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中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1006-7833(2011)12-000-01
摘 要 21世纪前后，传统会员制的相对保守作风和缓慢决策机制也已难以适应全球范围内交易所之间的激烈竞争，并购整合开始成为各国交易所改革寻求发展的重大措施之一。本文首先介绍了交易所并购风行的趋势，然后在对并购原因进行分析和梳理的基础上，指出我国必须抓住国际证券交易所全球整合带来的重大契机，推动内地与香港交易所的整合，开创内地和香港两个市场共赢的局面。
关键词 交易所 并购 公司化改制 动因
一、导言
在互联网信息技术日新月异、世界经济的区域一体化和国际金融市场无缝化交易不断推进的形势下，为了更好地适应外界环境的变化，巩固既有的自然垄断地位，在日益激烈的竞争中脱颖而出，越来越多的交易所进行公司化改制并加入全球化并购的行列，交易所并购风潮开始席卷全球证券市场，成为现今交易所改革的主流。
从全球范围看，交易所间并购经历了从本土整合到海外扩张的过程。第一阶段步是国内整合，2000年以前的整合基本都发生在对本土交易所的改制和整合上，如美国在19世纪时曾存在多达250余家的交易所，而现今整合为以2家全国性交易所和6家地区性交易所为主体的交易所体系；第二阶段是海外扩张，2000年以后，由于先行进行公司制改革的国家对本土交易所的整合基本实现，在对国际利润的驱动力下纷纷进入了下一步的海外扩张阶段。目前，世界上基本已经形成以纽约、东京和伦敦三大国际金融中心为核心，其它区域性国际金融中心迅速发展的国际金融市场格局。
二、交易所并购的动因分析
天然垄断性决定了交易所为了自身的生存和发展不断地吞并小市场。目前全球大部分的交易所已经公司化并且上市，使得世界主要金融中心的交易所数量减少。本文结合企业并购的相关理论、公司制企业和交易所本身的特点，以及世界经济发展现状对交易所并购和整合的动因进行分析。
（一）企业并购理论视角的分析
1．规模经济效应
根据效率理论，效率的提高是推动企业并购的主要原因，效率增进源于收购公司和目标公司之间存在的效率差别，或合并时在管理和经营上实现的协同效益。
交易所为了向投资者提供更多便利来吸引更多投资者，加强了对其他国家拥有不同交易品种、技术优势的交易所的并购；市场活跃的交易所通常市场准入制度较严格，信用风险也较小，交易所并购又反过来促进了交易技术提升、交易方式创新和交易成本降低，为投资者提供良好的基础设施；债券银行能够在获得收益的同时避免破产带来的损失；交易所并购活动有助于各地政府和监管机构排除社会不稳定因素……这些因素增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模，推动了并购双方交易所和投资者、债权银行与各地政府的发展。
2．优势互补，提高市场占有率
根据市场势力论，交易所并购的动因源于并购行为能扩大和巩固对经营环境的控制，提高市场占有率，从而增加长期的获利机会。
证券交易市場是一个优胜劣汰的市场，在近年来交易所并购历史中，一个明显的趋势是强者越强，弱者越弱，如果不与时俱进，就有可能被淘汰。各证券交易所在寻求并购对象及合作伙伴时，非常注意优势互补。经过多年的经营和积累，欧美各大证券交易所各自精心造就了自身优势。各证券交易所在进行相互并购时，能够将各自的优势业务结合在一起，形成优势互补效应。上市公司与投资者更倾向于在交易品种和规模上有着全面优势的市场，这样交易所通过跨国的并购与整合能够显著扩大市场规模和业务基础。与此对应的是，实力较弱的交易所不断落后，市场份额逐步降低，弱势越来越明显，在国际竞争者处于更加不利的状态。
（二）公司制企业和交易所本身特点视角的分析
1．公司化改制
公司化改革是证券交易所并购的重要前提之一。交易所的组织形式从传统会员制转变为公司制并且成功上市，使得交易所之间的并购变得简单可行。一方面，会员制交易所的收购，要经过交易所会员大会同意，程序繁琐，困难重重。而公司制交易所具有开放的股权结构，只需要收购者拥有足够的股份，就能实现收购。另一方面，在会员制下，证交所所有权、控制权和产品服务的使用权均归会员所有，会员处于绝对地位，因此，交易所没有并购的需求。而在公司制下，交易所以盈利为目的，注重利益最大化、交易成本最小化，更加关注和积极展开技术投资、产品创新和市场营销等方面。
