2008年美国金融危机后,负债对经济波动的作用被进一步认识,并因其对生产、消费、投资以及经济脆弱性等方面的影响而受到广泛重视。在中国,负债的增长使经济波动的特征改变,在国内经济规模持续增长、对外开放不断深化的背景下,对国内和世界经济都产生了深远影响。上述变化源于负债增长改变了经济运行的规律。在这种情况下,以利率为核心而构建的包含金融因素的经济周期研究框架遭遇了挑战。一方面,随着金融部门的重要性增强,该框架越加难以深入解释源自金融系统的经济冲击,另一方面,负债增长使更多经济部门以借款人角色与其它经济部门产生联系,利率变化并不能解释这种联系的产生。相应地,从政策实践来看,仅使用以利率为主要手段的货币政策难以实现有关部门多经济目标的规划,宏观审慎政策与货币政策相结合的机制成为更为合适的经济政策方向。具体而言,负债增长带来的变化有几个方面。首先,融资供需的增长促进了金融业扩张和金融规则完善。在以风险控制为核心能力的现代金融体系下,杠杆率成为融资的约束条件。随着负债增长,越来越多的企业和居民受到融资约束,金融部门的资产规模也因杠杆率而受到限制,杠杆率约束成为金融摩擦的重要来源。与此同时,金融业的发展使经济各部门的资产负债表通过金融部门相互联系,由于杠杆率约束的存在,当外部冲击带来某一经济部门的资产负债表变化,这种变化将引发其他部门资产负债表的显著变化。而杠杆率的提高使经济部门在资产负债表之间的联系变得越加紧密,经济部门这种基于资产负债路径的相互影响,成为经济负面冲击传播和放大的重要原因。杠杆率约束的增强改变了经济波动的驱动因素,形成了以金融因素为根源的经济波动。其次,居民负债的快速增长使其对经济波动的影响迅速增强。在经济部门的杠杆率约束中,居民是重要的借款人,特别是随着居民负债的增长,宏观经济中居民部门的代表性代理人设定变得越加不符合现实经验。通过引入居民异质性设定,居民负债被纳入了经济周期的分析框架,居民部门能够更加深入地参与资产负债表联动,从而就居民负债对经济波动的影响展开较为全面的分析。这种做法补足了宏观经济分析中居民负债的缺失,完善了有关负债增长与经济波动的分析。再次,负债增长对货币政策制定和实施具有重要影响。一方面,在货币政策经金融路径影响经济运行的过程中,杠杆率变化将显著影响货币政策效果。另一方面,2008年美国金融危机后,单一货币政策被认为难以实现政策部门的多目标规划,故货币政策需与宏观审慎政策相互配合。因此,居民、企业以及金融等部门的杠杆率约束对于货币政策具有重要影响。最后,随着中国对外开放程度增加,国外资本的加速流入对于国内融资、投资、消费、利率、杠杆率等都会产生一定影响。中国作为世界第二大经济体,货币政策外溢作用也越加明显,故杠杆率约束对于中国货币政策的影响将传导至国外,货币政策的这种影响通过资本流动又将反过来影响国内经济。综合来看,负债增长叠加对外开放深化的背景下,货币政策的影响变得更加复杂,以杠杆率约束为基础建立更大规模的宏观经济模型对货币政策进行分析是当前现实而迫切的需求。本文在杠杆周期理论的基础上,通过分析银行的业务模式,将银行的资本充足率约束、居民和企业的抵质押率约束引入模型,深入挖掘了较高负债背景下金融冲击的来源,逐步构建了具有较强解释力的大国开放宏观经济模型,从金融冲击、金融风险、货币政策等方面全面地研究负债变化在经济波动中发挥的作用,并提出相关政策建议。本文的设定赋予了金融中介较为良好的微观基础,增强了模型的理论基础以及对现实经济的解释能力。本文发现:（1）资本再分配冲击和信贷风险偏好冲击既是主要的金融冲击,又是经济波动的重要推动力量,通过方差分解,发现这两个冲击解释了90%以上的贷款余额波动和80%以上的经济波动。高杠杆率在上述冲击的形成、传播和放大过程中发挥了关键作用。这是由于高杠杆率凸显了银行、企业和居民的资产负债率约束,进而改变了经济运行的规律,成为中国经济波动驱动因素变化的根源。（2）杠杆率约束的引入增强了经济模型的解释力。随着负债增长,较高杠杆率下经济中金融加速的作用仍然存在,但银行的最优化选择以及风险决策成为更加重要的影响因素,相较于以金融加速器为基础引入金融因素的经济周期模型,本文以杠杆率为核心的经济模型对经济波动有更强的解释能力。（3）居民负债适度增长促进了需求增长,使总产出增加,同时减小了金融摩擦,进而提高了银行的贷款发放能力,降低了贷款成本,有利于生产部门降低财务成本,增加投资,促进了经济增长。与此同时,当前企业部门负债较高,所承担的债务本息侵蚀了用于投资、研发等的资金,企业负债降低在中长期对产出有正面影响。在经济整体杠杆率提升空间有限的情况下,通过促进居民负债增长既能挤出企业负债,又能对冲因企业负债降低带来的短期负面波动,维护经济平稳运行。因此,当前阶段适度提高居民负债增长有利于经济发展。（4）尽管居民杠杆率提高增加了居民部门脆弱性,但却通过挤出企业负债减小了整体的金融风险,综合来看,居民负债增长带来的边际金融风险较小。对于居民部门而言,相较于提高负债居民的资产负债率,提高居民信贷参与率将使经济累积更少的金融风险,从而以较低的经济脆弱性为代价,取得较好的经济刺激效果。（5）国内利率变动带来国际货币市场均衡的变化,从而对国外利率产生影响。由于中国的紧缩货币政策对国内的影响高于对国外的影响,因此,中国货币政策紧缩时,国外资本进一步流入国内。企业负债增长加深了国内货币政策的影响,故随着企业负债水平提高,收缩性货币政策冲击下的国内企业投资加速退出,而国外投资则有更加显著的增长。（6）负债增长改变了我国货币政策的影响路径和效果。货币政策通过金融渠道影响融资、投资,以及国际货币市场均衡,进而对经济产生影响。在负债增长的背景下,货币政策对资产负债表的影响持续增强,货币政策冲击的金融途径传播成为经济波动中的重要影响因素。随着负债增长,经济的脆弱性累积,仅使用货币政策难以实现抑制通货膨胀、促进经济增长、控制金融风险等多重经济目标。为解决上述问题,应采取几方面的措施。（1）重视对关键金融部门的指导,及时引导预期走向。（2）根据不同部门负债水平的不同,优化经济部门之间、以及经济部门的杠杆结构,提升经济增长潜力,降低金融风险。（3）在实施货币政策的过程中,需注意货币政策在初期的较强影响力,谨慎地使用货币政策转向。（4）当国内杠杆率较低,依靠内生动力尚有较高的投资和融资空间时,此时应该以内生发展为主。而当国内杠杆率较高,便需借助国外投资。（5）货币政策必须与宏观审慎政策相配合。在经济繁荣时期（货币政策实质上通常较为宽松）,应加强宏观审慎政策对于融资的约束,发挥宏观审慎政策在抑制金融风险方面的作用,以控制经济脆弱性的累积。在货币政策紧缩时期,则应适度放松对于金融中介的约束,以满足实体经济对金融服务的需求。