并购重组是实现证券市场资源优化配置的重要手段,也是证券市场永恒的主题。许多非上市企业通过收购上市公司实现了借壳上市,打通了资本市场的筹资通道,优化了我国证券市场资源的配置,促进了我国证券市场的发展。一般而言,借壳上市是非上市公司或企业通过取得上市公司控制权,然后利用控股地位把自身的资产和业务注入上市公司以实现上市目的的资产重组方式。本文选取这一重要微观金融现象作为研究对象,从理论的角度分析其原因,从实证的角度得出符合中国实际的结论,具有十分重要的理论和现实意义。研究借壳上市的绩效问题,就是要研究借壳上市给公司带来的价值影响。具体而言,是要分析公司重组活动是否会增加社会价值,即实现资源配置效率。放到我国证券市场上看,是要研究上市公司的资产重组决策与行为是否日趋理性、题材炒作等投机性重组如何防范、证券市场借壳上市行为是否规范。本文以股权分置改革实施后的2007年为研究的逻辑起点,主要考虑是股权分置改革的实施,标志着我国证券市场进入了全流通时代。全流通环境下,流通性的获得和同股同价两大转变,改变了市场主体的价值取向和行为模式,从而使并购重组市场产生深层次的变化。一个至关重要的变革是,上市公司摆脱了股权分置的困扰,市场中最为常见的资本手段——并购重组终于得以驰骋在资本市场上。我们可以看到,2007年,中国证券市场在经历股权分置改革之后脱胎换骨,获得迅猛发展,成为世界市场中的一颗明星。这一年企业的并购重组给本文的研究提供了较为丰富的素材。本文采用实证研究方法,对公司借壳上市绩效展开经验研究。经验研究的目的是对各种理论进行检验。从政策角度看,本文实证的目的是确定公司并购等重组活动是否会增加社会价值,即实现资源配置效率。从公司经营角度看,实证的目的是观察并购等重组活动是否提高了公司经营业绩和股票投资收益,换言之本文实证的目的是要检验公司重组是否改善了公司的财务业绩,并导致公司股票的重新估价。本文实证研究的切入点是事件研究方法。事件研究方法是金融研究中的重要实证方法。事件研究法是一种统计方法,是在研究当市场上某一个事件发生的时候,股价是否会产生波动时,以及是否会产生“异常报酬率”,借由此种信息,来了解股价的波动与该事件是否相关。具体到本文的借壳上市现象研究中,这种方法有其优越性。完整的借壳上市一般有两个阶段：财务性重组(也称报表重组)和价值重组。这两阶段的重组对公司的影响都可以从股价的反应来观察。财务性重组阶段,往往会产生“麻雀”变“凤凰”的效果,并由此带来的股价巨大涨幅吸引着大量投资者,形成市场热衷于题材股的炒作。价值重组阶段,往往是公司业绩的提升、财务指标的改善,这样股价会有相应的变化。故研究借壳上市的绩效,可以从股价表现的角度来进行分析。这就是本文所采用的事件研究法逻辑所在。本文主要是从借壳上市完成前后股价的表现,来研究我国证券市场借壳上市的绩效,分析我国证券市场的借壳上市背后特有的特征。在事件研究法应用中,本文采用累计超常收益率(Cumulative Abnormal Return, CAR)分析方法检验公司借壳上市的市场反应。该方法主要检验发生重组等事件的一组企业的普通股收益是否高于根据市场风险与收益关系所测算的预测值。基于这种方法所进行的经验研究,是力图检验并购等事件是否给参与者带来正的收益增量或超常收益。这种检验方法是衡量公司并购等重组活动对股票价值的影响,即用股票超常收益率来检验重组活动对股票投资效率的影响。采用累计超常收益率分析方法,核心问题是如何衡量超常收益率。本文在计算超常收益率时,分三个步骤进行。先确定一个计算超常收益率的事件期,其次是计算事件期内各样本公司股票每天的预期正常收益(ExpectedNormalReturn),然后计算剩余值(即超常收益,它等于事件期内样本公司每天的实际收益减去预期正常收益的差额)。最后计算累计平均超常收益率(Cumulative Abnormal Return, CAR),用以测量并购等重组事件对公司价值的总体平均影响。本文在实证研究的过程中,引入了Fama-French三因子模型(以下简称FF模型)这一金融工具。引入这样一个工具,是从新的视角来分析我国证券市场企业借壳上市的绩效问题。这既是本文的重点也是难点。从CAPM模型到三因素模型,是资产定价模型的巨大飞跃。FF模型对预期收益率的解释能力要强于CAPM模型,这一优势尤其体现在以股市月度数据为基础的较长事件窗期的研究中,这也是本文引入F F模型作为研究借壳上市绩效工具的实质。目前,Fama-French三因子模型在国外的事件研究中得到了广泛的运用,而国内对Fama-French三因子模型的运用还大多局限在三因子模型的实证检验和投资组合分析的阶段,运用到事件研究的还较少。因此,本文尝试采用更加精确的FF模型建立借壳上市公司股票的期望收益率、市场风险、市值规模、帐面市值比四个观察量之间的计量关系,以提供分析借壳上市绩效的问题的经验证据。股权分置改革后,大部分学者只是研究了市场效应、制度影响这一现象。较少的学者研究在股权分置改革前后借壳上市现象的变化,且并没有得到明确的研究结论。因此本文尝试采用事件研究法分析研究企业借壳上市前后累计超额收益的影响,为理解企业借壳上市绩效提供有益的启示。最后,本文对实证结果进行分析。将超额收益率以图表的形式表示出来,从中可以清楚的看出超额收益率的变化特征,这些特征可以反映出我国借壳上市的行为存在不规范。同时,针对这些情况给出了相关建议。