2．蕴含经济因素的政治原因
由于产业的战略性和外延性，战略性产业并购通常会产生超越并购活动本身的效应，作为现代经济体系各种重要生产要求交换的平台，交易所的战略意义超越了一般意义上的战略产业。这也是交易所并购引起政治家关注、受到来自国会或政府压力的主要原因。
资本市场充分发挥资源配置作用对国民经济发展起着巨大支持作用。在信息技术高速发展的现在，资本市场作用尤为突出，已经成为大国竞争的重大平台，而支离破碎的资本市场会妨碍高效率的资本运作，增加投资成本，对追求长远利益、增强投资者信心产生消极影响。交易所汇集了本国大量的金融资源，并购他国交易所是大国在资本市场方面的争夺，也是对经济金融资源的争夺，能起到吸引和聚集国际资本的作用。目前，纽交所和伦交所为了维持国际企业上市的霸主地位，正将争夺中国企业海外上市作为下一步的发展重点。这些争夺资本市场领导权、国际经济大权的较量，给交易所并购添上了一抹浓厚的政治色彩。
（三） 世界经济发展视角的分析
1．电子交易技术与网络技术的进步
技术进步是交易所大规模并购所必须的的外部条件。20世纪80年代后期，随着知识经济时代的到来，电子计算机技术和通讯技术开始迅速发展，并普及应用于金融领域，传统的交易方式发生了很大改变，导致交易所的组织结构也发生变化。进行快速有效的远程交易，搭建跨国的共享交易平台，构建24小时的环球金融市场，设置可选择性交易结算系统等多项技术已经成熟，直接推动了交易所的跨国并购浪潮。电子交易的普及以及发展使交易所的规模得以扩大，并可能从规模经济中受益。首先，电子交易网络实现了交易的无纸化和自动化，提高了交易所的运营效率，降低了交易结算成本，有助于交易所规模的扩大。其次，网络系统本身就内含扩张趋势。从技术上说，一方面，网络平台搭建成功之后，新增使用者的边际成本很低，几乎为零；另一方面，网络经济具有外部性，在网络容量允许的范围内，整个网络的使用者越多，成本越能够得到更大程度的摊销，效率越高。技术上的改进为交易所的全球扩张提供了技术支持，在目前欧美地区上市资源趋于饱和的情况下，促进了交易所对外扩张的行为。
2．全球交易所竞争的加剧
传统交易所间之间的竞争和各类新兴交易平台的出现给交易所带来一定的竞争压力。在美国，证券市场一直是相对自由的，允许在交易所外出现替代性交易系统，或成立多家交易所，形成竞争格局。欧盟2007年实施《欧盟金融工具市场指令》，效仿美国的自由化政策，因此，金融市场上也出现了一些新型交易平台。特别是交易所公司化后，由于更多地顾及市场各方的需求而在一定程度上忽视了会员的需求。一些大的机构和证券公司联合组成被称为“多边交易设施”的交易平台，同交易所展开竞争。这些平台利用了更新的技术，成本更低，反应更快，从而迅速崛起，瓜分了传统交易所大部分的市场份额，对交易所形成了巨大的压力。
三、交易所并购对我国交易所发展的启示
（一）增强忧患意识，为我国交易所今后发展和并购打下扎实基础
我国资本市场的发展正处于幼年期，对外尚未完全开放，对于交易所并购之战似乎可以隔岸观火、独善其身。但是，我们无法忽视并购浪潮背后隐藏的本质——对金融市场国际影响力、控制力以及金融资源的争夺。因此，我们应该意识到，全球主要交易所并购风潮所形成的更加严峻的竞争环境，各国和地区的交易所必将采取各种措施吸引我国优质企业到其市场公开上市，从而对本土交易所在上市资源方面形成巨大的竞争压力。例如新加坡交易所(SGX)于2011年2月15日联手伦敦金属交易所(LME)推出铜、铝、锌三种有色金属的迷你型现金交割期货合约，在其首个交易日就创下了国际铜价盘的历史新高，不仅分流了我国期货市场的交易量，还对我国有色金属定价权地位产生巨大冲击，值得引起我国国内监管层的警惕和反思。
（二）改善治理结构，提升我国交易所核心竞争力
日益全球化的公司制交易所的竞争能够为企业提供更多更有效率的融资服务，吸引优质企业上市和投资者参与。目前，我国证券交易所仍然具有十分浓厚的行政色彩，且为具有行政级别的政府机构，市场自身功能无法有效发挥，在激烈的国际竞争中处于明显的劣势。应当指出的是，我国内地的两家证券交易所和三家商品期货交易所都还是会员制交易所，存在着规模小、交易品种不够丰富、机制不够完善等缺陷。为了提高服务水平，增强核心竞争力，加大金融产品和服务的创新力度，我们应该顺应全球交易所改革趋势，借鉴交易所改制的成功典范，加快公司化改革，将我国行政导向型交易所发展成为盈利性的市场导向型商业机构，提高我国交易所的全球竞争能力。
