股权众筹作为互联网迅速发展下互联网金融中的一朵奇葩,其诞生和发展都受到颇多关注。股权众筹诞生之初以其能够实现中小企业特别是小微企业的迅速融资、提高中小企业及小微企业的融资效率被视为普惠金融之光,然而现实的频频爆雷却也使得人们怀疑这种新型的融资形式能否实现投资者保护这一证券法基本目标。股权众筹的核心问题成为学界和实务关注的焦点:政府如何对股权众筹进行监管?本文沿袭“提出问题-理论分析-解决问题”的分析思路,围绕股权众筹制度的具体构建问题,从制度经济学、证券法的合同主义等多个研究角度出发,引入普惠金融理念,从普惠金融理念背后的金融公平理念出发,结合股权众筹作为商业模式的制度功能和制度目标,分析为达到股权众筹的制度目标,金融公平理念如何影响了股权众筹的立法规制理念、立法规制目标和立法规制路径。并对股权众筹中的发行人、投资人以及股权众筹平台的具体制度规制进行了设计。本文分为绪论、正文、结论三大部分,其中绪论部分对股权众筹法律制度的构建背景进行了简单梳理,并整理了当前股权众筹法律制度研究与实践的现状,经由对现状的研究提出了本文的基本研究目标:如何实现对股权众筹的制度构建。并对股权众筹制度的整体构建提出基本设想。本文第一章构建了本文的整体行文框架。本章分为两大部分,第一部分就普惠金融与股权众筹进行了基本的理论构建。在第一部分,笔者首先讨论了何为普惠金融、普惠金融的特征以及其背后的实质为金融公平理念。普惠金融的理念是服务于低收入人群和中小企业,实现低收入人群和中小企业参与金融的机会公平、过程公平与结果公平。而对股权众筹而言,股权众筹属于证券发行。作为普惠金融工具的股权众筹,实际是实现了中小企业通过证券直接融资的机会公平和最广大的普通投资者进行投资的机会公平。第二部分笔者集中讨论了如何实现普惠金融理念指导下的股权众筹制度构建。一直以来证券发行制度的制度理念为交易安全与交易效率,安全与效率的价值理念的天然矛盾使得证券发行制度基于对投资人和发行人之间不同的权力分配形成了证券公开发行和证券私募发行制度。这两种制度都无法当然适用于股权众筹制度。究其原因,在于股权众筹背后的金融公平理念要求在立法上实现对中小企业资本形成、促进投资者保护和实现普惠金融的三大目标。因此必须考虑:1.如何降低发行人的发行难度,实现发行人的融资公平;2.同时尽可能扩大投资者范围,实现投资者的投资公平;3.在此基础上,形成对投资者的保护,实现对投资者的投资的结果公平。从具体规制目标的实现来看,在规则设计上的完善思路即:赋予投资者更多权利,同时减少发行人义务。然而这种权利和义务增减的不平衡使得交易安全这一价值理念岌岌可危,必须通过别的方式进行弥补。一种方式是在减少发行人义务数量的同时,在深度上提高发行人某个义务的履行标准。但股权众筹中发行人义务主要是信息披露义务,就股权众筹的发行人而言,现有证券法规定信息披露义务成本较高,很难再通过提高信息披露义务履行标准实现规制。另一种方式,是考虑股权众筹中存在的其他主体,通过对进行责任规制,实现帮助发行人增信、对投资者进行倾斜性保护的效果,实现发行人-投资者之间失衡的权利义务关系的重构。在此,一种途径是通过对发行人的大股东、发起人以及高管进行责任规制,对发行人进行增信,第二种途径是通过股权众筹平台这一中介机构的权利义务设计,实现对投资者的倾斜性保护。本文第二章到第五章集中讨论了如何在普惠金融理念影响下,通过对股权众筹发行人、投资人与股权众筹平台之间的权利义务规制,实现对股权众筹的整体的制度构建。在考虑三者的具体制度构建时,应当考量三者之间权利义务关系的平衡。尤其考虑到对股权众筹发行人而言,融资门槛的降低、信息披露义务的减少,使得发行人与投资者之间的权利义务结构岌岌可危。应当设计别的机制实现对股权众筹中发行人与投资者之间平衡关系的重构。本文第二章讨论了股权众筹发行人的规制。传统证券发行发行人主体条件高、发行程序复杂、信息披露义务高。对于股权众筹而言,应当尊重中小企业的融资需求,降低对中小企业发行条件的要求。其核心在于围绕中小企业融资为核心,建立股权众筹的小额豁免注册制度,必须降低企业的融资主体门槛、降低企业的发行成本以及减少企业的信息披露义务。因此本章主要围绕发行人的主体条件、发行人的发行额度的降低以及发行人信息披露义务的降低进行。针对股权众筹小额豁免的发行额度限制,一是应当考虑初创企业和中小企业的融资需求,二是应当考虑股权众筹制度和其他发行制度之间的补充关系。针对股权众筹发行人信息披露的降低,考虑到对股权众筹发行人整体义务的降低,一种路径是完全取消发行人的信息披露义务,出于成本-收益的考量,信息披露义务即使在股权众筹中仍具有意义,那么在不取消发行人的信息披露义务的情况下,则应当降低对股权众筹信息披露义务的要求,如何降低?具体而言,应当考虑股权众筹信息不对称表现出既扩大又缩小的特征,建立股权众筹发行人的信息披露义务。本文第三章讨论了对投资者的特殊保护。证券法为实现对投资者的保护,往往通过对发行人、中介机构等市场参与主体进行规制。这些规制固然从侧面对投资者进行了保护,也导致投资者投资机会的丧失,因为投资者往往只能从指定的中介机构购买符合条件的证券。