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摘要：从19世纪起，并购浪潮风起云涌，有成功的典型，也有失败的案例。企业在以并购作为实现扩大规模、增强竞争力、获取资源等重要手段的同时，应着重分析自身的收购动因，确立清晰的目标，以便寻找合适的标的，全方位规避风险，从源头上降低并购失败率。此外，对于卖方出售动机也应进行深刻分析，避免在收购过程中或收购后踩雷。
轨道交通装备制造行业，不论是整车还是零部件市场均呈现高度集中的态势。目前，行业内整车优势企业主要包括中国中车、加拿大庞巴迪、法国阿尔斯通、德国西门子以及日本日立等，零部件优势企业包括德国克诺尔和美国西屋制动。并购整合在上述企业的发展史起到了非常重要的作用，也极大地影响了行业竞争格局。文章以轨道交通装备行业阿尔斯通收购庞巴迪交通业务部门为典型案例，对并购动因进行分析，为企业剖析自身和目标公司，明确并购动因，从而规避风险，提供借鉴。
关键词：并购动因;竞争格局;案例分析
一、企业并购动因理论的发展
每一次并购浪潮都与相应的宏观环境有关。并购理论的发展围绕并购浪潮，侧重于解释其动因而展开。主要包括五个阶段：第一阶段，19世纪末20世纪初，横向并购和规模经济动因;第二阶段，20世纪20年代，纵向并购和协同效应目标;第三阶段，20世紀60年代，混合兼并和多样化经营动机理论;第四阶段，20世纪80年代，金融创新与潜在价值低估理论;第五阶段，20世纪90年代至今，全球化与外部冲击理论。
企业并购动因理论主要涉及四种经济学理论：新古典综合派理论、协同效应假说、委托—代理理论以及新制度经济学中关于并购的理论。综合国内外研究成果，可以将并购动因归纳为：实现管理协同、追求规模经济效益、追求市场控制能力、降低成本、分散风险、增加管理特权、应对市场失效等。
二、轨道交通装备制造行业主要竞争格局
轨道交通装备制造行业依赖于较高的技术水平，行业壁垒高、 集中度高。 目前，行业内技术水平较高的有中国中车、 加拿大庞巴迪、 法国阿尔斯通、德国西门子以及日本的日立和川崎重工。
行业内巨头持续兼并，集中度持续提升。随着中国轨道交通装备技术日益成熟及逐渐进入国际市场，国际巨头进一步谋求兼并。行业主要并购事件如下：中国北车与中国南车合并;阿尔通收购GE的轨道交通信号业务;日立收购意大利Ansaldo;中车收购福斯罗机车业务;2020年，阿尔斯通拟收购庞巴迪轨道交通业务，合并执行后，将位列轨道交通行业第二名，仅次于中国中车。
三、阿尔斯通收购庞巴迪交通业务部门案例分析
（一）卖方的出售动机分析
庞巴迪公司（Bombardier Inc.），总部位于加拿大魁北克省蒙特利尔，在多伦多证券交易所上市。2017年年末（业务大规模剥离前）主要业务板块有公务飞机、商务飞机、航空结构和工程服务、轨道交通等，具体情况如表1所示。
2019年年末，商务飞机业务已大部分出售，并宣布航空结构业务部分出售，庞巴迪公司业务整合为航空、交通两大业务。2020年2月宣布出售交通业务，未来将重点开展公务机业务。分析其出售动机如下。
1. 交通业务经营困难
2019年以来，庞巴迪交通业务在欧洲铁路市场，遭遇了质量危机。在加拿大本土市场，也因交付迟缓多次输给竞争对手。质量问题和交付迟缓的问题始终侵蚀着交通业务部门，导致该部门的经营困难，主要表现为：2019年EBIT利润率大幅下降至0.3%，主要是由于对英国，瑞士和德国某些合同的估计费用进行了调整（增加约3.5亿美元），研发费用升高。
2. 出售交通业务有益于解决庞巴迪公司全集团的债务问题
债务危机：庞巴迪公司连续五年资不抵债（ 2019年年末，77亿美元），易引发退市风险。近三年长期金融性负债一直处于超过90亿美元的高位水平（2019年年末，93亿美元），2021年起将开始偿还大额债务，按照融资压力测试净负债/EBITDA比率要求，必须保持8.43亿美元以上的现金及现金等价物水平，资金压力大;近五年，除2018年实现微利，其余年度均亏损，2019年净亏损达16.07亿美元，难以短期依靠自身经营能力解决债务问题。
为解决债务危机，庞巴迪公司近两年达成了多项交易以削减公务机以外的其他业务，比如出售商务飞机、飞行培训业务，但2019年仅获得约20亿美元的交易对价，难以扭转局势;目前航空业务EBIT利润率7.1%，远高于交通业务0.8%，也加速推动了庞巴迪公司对盈利能力相对较弱的交通业务部门的出售，以获取大额资金，降低负债水平，推动优势业务发展。