另一方面，我们必须认识到，交易所公司化的理论和实践尚处于发展时期，对公司化的研究需要不断完善和改进。因此，在进行公司化改革之前国内证交所需要进行一系列准备工作，不可急于求成，一蹴而就。
（三）加强与香港联交所的交流合作，应对全球交易所整合带来的机遇和挑战
香港是一个完全开放且相对成熟的国际金融中心，香港联交所是我国唯一上市的交易所，如何加强与香港联交所的交流合作，发挥香港联交所的特殊作用，将是推动交易所乃至整个资本市场发展的重大课题。事实上，两岸市场各自都存在着自身优劣。香港市场具备良好的基础设施、较为完备的法律和监管体系，并且拥有显著的国际金融中心地位，丰富的人力资源和国外投资群体，但是，由于地理历史等方面的因素，仍存在着上市资源不够丰富和交易规模相对较小等问题。而内地市场拥有充足的上市资源和潜在规模的上市公司数量。两地证券市场通过整合和战略布局，一方面能够形成双方市场的优势互补，先鼓励香港联交所抓住机遇，巩固其国际金融地位，从而为我国其他交易所日后参与国际竞争铺平道路；另一方面促进两地经济、政治和文化领域更加紧密的联系。在两地市场联通的基础上，我们应当学习国外交易所的国际化经验，提升国内交易所的国际化水平和竞争力，走出一条行之有效的国际化道路。
参考文献：
[1]巴曙松等.证交所改制与整合是一个趋势吗?——论全球交易所制度变迁趋势及对中国的启示.平安证券专题研究报告.2007.3.
[2]于培伟.欧美证券交易所并购大战愈演愈烈.科学决策月刊.2006.8.
[3]于博.纽德交易所引領新一轮行业并购潮.中国证券报.2011(A05).
[4]张灿.全球交易所并购再掀新浪潮.期货与金融衍生品.2011.5(59):28-35.
[5]祁斌,刘青松,雍勋.从德纽交易所并购看我国资本市场面临的挑战.中国期货.2011(2):66-72.
[6]http://finance.stockstar.com/JL2011021600001468.shtml.
摘 要 21世纪前后，传统会员制的相对保守作风和缓慢决策机制也已难以适应全球范围内交易所之间的激烈竞争，并购整合开始成为各国交易所改革寻求发展的重大措施之一。本文首先介绍了交易所并购风行的趋势，然后在对并购原因进行分析和梳理的基础上，指出我国必须抓住国际证券交易所全球整合带来的重大契机，推动内地与香港交易所的整合，开创内地和香港两个市场共赢的局面。
关键词 交易所 并购 公司化改制 动因
一、导言
在互联网信息技术日新月异、世界经济的区域一体化和国际金融市场无缝化交易不断推进的形势下，为了更好地适应外界环境的变化，巩固既有的自然垄断地位，在日益激烈的竞争中脱颖而出，越来越多的交易所进行公司化改制并加入全球化并购的行列，交易所并购风潮开始席卷全球证券市场，成为现今交易所改革的主流。
从全球范围看，交易所间并购经历了从本土整合到海外扩张的过程。第一阶段步是国内整合，2000年以前的整合基本都发生在对本土交易所的改制和整合上，如美国在19世纪时曾存在多达250余家的交易所，而现今整合为以2家全国性交易所和6家地区性交易所为主体的交易所体系；第二阶段是海外扩张，2000年以后，由于先行进行公司制改革的国家对本土交易所的整合基本实现，在对国际利润的驱动力下纷纷进入了下一步的海外扩张阶段。目前，世界上基本已经形成以纽约、东京和伦敦三大国际金融中心为核心，其它区域性国际金融中心迅速发展的国际金融市场格局。
二、交易所并购的动因分析
天然垄断性决定了交易所为了自身的生存和发展不断地吞并小市场。目前全球大部分的交易所已经公司化并且上市，使得世界主要金融中心的交易所数量减少。本文结合企业并购的相关理论、公司制企业和交易所本身的特点，以及世界经济发展现状对交易所并购和整合的动因进行分析。
（一）企业并购理论视角的分析
1．规模经济效应
根据效率理论，效率的提高是推动企业并购的主要原因，效率增进源于收购公司和目标公司之间存在的效率差别，或合并时在管理和经营上实现的协同效益。
