随着行为金融学的发展,对投资者面对不确定性情境下做出决策的理论框架也有所发展。展望理论(Prospect Theory)作为行为金融学的重要理论基础,在期望效用理论的基础上做出了改进。展望理论假设投资者并不完全是理性的。与期望效用理论的结论不同,展望理论认为人们在不同收益状态和亏损状态下的风险偏好不一致,用价值函数取代了效用函数。而针对期望效用理论中对不确定性可能结果进行概率加权的做法也进行了改良,引入决策权重函数来衡量各非确定性结果的价值,认为投资者倾向于赋予小概率事件过多的决策权重,而赋予大概率事件过小的决策权重。本文对展望理论是否在本市场适用进行了验证,试图用展望理论解释和描述中国权证市场上的价格表现。全文共分为五个章节。第一章导论部分对全文的研究思路、研究方法和研究意义进行了梳理,因此也可以看作是作者在写作本文时研究思路的形成和回顾。第二章文献综述部分,我们主要集中地对前人在展望理论验证方面的努力进行了回顾,包括研究方法的演进和研究结果的更迭。从研究方法上看,前人对展望理论的验证主要集中在股票市场上,而且大部分验证是从投资者实际操作账户出发,直接观察投资者在赢利与亏损不同状态下的操作风格是否符合展望理论的结论。但是,由于投资者的交易数据涉及其隐私,很难取到,所以之后研究者利用股票的换手率的变化来反映投资者的风险态度。第三章的理论回顾部分主要对本文涉及到的期望效用理论和展望理论进行了较为详尽的描述和回顾。期望效用理论认为,在风险情境下的决策结果的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果的加权评估后获得的,投资者追求的是加权评估后所形成的期望效用最大化。期望效用理论有效地把不确定性引入了理性决策的分析框架,描述了“理性人”在不确定性情境下的决策行为。在展望理论的回顾中,我们主要按照Kahneman and Tverskey (1979)年的那篇‘’PROSPECTTHEORY:AN ANALYSIS OF DECISION UNDER RISK"所采用的研究思路进行了阐述。首先我们对违背期望效用理论的几个现象进行了阐释,包括确定性效应、反射效应、概率保险效应和分离效应。在阐释的过程中,对人们在不同效应中表现出的风险态度和决策框架做出了定性描述,为读者在后文阅读展望理论部分做好铺垫。接着在理论综述的部分,我们着重对展望理论在价值函数和决策权重函数两方面做出的推进进行阐述。展望理论认为投资者在损失的状态下通常是风险偏好的,而盈利时则往往是风险厌恶的,并且投资者盈利时所获得的愉悦远小于损失所遭受的痛苦。展望理论采用决策权重函数替代了概率权重,对小概率事件赋予相对较高的决策权重,而对大概率事件赋予相对较低的决策权重。之后我们对展望理论产生后得到的应用进行了简单回顾,主要包括机会成本的低估效应、沉没成本效果、趋向性效果、跨期赌局选择效应和心理账户。第四章实证研究部分又分为三个小部分。第一部分是对展望理论在权证市场上的验证,第二部分是利用展望理论对认购权证交易期结束时出现的“正折价率”做出解释,第三部分为认沽权证在交易期结束时出现的“正溢价率”做出解释。这部分内容是本文的核心部分,也是作者这篇硕士论文个人主要工作的体现。本文在权证市场上对展望理论的验证过程中,以换手率变动来描述投资者风险偏好的变化,假设权证的每日涨跌就会引发投资者因为收益-亏损状态发生变化而采取不同的风险态度,因此对权证每个交易日的换手率和涨跌状态进行比对,用描述统计方式观察发现各只权证在上涨时对应的换手率显著大于下跌时的换手率。在此描述统计的基础上,将换手率与权证涨跌(此处采用Dummy Variable)进行回归,进一步分析权证上涨或下跌对其换手率的影响。接着我们试图解释认购权证在交易到期时会普遍存在一个正的折价率,本文将这个折价的存在理解为风险溢价,即因为投资者风险厌恶所以要求承担风险的同时能够得到溢价回报。