（二）买方的收购动机分析
阿尔斯通致力于不断发展轨道交通装备制造业，铁路设施及信号业。2019年2月，欧盟反垄断部门否决了德国西门子和法国阿尔斯通合并列车业务的计划，因为合并后将削弱列车和信号系统供应行业的竞争。阿尔斯通积极寻求其它合作方，2020年2月，阿尔斯通与庞巴迪公司和CDPQ签订了谅解备忘录，旨在100%收购庞巴迪交通业务，提升全球影响力，对不断增长的轨道交通装备需求作出回应。拟达成如下目标。
1. 借助庞巴迪在德国、英国、北美的成功积累及其在中国的独特影响力，互补的地域影响力，扩大阿尔斯通在主要增长市场中的商业覆盖能力。
2. 阿尔斯通拥有全球最大的已交付列车保有量，在高价值领域拥有广泛的维修设施网络，通过加强市场覆盖和提供服务而开辟新的机遇。
3. 在轨道交通信号方面，新地域的互补性和战略性，使阿尔斯通能够加快其解决方案的推出。
4. 阿尔斯通轨道交通车辆产品谱系将额外扩展，在所有铁路领域中建立更全面的产品组合，以更好地满足客户对新型交通解决方案的需求，特别是在诸如单轨，APM细分市场上;完整的创新产品组合以及大量的工程和研发资源，将引领智能和绿色出行创新。 5. 形成成本最佳的产业布局，包括东欧，墨西哥和中国，以及成熟市场中的互补布局，例如德国和英国。
（三）动因归纳分析
当今跨国并购产生的七大推动因素，分别是：技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛，规模经济、范围经济、经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才能以及股价的上升、利率的降低和经济的持续增长。
阿尔斯通收购庞巴迪交通业务部门，对应动因如下：
1. 从技术进步上来看，旗鼓相当，可实现强强联合，并补充单轨、APM等细分产品技术。
2. 从全球化和自由化贸易来看，欧洲作为轨道交通装备制造行业市场容量大且较为开放的市场，其自由化贸易程度较高，对行业内企业形成了竞争压力，迫使其不断通过并购迅速增强自身实力。
3. 从规模经济、范围经济来看，阿尔斯通通过本次并购，将增加市场份额，交易完成后，阿尔斯通的未完成订单额约为750亿欧元，在相关经济区域形成互补，从一定程度上形成规模经济，形成行业第二巨头，将西门子甩在身后。
庞巴迪公司出售庞巴迪交通业务部门，主要为了解决债务危机，同时将经营困难的交通业务部门转移，实现庞巴迪公司经济利益，后续聚焦发挥公务机优势。
从庞巴迪公司的出售动机来看，其目标清晰明确;从阿尔斯通对目标公司的选择来看，在与西门子的交易被否决后，从规模经济的角度来看，其选择庞巴迪交通业务部门是相对合适的选择，能够迅速成为欧洲轨交交通装备行业的领头羊，但将来庞巴迪交通业务部门的质量危机问题将是对阿尔斯通的重大考验。
四、启示与借鉴
（一）明确并购动因及发展战略
公司发展战略是基于宏观环境、行业环境、企业自身环境而制定的。企业并购动机应服从企业发展战略，并购是企业实现战略目标的辅助手段之一，战略目标由各业务战略目标组成，当企业的业务目标为迅速获得资源时，可以根据业务目标启动并购;着手启动并购后，应着重对并购动因进行科学归纳与分析，为设置目标公司筛选条件打下基础，避免盲目开展并购。
（二）合理选择目标公司
设置筛选条件，对可能实现目标的行业企业进行系统筛选，逐步缩小目标公司范围，初步接洽，尽可能获得更多目标公司的信息，最终确定首选目标公司，并确定备选目标公司，避免孤注一掷。
（三）找准并购时机
企业开展并购，天时、地利、人和缺一不可，要对目标公司所处环境、目标公司业绩及业绩发展趋势进行合理判断，合理估算目标公司当前价值;把握卖方心理变化，领悟卖方拟达成的目标，以合理的价格，利用最有利于促成交易的因素，抓住时机开展并购。
（四）重视双方并购后的资源
双方并购后，将进入整合与整合过渡期，初期的获取仅是形式上的获取，能否形成合力，增强双方优势，发挥协同，规避风险，取决于双方的整合。
明确并购动因能够从源头上避免企业选择性错误，并購后整合则是对并购动因得以真正落实的重要手段。两者相辅相成，能够有效提高并购成功率。
参考文献：
[1]周密林.新三板公司特点及被并购动因分析[J].全国流通经济，2020（20）：88-89.