交易所为了向投资者提供更多便利来吸引更多投资者，加强了对其他国家拥有不同交易品种、技术优势的交易所的并购；市场活跃的交易所通常市场准入制度较严格，信用风险也较小，交易所并购又反过来促进了交易技术提升、交易方式创新和交易成本降低，为投资者提供良好的基础设施；债券银行能够在获得收益的同时避免破产带来的损失；交易所并购活动有助于各地政府和监管机构排除社会不稳定因素……这些因素增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模，推动了并购双方交易所和投资者、债权银行与各地政府的发展。
2．优势互补，提高市场占有率
根据市场势力论，交易所并购的动因源于并购行为能扩大和巩固对经营环境的控制，提高市场占有率，从而增加长期的获利机会。
证券交易市場是一个优胜劣汰的市场，在近年来交易所并购历史中，一个明显的趋势是强者越强，弱者越弱，如果不与时俱进，就有可能被淘汰。各证券交易所在寻求并购对象及合作伙伴时，非常注意优势互补。经过多年的经营和积累，欧美各大证券交易所各自精心造就了自身优势。各证券交易所在进行相互并购时，能够将各自的优势业务结合在一起，形成优势互补效应。上市公司与投资者更倾向于在交易品种和规模上有着全面优势的市场，这样交易所通过跨国的并购与整合能够显著扩大市场规模和业务基础。与此对应的是，实力较弱的交易所不断落后，市场份额逐步降低，弱势越来越明显，在国际竞争者处于更加不利的状态。
（二）公司制企业和交易所本身特点视角的分析
1．公司化改制
公司化改革是证券交易所并购的重要前提之一。交易所的组织形式从传统会员制转变为公司制并且成功上市，使得交易所之间的并购变得简单可行。一方面，会员制交易所的收购，要经过交易所会员大会同意，程序繁琐，困难重重。而公司制交易所具有开放的股权结构，只需要收购者拥有足够的股份，就能实现收购。另一方面，在会员制下，证交所所有权、控制权和产品服务的使用权均归会员所有，会员处于绝对地位，因此，交易所没有并购的需求。而在公司制下，交易所以盈利为目的，注重利益最大化、交易成本最小化，更加关注和积极展开技术投资、产品创新和市场营销等方面。
2．蕴含经济因素的政治原因
由于产业的战略性和外延性，战略性产业并购通常会产生超越并购活动本身的效应，作为现代经济体系各种重要生产要求交换的平台，交易所的战略意义超越了一般意义上的战略产业。这也是交易所并购引起政治家关注、受到来自国会或政府压力的主要原因。
资本市场充分发挥资源配置作用对国民经济发展起着巨大支持作用。在信息技术高速发展的现在，资本市场作用尤为突出，已经成为大国竞争的重大平台，而支离破碎的资本市场会妨碍高效率的资本运作，增加投资成本，对追求长远利益、增强投资者信心产生消极影响。交易所汇集了本国大量的金融资源，并购他国交易所是大国在资本市场方面的争夺，也是对经济金融资源的争夺，能起到吸引和聚集国际资本的作用。目前，纽交所和伦交所为了维持国际企业上市的霸主地位，正将争夺中国企业海外上市作为下一步的发展重点。这些争夺资本市场领导权、国际经济大权的较量，给交易所并购添上了一抹浓厚的政治色彩。
（三） 世界经济发展视角的分析
1．电子交易技术与网络技术的进步
技术进步是交易所大规模并购所必须的的外部条件。20世纪80年代后期，随着知识经济时代的到来，电子计算机技术和通讯技术开始迅速发展，并普及应用于金融领域，传统的交易方式发生了很大改变，导致交易所的组织结构也发生变化。进行快速有效的远程交易，搭建跨国的共享交易平台，构建24小时的环球金融市场，设置可选择性交易结算系统等多项技术已经成熟，直接推动了交易所的跨国并购浪潮。电子交易的普及以及发展使交易所的规模得以扩大，并可能从规模经济中受益。首先，电子交易网络实现了交易的无纸化和自动化，提高了交易所的运营效率，降低了交易结算成本，有助于交易所规模的扩大。其次，网络系统本身就内含扩张趋势。从技术上说，一方面，网络平台搭建成功之后，新增使用者的边际成本很低，几乎为零；另一方面，网络经济具有外部性，在网络容量允许的范围内，整个网络的使用者越多，成本越能够得到更大程度的摊销，效率越高。技术上的改进为交易所的全球扩张提供了技术支持，在目前欧美地区上市资源趋于饱和的情况下，促进了交易所对外扩张的行为。
2．全球交易所竞争的加剧