权证行权后对标的股票的价格会形成巨大抛压,因此权证的持有者要承担行权期开始后标的股票大幅下挫的风险。本文以权证理论上的最大行权份数除以标的股票的流通盘,用来描述权证投资者所考虑的“抛压”。再将此变量与认购权证的折价率进行回归,结果验证了投资者正是因为对此风险的担忧才要求折价存在作为风险补偿。本文将投资者按照信息状况和资产持有状况的不同将可能影响到认购权证“正折价”的投资者分为三类,分别描述其风险态度和损益情况,进一步证实了从展望理论出发能够对认购权证的“正折价”现象进行解释。在解释认沽权证的“正溢价”现象部分里,主要从投资者风险偏好以及给予小概率事件较高的决策权重两方面进行了解释。本文假设认股权证的持有者在最后交易日是处于亏损状态的,因此投资者应表现为风险偏好,这些投资者会因为小概率事件发生带来的收益而追求风险。本文列出符合投资者风险偏好的价值函数,证明要让其承担相同风险所要求资产收益的概率更低。展望理论用决策权重函数加权替代了期望效用理论的概率加权,并且认为投资者会对小概率事件赋予相对较高的决策权证。本文的研究样本中,认沽权证的行权价值通常接近为0,是因为让股价在行权期内出现大幅波动(大幅下跌)的概率非常低,利用决策权重函数的这一特征解释了权证正溢价的现象。第五章为主要结论和政策建议。主要结论因承接实证内容,也分为三个部分。第一部分,权证市场上的投资者在不同的收益-亏损状态下表现出的风险态度不同。本文利用权证市场上各只权证的每日涨跌描述投资者的收益-亏损状态,用权证市场上各只权证的每日换手率反映投资者的风险态度。发现各只权证在整个生命周期的每个交易日上表现为上涨和下跌阶段换手率会有明显差别。本文为了进一步说明权证换手率是受到权证涨跌影响的,我们设每日涨跌变量为一虚拟变量,用它与权证每日的换手率进行了回归。回归结果证明了权证每日涨跌能够显著影响权证每日换手率,权证的上涨对当日换手率有一个正的回归系数。同时,我们将回归结果显著优于其他研究结果的原因归结于权证市场的特质。首先,相比股票市场,权证市场的高度投机性和T+0的特质决定了用权证每日涨跌幅就能很好的描述绝大部分权证投资者的盈利-亏损状态。在股票市场上用股票阶段性的上涨和下跌很难代表绝大部分投资者的盈利-亏损状态,不管选取怎样的阶段,持有者的购入点会发生在该阶段的各个位置,这样很难把握出一个平均性的盈利-亏损状态。其次,权证市场的高度投机性使得投资者的风险态度变化在市场上的表征非常明显。如果投资者表现为风险规避,那么其有充分的条件实现当即获利了结。因此,与股票市场相比,权证每日换手率的变动更能反映投资者风险态度的变化。第二部分,投资者的风险厌恶性决定了认购权证在交易结束之际仍存在正的折价率。本文以权证理论上的最大行权份数除以标的股票的流通盘,用来描述权证投资者所考虑的“抛压”。再将此变量与认购权证的折价率进行回归,所得结果证明认购权证的折价率的确受到“抛压”影响。“抛压”越大,折价率越大。接着,通过对投资者进行划分和对中国权证市场发展进行回顾,我们得出结论认为对权证的概念认识不足的投资者的存在也是造成认购权证“正折价”现象的原因,这也从侧面证明了市场上投资者不都是信息充分和理性的。第三部分,认股权证在最后交易日会存在正的溢价率,原因是投资者是风险偏好的,并且给予小概率事件的决策权重较大。认沽权证在最后交易日大多会存在正的溢价率。我们从两方面解释这个现象。第一,认沽权证的持有者在最后交易日是亏损状态的,他们的风险态度从规避变为偏好,对标的股票发生大幅下挫的概率要求更小。第二,投资者给予小概率事件的决策权重比概率本身更大,这让投资者在决策过程中更多地考虑标的股票发生大幅下挫带来的收益。在政策建议部分我们首先对权证市场的发展和投资者在市场上的表现进行了回顾,在此基础上主要对推出交易新品种的时机和监管部分对相关法律法规的完备及投资者教育方面应当作出的努力提出了些许建议。