[2]李晓晗.华策影视并购克顿传媒价值提升的案例研究[D].哈尔滨：哈尔滨商业大学，2020.
（作者单位：中车青岛四方机车车辆股份有限公司）
轨道交通装备制造行业，不论是整车还是零部件市场均呈现高度集中的态势。目前，行业内整车优势企业主要包括中国中车、加拿大庞巴迪、法国阿尔斯通、德国西门子以及日本日立等，零部件优势企业包括德国克诺尔和美国西屋制动。并购整合在上述企业的发展史起到了非常重要的作用，也极大地影响了行业竞争格局。文章以轨道交通装备行业阿尔斯通收购庞巴迪交通业务部门为典型案例，对并购动因进行分析，为企业剖析自身和目标公司，明确并购动因，从而规避风险，提供借鉴。
关键词：并购动因;竞争格局;案例分析
一、企业并购动因理论的发展
每一次并购浪潮都与相应的宏观环境有关。并购理论的发展围绕并购浪潮，侧重于解释其动因而展开。主要包括五个阶段：第一阶段，19世纪末20世纪初，横向并购和规模经济动因;第二阶段，20世纪20年代，纵向并购和协同效应目标;第三阶段，20世紀60年代，混合兼并和多样化经营动机理论;第四阶段，20世纪80年代，金融创新与潜在价值低估理论;第五阶段，20世纪90年代至今，全球化与外部冲击理论。
企业并购动因理论主要涉及四种经济学理论：新古典综合派理论、协同效应假说、委托—代理理论以及新制度经济学中关于并购的理论。综合国内外研究成果，可以将并购动因归纳为：实现管理协同、追求规模经济效益、追求市场控制能力、降低成本、分散风险、增加管理特权、应对市场失效等。
二、轨道交通装备制造行业主要竞争格局
轨道交通装备制造行业依赖于较高的技术水平，行业壁垒高、 集中度高。 目前，行业内技术水平较高的有中国中车、 加拿大庞巴迪、 法国阿尔斯通、德国西门子以及日本的日立和川崎重工。
行业内巨头持续兼并，集中度持续提升。随着中国轨道交通装备技术日益成熟及逐渐进入国际市场，国际巨头进一步谋求兼并。行业主要并购事件如下：中国北车与中国南车合并;阿尔通收购GE的轨道交通信号业务;日立收购意大利Ansaldo;中车收购福斯罗机车业务;2020年，阿尔斯通拟收购庞巴迪轨道交通业务，合并执行后，将位列轨道交通行业第二名，仅次于中国中车。
三、阿尔斯通收购庞巴迪交通业务部门案例分析
（一）卖方的出售动机分析
庞巴迪公司（Bombardier Inc.），总部位于加拿大魁北克省蒙特利尔，在多伦多证券交易所上市。2017年年末（业务大规模剥离前）主要业务板块有公务飞机、商务飞机、航空结构和工程服务、轨道交通等，具体情况如表1所示。
2019年年末，商务飞机业务已大部分出售，并宣布航空结构业务部分出售，庞巴迪公司业务整合为航空、交通两大业务。2020年2月宣布出售交通业务，未来将重点开展公务机业务。分析其出售动机如下。
1. 交通业务经营困难
2019年以来，庞巴迪交通业务在欧洲铁路市场，遭遇了质量危机。在加拿大本土市场，也因交付迟缓多次输给竞争对手。质量问题和交付迟缓的问题始终侵蚀着交通业务部门，导致该部门的经营困难，主要表现为：2019年EBIT利润率大幅下降至0.3%，主要是由于对英国，瑞士和德国某些合同的估计费用进行了调整（增加约3.5亿美元），研发费用升高。
2. 出售交通业务有益于解决庞巴迪公司全集团的债务问题
债务危机：庞巴迪公司连续五年资不抵债（ 2019年年末，77亿美元），易引发退市风险。近三年长期金融性负债一直处于超过90亿美元的高位水平（2019年年末，93亿美元），2021年起将开始偿还大额债务，按照融资压力测试净负债/EBITDA比率要求，必须保持8.43亿美元以上的现金及现金等价物水平，资金压力大;近五年，除2018年实现微利，其余年度均亏损，2019年净亏损达16.07亿美元，难以短期依靠自身经营能力解决债务问题。
为解决债务危机，庞巴迪公司近两年达成了多项交易以削减公务机以外的其他业务，比如出售商务飞机、飞行培训业务，但2019年仅获得约20亿美元的交易对价，难以扭转局势;目前航空业务EBIT利润率7.1%，远高于交通业务0.8%，也加速推动了庞巴迪公司对盈利能力相对较弱的交通业务部门的出售，以获取大额资金，降低负债水平，推动优势业务发展。
（二）买方的收购动机分析