因此基于普惠金融理念下股权众筹投资公平的实现,不如直接对投资者进行分类保护。这种分类保护一是由于普惠金融理念影响下,对投资者更需要创造实质的公平保障,二是也符合证券法的合同主义。对投资者进行分类保护的具体制度设计上,应当考虑投资者众这一特征,在对原有的投资者分类、合格投资者制度与投资者适当性制度进行剖析、吸取经验的情况下,完善投资者规制路径:一是取消股权众筹的投资者门槛,放开大众投资。二是通过设计投资者限额制度,把控普通投资者的风险。三是尊重投资者的差异化投资需求和差异化投资能力,允许具有能力的投资者能够进行更多的投资。其次,本文简单探讨了投资者的退出机制,希望通过建立股权众筹的二级市场,增加股权的流动性,从另一侧面实现对投资者的保护。第四章是讨论对股权众筹平台的规制。在股权众筹发行人义务减少、投资人投资机会增加的情况下,通过关注股权众筹平台这一市场中介机构的义务设置,或能弥补股权众筹投资人-发行人之间的权利义务结构不平衡的情况,弥补对投资者保护的不足。本章首先讨论了在股权众筹中股权众筹平台如何在股权众筹中处于核心地位、承担起核心作用,并讨论股权众筹应当具有什么样的功能定位?这些功能定位如何影响了股权众筹平台具体义务的设置?平台应当设定哪些义务?本章从制度经济学有关企业的组织功能变动出发,分析股权众筹平台的组织功能的现状,以论证股权众筹平台其实质应当为互联网时代的“看门人”,对其规制也应当以“看门人”的功能为起点。其次针对股权众筹“互联网时代的看门人”这一定位,本文探讨了股权众筹平台的准入机制、主要义务以及主要法律责任。就准入机制而言,作为“看门人”股权众筹平台的准入可比照现有我国证券公司的准入门槛进行适当放松,以保证平台的创新适用。就平台的主要义务而言,股权众筹平台实际以自身信誉向投资者担保股权众筹发行人的品质,在股权众筹小额豁免注册的情况下,股权众筹平台应当合理设计对发行人的审核义务,对发行人的审核义务应当分为一般审核义务和特别审核义务,对发行人的财务状况、内部大股东、高管和发起人情况的审查应当作为特别审核义务,保证其内容的真实性。其次,对于股权众筹的投资者,考虑互联网背景下平台与投资者之间交互具有特殊性,而股权众筹投资者多为普通投资者,其一是地位弱势,二是普遍存在行为偏差,因此应当设计股权众筹平台对投资者的特殊义务,通过“法律除偏”与“法律助推”,实现投资者的倾斜性保护。平台对投资者的倾斜性保护,不应当仅满足于股权众筹发行前、发行中的义务,也应当在时候对投资者进行。考虑股权众筹投资者的弱势地位与受到欺诈时维权的难度,可对股权众筹平台要求法定先行赔付机制。最后对股权众筹平台的监管也应当充分利用互联网时代的声誉机制,通过行政机关建立负面清单和时候惩罚,督促股权众筹平台审慎履行义务,实现对投资者的保护。第五章基于交易安全的价值考量,在股权众筹制度下发行人义务的降低的情况下,必须通过其他机制重构发行人与投资人之间的权利义务平衡。对此,本文设计了股权众筹发行人的大股东、高管和发起人的特殊义务:对投资者承诺机制。大型企业往往有完整的财务流水、经营制度为作为一种外观为其进行信用担保,但股权众筹的发行人由于多为中小微企业,尚未形成完整的企业内部治理构架和外部运营体系,这也是其被质疑能否值得信任的主要原因。因此本文提出应当对股权众筹发行人的大股东、高管的规定特殊义务:即承诺机制。这是因为一来在中小微企业中,大股东、高管和发起人的比一般企业的董监高更能了解企业内部事务,大股东、高管和发起人的的可信度相当重要,二是大股东、高管和发起人的企业内部管理行为对中小微企业的筹资本身就是一种信号机制,三是从互联网技术来说,由于进行股权众筹筹资的多为中小微企业,这些企业无法通过声誉机制释放可信信号,但是发起人的个人履历在互联网平台信用体系及官方信用体系中可以查询。股权众筹制度构建的最终目的是能够解决投资人与发行人之间的信息不对称,这种以大股东、高管和发起人的承诺的方式,无疑是以发起人的个人信誉为担保,这种担保方式相比看上去诱人但实则难以确认的商业前景、商业模式更有可能取得信任。这种承诺从性质要说,应当属于大股东、高管和发起人在发起股权众筹项目时对投资者提出的要约,当投资者进行投资时,应当视为双方之间形成合同。但这种合同并非纯粹意思自治产物,有其公法性。大股东、高管和发起人的承诺类型众多,对于这类承诺,一方面应当设置最低程度的法定承诺,避免承诺流于形式,也是实现对投资者的保护。另一方面,应当通过制度设计,督促大股东、高管和发起人履行承诺,并在大股东、高管和发起人违背承诺时,通过制度设计尽快的帮助投资者实现救济。本文的结论部分对基于普惠金融理念构建的股权众筹制度具体构建进行了全面的梳理。同时对股权众筹制度的未来方向进行了探讨。需要认识到的是,“纸上得来终觉浅,绝知此事要躬行”。对于股权众筹这一新的商业模式,纯粹的理论制度构建难以判断其最终达到的规范效果,对股权众筹应当从小规模试点治理开始,通过不断的试错机制,才能最终实现股权众筹的制度功能和制度目标。