传统交易所间之间的竞争和各类新兴交易平台的出现给交易所带来一定的竞争压力。在美国，证券市场一直是相对自由的，允许在交易所外出现替代性交易系统，或成立多家交易所，形成竞争格局。欧盟2007年实施《欧盟金融工具市场指令》，效仿美国的自由化政策，因此，金融市场上也出现了一些新型交易平台。特别是交易所公司化后，由于更多地顾及市场各方的需求而在一定程度上忽视了会员的需求。一些大的机构和证券公司联合组成被称为“多边交易设施”的交易平台，同交易所展开竞争。这些平台利用了更新的技术，成本更低，反应更快，从而迅速崛起，瓜分了传统交易所大部分的市场份额，对交易所形成了巨大的压力。
三、交易所并购对我国交易所发展的启示
（一）增强忧患意识，为我国交易所今后发展和并购打下扎实基础
我国资本市场的发展正处于幼年期，对外尚未完全开放，对于交易所并购之战似乎可以隔岸观火、独善其身。但是，我们无法忽视并购浪潮背后隐藏的本质——对金融市场国际影响力、控制力以及金融资源的争夺。因此，我们应该意识到，全球主要交易所并购风潮所形成的更加严峻的竞争环境，各国和地区的交易所必将采取各种措施吸引我国优质企业到其市场公开上市，从而对本土交易所在上市资源方面形成巨大的竞争压力。例如新加坡交易所(SGX)于2011年2月15日联手伦敦金属交易所(LME)推出铜、铝、锌三种有色金属的迷你型现金交割期货合约，在其首个交易日就创下了国际铜价盘的历史新高，不仅分流了我国期货市场的交易量，还对我国有色金属定价权地位产生巨大冲击，值得引起我国国内监管层的警惕和反思。
（二）改善治理结构，提升我国交易所核心竞争力
日益全球化的公司制交易所的竞争能够为企业提供更多更有效率的融资服务，吸引优质企业上市和投资者参与。目前，我国证券交易所仍然具有十分浓厚的行政色彩，且为具有行政级别的政府机构，市场自身功能无法有效发挥，在激烈的国际竞争中处于明显的劣势。应当指出的是，我国内地的两家证券交易所和三家商品期货交易所都还是会员制交易所，存在着规模小、交易品种不够丰富、机制不够完善等缺陷。为了提高服务水平，增强核心竞争力，加大金融产品和服务的创新力度，我们应该顺应全球交易所改革趋势，借鉴交易所改制的成功典范，加快公司化改革，将我国行政导向型交易所发展成为盈利性的市场导向型商业机构，提高我国交易所的全球竞争能力。
另一方面，我们必须认识到，交易所公司化的理论和实践尚处于发展时期，对公司化的研究需要不断完善和改进。因此，在进行公司化改革之前国内证交所需要进行一系列准备工作，不可急于求成，一蹴而就。
（三）加强与香港联交所的交流合作，应对全球交易所整合带来的机遇和挑战
香港是一个完全开放且相对成熟的国际金融中心，香港联交所是我国唯一上市的交易所，如何加强与香港联交所的交流合作，发挥香港联交所的特殊作用，将是推动交易所乃至整个资本市场发展的重大课题。事实上，两岸市场各自都存在着自身优劣。香港市场具备良好的基础设施、较为完备的法律和监管体系，并且拥有显著的国际金融中心地位，丰富的人力资源和国外投资群体，但是，由于地理历史等方面的因素，仍存在着上市资源不够丰富和交易规模相对较小等问题。而内地市场拥有充足的上市资源和潜在规模的上市公司数量。两地证券市场通过整合和战略布局，一方面能够形成双方市场的优势互补，先鼓励香港联交所抓住机遇，巩固其国际金融地位，从而为我国其他交易所日后参与国际竞争铺平道路；另一方面促进两地经济、政治和文化领域更加紧密的联系。在两地市场联通的基础上，我们应当学习国外交易所的国际化经验，提升国内交易所的国际化水平和竞争力，走出一条行之有效的国际化道路。
参考文献：
[1]巴曙松等.证交所改制与整合是一个趋势吗?——论全球交易所制度变迁趋势及对中国的启示.平安证券专题研究报告.2007.3.
[2]于培伟.欧美证券交易所并购大战愈演愈烈.科学决策月刊.2006.8.
[3]于博.纽德交易所引領新一轮行业并购潮.中国证券报.2011(A05).
[4]张灿.全球交易所并购再掀新浪潮.期货与金融衍生品.2011.5(59):28-35.
[5]祁斌,刘青松,雍勋.从德纽交易所并购看我国资本市场面临的挑战.中国期货.2011(2):66-72.
[6]http://finance.stockstar.com/JL2011021600001468.shtml.