阿尔斯通致力于不断发展轨道交通装备制造业，铁路设施及信号业。2019年2月，欧盟反垄断部门否决了德国西门子和法国阿尔斯通合并列车业务的计划，因为合并后将削弱列车和信号系统供应行业的竞争。阿尔斯通积极寻求其它合作方，2020年2月，阿尔斯通与庞巴迪公司和CDPQ签订了谅解备忘录，旨在100%收购庞巴迪交通业务，提升全球影响力，对不断增长的轨道交通装备需求作出回应。拟达成如下目标。
1. 借助庞巴迪在德国、英国、北美的成功积累及其在中国的独特影响力，互补的地域影响力，扩大阿尔斯通在主要增长市场中的商业覆盖能力。
2. 阿尔斯通拥有全球最大的已交付列车保有量，在高价值领域拥有广泛的维修设施网络，通过加强市场覆盖和提供服务而开辟新的机遇。
3. 在轨道交通信号方面，新地域的互补性和战略性，使阿尔斯通能够加快其解决方案的推出。
4. 阿尔斯通轨道交通车辆产品谱系将额外扩展，在所有铁路领域中建立更全面的产品组合，以更好地满足客户对新型交通解决方案的需求，特别是在诸如单轨，APM细分市场上;完整的创新产品组合以及大量的工程和研发资源，将引领智能和绿色出行创新。 5. 形成成本最佳的产业布局，包括东欧，墨西哥和中国，以及成熟市场中的互补布局，例如德国和英国。
（三）动因归纳分析
当今跨国并购产生的七大推动因素，分别是：技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛，规模经济、范围经济、经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才能以及股价的上升、利率的降低和经济的持续增长。
阿尔斯通收购庞巴迪交通业务部门，对应动因如下：
1. 从技术进步上来看，旗鼓相当，可实现强强联合，并补充单轨、APM等细分产品技术。
2. 从全球化和自由化贸易来看，欧洲作为轨道交通装备制造行业市场容量大且较为开放的市场，其自由化贸易程度较高，对行业内企业形成了竞争压力，迫使其不断通过并购迅速增强自身实力。
3. 从规模经济、范围经济来看，阿尔斯通通过本次并购，将增加市场份额，交易完成后，阿尔斯通的未完成订单额约为750亿欧元，在相关经济区域形成互补，从一定程度上形成规模经济，形成行业第二巨头，将西门子甩在身后。
庞巴迪公司出售庞巴迪交通业务部门，主要为了解决债务危机，同时将经营困难的交通业务部门转移，实现庞巴迪公司经济利益，后续聚焦发挥公务机优势。
从庞巴迪公司的出售动机来看，其目标清晰明确;从阿尔斯通对目标公司的选择来看，在与西门子的交易被否决后，从规模经济的角度来看，其选择庞巴迪交通业务部门是相对合适的选择，能够迅速成为欧洲轨交交通装备行业的领头羊，但将来庞巴迪交通业务部门的质量危机问题将是对阿尔斯通的重大考验。
四、启示与借鉴
（一）明确并购动因及发展战略
公司发展战略是基于宏观环境、行业环境、企业自身环境而制定的。企业并购动机应服从企业发展战略，并购是企业实现战略目标的辅助手段之一，战略目标由各业务战略目标组成，当企业的业务目标为迅速获得资源时，可以根据业务目标启动并购;着手启动并购后，应着重对并购动因进行科学归纳与分析，为设置目标公司筛选条件打下基础，避免盲目开展并购。
（二）合理选择目标公司
设置筛选条件，对可能实现目标的行业企业进行系统筛选，逐步缩小目标公司范围，初步接洽，尽可能获得更多目标公司的信息，最终确定首选目标公司，并确定备选目标公司，避免孤注一掷。
（三）找准并购时机
企业开展并购，天时、地利、人和缺一不可，要对目标公司所处环境、目标公司业绩及业绩发展趋势进行合理判断，合理估算目标公司当前价值;把握卖方心理变化，领悟卖方拟达成的目标，以合理的价格，利用最有利于促成交易的因素，抓住时机开展并购。
（四）重视双方并购后的资源
双方并购后，将进入整合与整合过渡期，初期的获取仅是形式上的获取，能否形成合力，增强双方优势，发挥协同，规避风险，取决于双方的整合。
明确并购动因能够从源头上避免企业选择性错误，并購后整合则是对并购动因得以真正落实的重要手段。两者相辅相成，能够有效提高并购成功率。
参考文献：
[1]周密林.新三板公司特点及被并购动因分析[J].全国流通经济，2020（20）：88-89.
[2]李晓晗.华策影视并购克顿传媒价值提升的案例研究[D].哈尔滨：哈尔滨商业大学，2020.
（作者单位：中车青岛四方机车车辆股份有限公司）