一个弹性很大的参数。目前，国有企业对并购的目标企业信息披露不够充分，再加上评估机构按人情行事，严重信息不对称使得收购方对目标企业资产价值的判断往往难于真实。这就使以会计账面数据为基础的评估结果必然不能适应以未来价值增值为目的企业并购动机。现金流折现法由于注重目标企业未来、长期的现金创造能力，是目前国际上通行的确定企业价值的基本标准。企业并购中的企业整体资产价值评估应首选现金流折现法（收益法）。
（二）杠杆并购
1、杠杆并购的经济环境：
通货膨胀对经济活动的影响很大。持续的、相对较高的通货膨胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值并没有相应大幅上涨，致使企业的托宾Q值（企业市场价值与其资产重置成的比率）大幅下降。按照托宾理论，在均衡状态下Q值等于1；如果Q值小于1，在资本市场上直接收购企业或股权进行企业扩张会比企业内部进行不动产投资的扩张更为便宜。通港公司在资本市场上收购聚轩厂房的代价大约是自建同样厂房代价的0.75倍。
2、杠杆收购的条件：
目标企业收购前负债率特别是长期负债率较低。如果目标企业在收购前的负债率低，那么收购方可以通过债务筹集收购资金。而如果目标企业已经用足负债能力甚至已资不抵债，那么收购方就不能以目标企业的的资产获得新的贷款。
3、杠杆收购的风险：
还本付息风险，实行杠杆收购的企业负债率非常高，因此还本付息的风险也较大。再筹资风险，即企业不能及时地再次筹集所需资金或再筹资成本增加而引起资金链断裂和经济损失的可能性。如果再筹资遇到障碍，可能会导致企业陷入财务困境。
综上所述，国有企业在并购中，为防范国有资产流失问题，非常关键的一步是做好被收购企业的价值评估，应首选现金流折现法；其次，条件合适、风险可控的前提下，可选择杠杆收购。
关键词：国有企业并购 价值评估 杠杆并购
一、理论综述
（一）价值评估
目前国际上对并购目标企业的价值评估主要采用方法有现金流量折现法、资产价值基础法、可比公司分析法、可比交易分析法等。中国国内并购的估值方法，比国际上多了一个重置成本法。现金流量折现法（DCF模型）PV=被广泛认为是理论上最严密的评价企业价值的方法。
（二）杠杆并购（LBO）
是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具。杠杆收购与普通并购最重要的区别在于前者以激进型融资结构-高负债政策作为指导思想。
并购再融资：广义上的并购再融资包含如如调整或取消某些限制性条款（如债务人不得出售某些资产），延长还款期限，调整还款利率、通过原始债权人或其他债权人追加贷款资金数额，免除部分恶化贷款（如目标公司已严重资不抵债）等。
二、案例分析
（一）价值评估
并购过程实际上是对企业整体资产价值的判断和评估过程，因此评估一定要能反映企业的整体资产价值。根据《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》，“涉及企业价值的资产评估项目进行评估时，原则上要求采用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充分、全面分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果”。
不过，事实上评估价值只是并购定价的基础，无论是重置成本的评估方法还是现金流折现的评估方法，它们并不是决定并购价格的最终因素，而只是价格谈判时的参照。案例中目标企业的价值由会计师事务所评估，使用重置成本法和现金流折现法，评估报告按重置成本法确定聚轩公司的价值为11406万元。通港公司与聚轩公司的股东经过多次谈判，确定收购价格为8661.6万元，其中通港公司承担聚轩公司银行贷款7380万元，现金支付聚轩股东股权收购款1281.6万元。
（二）通港公司并购聚轩公司的资金来源
30%由国资委以增加通港公司注册资本的方式实现；70%部分由通港公司进行并购融资。
通港公司收购再融资。2012年6月30日，聚轩公司7380万元贷款到期。银行不允许聚轩公司再展期，但作为收购方通港公司在许多事项不确定、存在巨大收购风险的情况下不会冒然还贷。在这种条件下，通港公司多次与银行磋商，最终确定贷款期限展期至2012年12月31日，并执行基准贷款利率。
三、主要的经验与启示
（一）在企业并购过程中以资产现状价值作为定价依据存在最大风险在于过去不能等于未来，资产也不能代表盈利能力
因为现状资产要变成未来盈利能力还需要通过企业组织、管理等诸多因素的集合。重置成本法即便考虑了无形资产的作用也无法反映出企业作为一个组织整体所具有的增值能力或帶来的价值损失。
事实上，重置成本法评估实践中也有人为因素的影响，比如，功能性贬值和经济性贬值就是一个弹性很大的参数。目前，国有企业对并购的目标企业信息披露不够充分，再加上评估机构按人情行事，严重信息不对称使得收购方对目标企业资产价值的判断往往难于真实。这就使以会计账面数据为基础的评估结果必然不能适应以未来价值增值为目的企业并购动机。现金流折现法由于注重目标企业未来、长期的现金创造能力，是目前国际上通行的确定企业价值的基本标准。企业并购中的企业整体资产价值评估应首选现金流折现法（收益法）。
（二）杠杆并购
1、杠杆并购的经济环境：
通货膨胀对经济活动的影响很大。持续的、相对较高的通货膨胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值并没有相应大幅上涨，致使企业的托宾Q值（企业市场价值与其资产重置成的比率）大幅下降。按照托宾理论，在均衡状态下Q值等于1；如果Q值小于1，在资本市场上直接收购企业或股权进行企业扩张会比企业内部进行不动产投资的扩张更为便宜。通港公司在资本市场上收购聚轩厂房的代价大约是自建同样厂房代价的0.75倍。
2、杠杆收购的条件：
目标企业收购前负债率特别是长期负债率较低。如果目标企业在收购前的负债率低，那么收购方可以通过债务筹集收购资金。而如果目标企业已经用足负债能力甚至已资不抵债，那么收购方就不能以目标企业的的资产获得新的贷款。
3、杠杆收购的风险：
还本付息风险，实行杠杆收购的企业负债率非常高，因此还本付息的风险也较大。再筹资风险，即企业不能及时地再次筹集所需资金或再筹资成本增加而引起资金链断裂和经济损失的可能性。如果再筹资遇到障碍，可能会导致企业陷入财务困境。
综上所述，国有企业在并购中，为防范国有资产流失问题，非常关键的一步是做好被收购企业的价值评估，应首选现金流折现法；其次，条件合适、风险可控的前提下，可选择杠杆收购。