本文发现,国有企业在改制(私有化)期间所处的宏观经济状况会影响其形成的公司治理结构。那些在宏观经济状况较好的时期内改制的企业有着更大的可能性建立起完善的治理结构。文章指出,这是由地方政府面临的抉择引致的。地方政府在使用内部人改制模式与引入外部投资者之间做着权衡。当宏观经济状况恶化时,它们倾向于将国有企业售让给原有企业内部的管理层与员工,以避免失业和其他政治上的压力。反之,当宏观经济状况改善时,失业率降低,地方政府会更多地考虑引入外部投资者,以从企业私有化过程中获得更高的收益。在使用内部人模式的改制企业中,由于经理人往往就是大股东,制约经理人的治理结构不能够有效地建立起来。而与内部人相比,外部投资者有着更强的动机通过公司治理结构来确保自己的投资得到应有的回报。由此,一个地区特定时期内的宏观经济状况会影响当地改制企业的治理机构。文章发现,在经济状况较好时,更多的改制企业会建立起董事会,而较少的总经理能够获得企业的股权;反之,当经济状态不佳时,较大比例的改制企业没有设立董事会,但总经理能掌握更多企业的控制权。本文使用企业所在省份的、改制当年的GDP增长率作为公司治理结构的工具变量,以控制治理结构与企业其他诸方面的内生性。文章考察了董事会与经理人持股对于现期企业绩效、其他衍生的治理结构、以及员工福利的影响。研究发现,在利润率方面:董事会的影响甚微,而经理人持股有着显著的正面作用。在衍生的治理结构方面:董事会的建立能够带来更为分散的股权结构、更为频繁召开的股东大会、以及更多地使用外部审计;而经理人持股会带来董事会与经理层的高度重合以及较少地向股东披露重要的信息。文章认为:企业在改制过程中确定了董事会是否设立与总经理是否持股,这两个基础性的治理结构反应了投资者与经理人之间的相对谈判能力,并决定了改制之后发展起来的其他治理结构。上述结论告诉我们:作为一种制度,治理结构有着自强化的特征,初时董事会的建立有利于日后逐渐形成一个"市场型的治理结构",而经理人持股有利于引致一个"控制型的治理结构"。在员工的福利方面:董事会显著地降低了每月工作小时数,说明董事会是员工与雇主谈判的重要渠道;但经理人持股却显著地降低了员工的小时工资。考虑到在使用内部人模式的改制企业中,员工既投入了劳动力和人力资本,又投入了物质资本,基于上述这些结论,文章认为:在内部人掌控的企业中,经理人可能没有受到足够的约束,并可能存在着大股东(经理人)侵占小股东(员工)利益的问题。虽然经理人持股显示出了对于现期企业利润率的正面作用,然而,其对于员工福利的负面作用令文章置疑:这些大股东是否会将增量的部分公允地分配给小股东,以及大股东的利益侵占是否会影响企业未来的融资。相反,在引入外部投资者的改制企业中,股东的利益得到了更好的保护,其形成的治理结构会有助于企业吸引到更多的外部投资者,从而更有益于企业未来的发展。综上所述,本文指出:政府在企业改制过程中基于宏观经济状况所作的选择,会通过公司治理结构对改制企业的绩效、运营、融资以及长期的发展产生深远的影响。