金融市场快速发展的进程中,一些泡沫和市场崩溃事件总是接连不断地出现。很多金融危机和市场崩溃事件的一个相同特征是价格飙升之后的暴跌,资产价格上升的速度越来越快,造成不可持续的增长和市场崩溃。随着泡沫的破灭,资产价格会经历一个大幅修正后回到基本价值,这就是尾部损失发生的过程,金融危机和股市崩溃也是尾部风险的一种形式。尾部风险意味着股票市场有很高的可能性发生大幅下跌或极端损失,会造成证券资产或资产组合的价值下跌,给投资者造成严重损失。因此,采用一定的方法度量尾部风险,进而管理资产组合的尾部风险,是一个急需解决的问题,具有重要的现实意义。近年来,资产组合的尾部风险管理正受到越来越多的重视。以往国内的研究对方差和标准差等衡量总风险的指标给予了较多的关注,衡量资产组合的绩效时也更多地采用均值、方差、夏普比率等传统指标,但是方差和夏普比率隐含的假设是收益率服从正态分布,无法有效地刻画金融资产收益率分布的尾部特征。而偏度是衡量收益率不对称性的一个量,负偏度表示有较大概率发生较大的负回报,因此负偏度意味着较高的尾部风险。本文沿用国外书籍和文献中的方法,以偏度作为衡量崩溃可能性的指标。长期以来,尾部风险度量使用较为广泛的是在险价值（VaR）、条件在险价值（CVaR）、期望损失（ES）等,这些风险指标可以度量尾部平均损失,条件在险价值和期望损失作为对在险价值的改进,满足一致性风险度量的条件。最大回撤（MDD）作为一种常见的风险度量,能够反映在给定的时间周期内股票价格从峰值到低谷的下跌幅度,因此是一种常用的对尾端损失和股票崩溃的测度。因此,将偏度、VaR、CVaR、ES、MDD相结合,综合地衡量尾部风险和组合绩效,是一种合理可行的方法。市场偏度是随时间变化的,利用过去的市场数据和变量,可以预测市场偏度时变的未来状态,因此本文研究的是时间序列的问题。在本文的研究中,偏度作为贯穿始终的尾部风险度量指标,预期偏度作为多元回归的因变量,以回归结果为依据进行预测得到每一时期的预测偏度值,又作为每一期动态资产组合调整的信号。首先,为了分析各个市场变量对偏度的影响,本文创新性地采用多元回归分析的方法,从而预测时序变化的未来的市场偏度。其中,过去的回报率和回报率的变动在预测股市的偏度方面具有很强的解释能力,对因变量具有负向影响,说明过去较高的回报率或加速的回报率预示着未来的负偏度;标准差或波动率与未来偏度呈负相关关系,意味着波动率较大的时期,尾部风险也较大;因变量的滞后项也具有显著影响,但其敏感系数较低。然后将研究范围扩展到大盘股、中盘股、小盘等资产类别,得到的结论基本一致。其次,本文研究了预期偏度对三种投资者效用的影响,采用了排序、分组、取平均值的方法,得到一些市场指标和投资者效用关于预期偏度的变化,结论是均值-方差效用函数的投资者更偏好中等偏度范围,均值-偏度效用函数、均值-方差-偏度效用函数的投资者都更偏好高偏度。因此,无论是从效用来看,还是从一些市场指标的实现值来看,偏度为负且负值很大时,股票指数的表现不好。最后,本文创新性地利用随时间变化的市场偏度信息——预期偏度,作为资产组合动态调整的信号,指导了资产组合投资决策。信号是时变的和二元的,在市场偏度较高且高于临界值的时期,信号的值为1,给股权资产赋予较高的权重如60%（或70%、80%）,给债权资产赋予较低的权重,致力于改善组合的表现;在市场偏度较低且低于临界值的时期,信号的值为0,给股权资产赋予较低的权重如40%（或30%、20%）,给债权资产赋予较高的权重,这就是动态资产配置（DAA）策略。分别尝试不同的权重结构,衡量多种动态资产组合的绩效,并与静态资产组合的绩效进行对比。动态资产组合是随市场偏度的变化动态调整的,而静态资产组合每—期均为50%股票指数和50%债券指数的结构。研究发现,预期偏度较高时采用60%股权、预期偏度较低时采用30%股权的DAA组合综合表现是最好的,能够显著降低以偏度、峰度、VaR、CVaR度量的尾部风险,同时降低波动率和最大回撤,获得80%左右的下行市场比。动态组合的各项表现都显著优于静态组合。因此,基于市场偏度预测的动态资产组合调整能够在不放弃回报率的情况下,显著地降低组合的尾部风险,增强资产组合的表现。现有的研究很多是以市场流动性为依据和信号,动态调整资产组合,而本文沿用这些研究的方法和思路并进行了创新,不同之处在于,动态调整依据的是市场偏度的预测值,与预测偏度的过程紧密相连,符合用偏度度量尾部风险的主题,达到不同的资产组合之间偏度大小不同的效果,从而符合不同偏好的投资者的需求,因此是对现有方法的调整和完善。本文的启示是资产组合管理是一个持续的、动态的过程,是应对当前和未来预期的宏观经济和投资条件调整资产组合的过程。利用市场偏度特征随时间和经济状况的变化,采用适当的投资策略,管理由负偏度带来的尾部风险。当预期未来偏度负值很大或过去的回报率一直在上升和加速时,投资者可以通过预测偏度和减少组合中股票的权重、增加无风险债券的权重,就可以显著地降低资产组合的尾部风险。本文的研究价值是为投资者提供一个资产组合框架,为投资者动态资产组合调整的决策提供依据,使投资者的决策更加科学合理。