2005年以来,随着我国证券投资基金规模的不断扩大,基金已经成为整个资本市场的主导力量,证券投资基金的投资行为对证券市场的影响越来越大。以往的基金研究主要集中在基金的绩效体系的设立和绩效考核两个方面,而对基金的投资行为的研究较少。本文主要侧重于证券投资基金的羊群行为和交易策略,对基金的投资行为进行实证分析,希望能够帮助中小投资者加深对基金的认识,并能够对监管部门制定相关政策有所帮助。本文主要分为三个部分。第一部分为导言和文献综述;第二部分为实证分析;第三部分为政策建议。下面将分别进行介绍:一、导言部分介绍文章写作的背景、意义以及从哪个角度进行本文写作的。二、第一章为证券投资基金概述,介绍了证券投资基金的概念、特点和类型,以及我国证券投资基金的发展历程。三、第二章为证券投资行为解释的理论基础,本章依据Markowitz的资产组合理论的发表为标志,将证券投资理论划分为传统理论、现代金融投资理论和行为金融学理论分别进行介绍。由于本文主要是以行为金融学为基础进行写作,因此本章重点介绍了行为金融学理论,并将羊群行为及其分析方法作为一个重点,单列一节进行了详细的介绍。四、第三章为证券投资基金的实证分析部分,本章为本文的重点,主要对基金的羊群行为、反馈交易策略以及投资行为对市场影响进行了实证分析,并对结论进行了分析。五、第四章为政策建议,通过实证分析对投资者的交易策略和宏观经济政策提出了几点建议。在研究样本选择上,本文选择2005年1月1日以前成立的全部股票型基金(包括封闭式和开放式基金),共计132只,对于2005年后成立的开放式基金、债券型基金和货币型开放式基金,由于考虑到数据的连续性和可比性,因此并不纳入本文检验的范围。另外,对于部分指数型基金由于其被动配置的特点,也不纳入样本之中。在研究数据的选择上,由于证券投资基金仅在季度报告中披露投资组合情况,且仅披露占基金净资产的前十大重仓股,因此我们不能计算每天的羊群行为,这里仅以基金持有的十大重仓股位研究对象,根据基金在相邻季度持股数量变化来计算基金的羊群行为度,并假设这些股票的买卖都是一次性完成的。本文以2005年1季度到2007第2季度的数据为研究对象,搜集了共十期的数据。在研究方法上,主要采取描述统计分析、相关分析和多元回归等实证研究方法,分别对基金的羊群行为、基金的反馈交易策略和基金投资行为对市场影响进行了分析,研究结论如下为:(一)对羊群行为度的分析,本文采用我国学者施东晖(2001)研究基金羊群行为时使用的研究方法,经过对羊群行为的分析,我们将实证结果小结如下:1、首先对样本基金进行了整体羊群行为度的分析,分析结果如下:基金的整体羊群行为度为0.8386,最大值0.9354,最小值0.7236,这表示每100只基金中有83.86的基金处于同一买卖方向,说明基金投资的羊群行为效应非常明显。另外,我们注意到在2006年第1季度以后,羊群行为度明显有所增加,这主要是由于2006年以后,证券市场快速发展,在行情的带动下,很多基金在投资理念、选股思路和经济形势明朗的情况下,基金投资股票的策略趋同。总的来说,我国羊群行为还是比较明显的。这主要是因为:一是我国证券市场发展时间不长,上市公司的质量普遍不高,质量高的公司不多,而基金公司倡导的价值投资偏注于基本面比较透明的公司,这样导致可供选择投资的上市公司较少,进而使基金的羊群行为显著。二是对于基金经理和基金的考核是相对考核,基金经理的报酬取决于他的绩效和其他基金经理的相对表现,这将扭曲基金经理人的激励机制,并导致基金经理人投资一个无效率的投资组合。2、对样本基金的羊群行为度进行分类分析由于因股票的规模属性、风险程度、行业特征都不相同,羊群行为也会有所不同,为了进一步分析基金不同情况下基金羊群行为的特点,我们按照股票规模、股票上一季度表现来分析。(1)按股票规模分组。为了便于分析,首先将股票划分为三组,小于5000万股的为小盘股;大于5000万股且小于2亿股的为中盘股;大于2亿股的为大盘股。分析结果如下:小盘股的平均羊群行为度为0.7862,中盘股为0.8363,而大盘股则为0.87366。由此可见,基金的羊群行为度随流通股的规模增加而增加。大盘股的羊群行为度明显高于中小盘股票,这一点是符合我国的基本国情的:首先是我国股市的容量较小,股票数量较少,特别优质的上市公司数量很少,由于基金一般选择长线投资,因此对于业绩好、分红稳定、规范经营的大型蓝筹股成为基金进行资产配置时一般会选择重仓配置,这同样也是导致我国股市上“二八现象”的主要原因。其次是在我国市场上大盘股的流动性明显强于小盘股,随着开放式基金发行速度的加快,基金经理为了保障客户赎回需求,必须保障资产的流动性,因此流动性好的大盘股自然首先进入基金经理的视野。三是很多小盘股在我国证券市场上信息披露都不很透明,财务报表修饰明显。而大盘股的信息相对透明,基金研究也更多,因此投资策略更加趋同。(2)按股票上一季度表现分组。在此,我们按涨幅的程度将股票分为三组:涨幅在10%以上的为一组;涨幅在0-10%的为一组;涨幅为负的为一组。羊群行为度如下:上期涨幅为负的股票的羊群行为度为0.7386,涨幅在0-10%之间的为0.8617,而涨幅在10%以上的则为0.8472。由此可见,基金的羊群行为度与上季度股票表现有密切关系,上季度涨幅较高的股票,基金的平均羊群行为度也较大。但是涨幅过大的股票的平均羊群行为度并不是最高,这说明基金实行正反馈交易策略,同时对于涨幅过大的股票,风险相应过高,基金对这种股票相对谨慎。(二)对样本基金的反馈交易策略进行分析,本文采用S.G.Badrintath and Sunil Wahal(2002)所构建的方法,通过对样本的分析,研究结果如下:1、对基金整体反馈交易策略进行分析,结果如下:反馈策略指标中以正值居多,显示基金追涨杀跌的倾向强于低买高卖的倾向;另外,在买卖两个指标中,我们发现基金在买的时候表现出“追涨”的投资策略倾向,而在卖的时候表现出“高卖”的投资策略倾向,因此,整体上看基金表现出“高买高卖”的投资倾向,这说明基金在市场中属于后知后觉者,往往一轮行情的爆发不是基金发起,而是其他的资金力量发起。2、对基金的反馈交易策略进行分组分析,本文主要股本规模、股票属性两方面来做详细分析:(1)按股票规模分组时,在股本规模的划分上同样和在对基金羊群行为研究中的划分一样,分析结果如下:整体上,基金还是表现“高买高卖”的特征,但是在各股本规模之间的投资策略并无明显不同,只是在大盘股中高买高卖的特征不是很明显,这主要是因为大盘股在基金持仓总通常是战略性持仓不会进行频繁的换仓操作。(2)按股票属性分组时,我们以市盈率为衡量指标,参考国内股票市场的整体估值水平,高于50倍以上为高市盈率,介于25-50倍之间为中市盈率,25倍以下为低市盈率。分析结果如下:我们发现在中市盈率和高市盈率的分析中,基金的反馈交易策略不是很明显,这主要是因为我国的证券市场股价泡沫较大,平均估值水平远远高于香港市场和其他国家,而中高市盈率的股票的估值水平更高,基金普遍对这类股票持谨慎态度。(三)对基金投资行为对市场影响进行实证分析时,主要采用多元回归分析和因果检验的方法,实证结果如下:(1)多元回归分析,以基金整体季度平均羊群行为度、基金季度平均股票配置比例和基金季度平均股票集中度为自变量,以季度基准指数日均涨幅标准差为因变量,构建多元回归模型,并运用Eviews软件对模型进行拟合,计算结果如下:整个回归方程的拟合效果非常显著, R 2=0.99,F检验也显著。系数检验也非常显著。杜瓦检验为1.897161,显示模型不存在自相关。但我们发现羊群行为的系数接近于1,而其他两个系数几乎为0。综合分析,证券市场整体的影响在羊群行为、资产配置比例和股票集中度三个因素中,受影响最大的是羊群行为,这说明基金的羊群行为对市场的影响非常明显,并且我国股票市场的波动与基金的羊群行为成正向比例关系,基金的羊群行为一定程度上加大了证券市场的正向波动。(2)因果检验,尽管证券投资基金的羊群行为和股市的波动存在很强的相关性,但我们不能确定究竟是羊群行为造成股市的波动,还是股市的波动引起羊群行为。因此我们有必要进行因果检验(granger test),检验结果如下:对于羊群行为不是造成股市波动的格兰杰成因的原假设,拒绝它犯第一类错误的概率为0.086,说明在91%的水平下,羊群行为是造成股市波动的成因。同样,对于股市波动是造成羊群行为的格兰杰检验中,拒绝犯第一类错误的概率为0.96,说明股市波动不是引起羊群行为的格兰杰成因。这和我们前面的分析一致。综上所述,我们将研究结论总结如下:1、在证券投资基金的羊群行为实证研究上,发现我国证券投资基金的羊群行为比较明显,主要表现在大盘股、小规模证券投资基金、前期表现好的股票上面。2、在证券投资基金的反馈交易策略实证研究上,发现基金的追涨杀跌现象严重,整体实施正反馈交易策略,主要体现在中小盘股和低市盈率股票上。3、在分析证券投资基金投资行为对市场的影响时,我们发现在羊群行为、资产配置比例变动和股票集中度变化三个因素中,基金的羊群行为对市场的影响非常显著。