中国证券投资基金评价体系的研究

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中国的证券投资基金业经过十多年的发展,资产规模和数量迅速增加,对于资本市场发展和金融体系的稳定产生重要的影响。同时,证券投资基金正在走入千家万户,成为国内居民家庭重要的投资理财工具。但随着行业的快速增长,基金种类及数量日益繁多,面对多样化的选择,广大中小投资人迫切需要客观公正和有效的基金评价作为参照,引导理性投资,促进基金行业的稳定健康发展。  在国外,基金评价经过多年的发展,形成了一套相对成熟的理论方法,Sharpe等许多学者对基金评价的方法进行了专门的理论研究和实证分析。在国内,基金评价起步较晚,学者们和基金评价机构在借鉴国外评价理论方法和实践经验基础上,开展了较多的实证研究,并围绕中国证券投资基金的评价,在模型和方法的改进上进行了相应的探索和尝试,全球基金评级的权威机构晨星公司也将其评级方法引入了中国市场。  然而,现有的基金评价研究多数是从单一指标的角度出发进行评估,尽管提出了众多指标的评价技术,但对于基金评价体系的研究不多,难以为广大投资人提供有效的参照。由此,本文提出研究目标——建立科学的完善的中国证券投资基金评价体系。这具有重要的理论意义和现实意义。  本文运用文献研究法、比较研究法、定量研究和定性研究相结合的方法,提出基金综合评价的思想,从基金的业绩、选股与择时能力、风格、费用、管理团队的维度出发,选择适用的评价指标;基于层次分析法的改进,提出双向AHP方法,将多维指标综合成一维的指标,构建了相对合理完善的证券投资基金评价体系。这是在国内首次提出的基于为投资人选择基金的评价方法,将为中国证券投资基金评价的理论研究和实践提供新的视角。  第一章为导论,提出本文要解决的问题,即现有的基金评价研究虽然指标众多但对评价体系研究很少、难以为投资人提供有效参照。本章具体内容包括选题的背景、研究目标、研究意义、研究方法、内容框架、主要创新和不足之处。  第二章为文献综述部分,全面回顾了国内外基金评价研究的相关研究文献,对其研究方法、理论基础和研究结果进行综述,并提出存在的主要问题及局限性,以期对基金评价的发展脉络和理论方法形成概貌性的认识,为本文的立论部分提供框架参照和理论基础。该章依据研究内容,对基金评价研究的发展进行分别阐述,包括基金业绩评价的研究、业绩持续性的研究、选股与择时能力的研究、风格的研究、费用的研究、基金经理的研究。在此基础上,对国内外基金评价研究进行述评,重点分析国内现有基金评价研究存在的主要问题和局限。  第三章在借鉴国内外基金评价理论研究和实践经验的基础上,提出构建中国证券投资基金评价的体系。首先,对基金分类的研究方法进行分析并提出改进后的中国基金分类方法,明确以主动管理型的股票基金作为主要评价对象。其次,提出中国证券投资基金评价体系的总体思路和框架,即:从多个维度出发,选择适用的评价指标;基于层次分析法的改进,提出双向AHP方法,将多维指标综合成一维的指标,从而构建基金综合评价体系。该章的第三节到第八节从选择适用的维度和指标出发,全面论证了基金业绩、业绩持续性、选股与择时能力、风格、费用、管理团队等维度的评价方法与模型。  该章的核心在于提出基金综合评价的思路与方法。基金综合评价的基本思想,在于将多维度的评价指标降为单维度指标;在降维的方法上,本文采取层次分析法并对其进行改进,创新性地提出了双向AHP方法。一方面,运用层次分析法解决确定各指标相对于总目标的权重,并在此过程中使用降维技术,以避免多重共线性现象。另一方面,在确定最底层基金相对于各指标的权重时,克服了层次分析法难以处理各指标下比较对象数量众多的局限,最底层矩阵不再做一致性检验,而是直接根据基金关于各指标的定量评价结果进行归一化处理。  第四章为实证研究部分。首先,以国内主动管理型股票基金为样本,对基金业绩、业绩持续性、选股与择时能力、风格、费用、基金管理团队等评价维度展开了大量实证分析,并对业绩、风格等指标度量上各种评价方法的一致性进行研究。在此基础上,根据本文提出的基于双向AHP方法的基金综合评价体系,选择纳入评价体系的适用维度和指标,完成中国证券投资基金评价指标体系的具体构建,并对121只样本基金进行了实证分析。最后,对综合评价的结果进行事后检验,初步论证了评价体系方法的有效性。此外,本章还从基金行业整体的角度,对主动投资的有效性、基金整体投资风格是否趋同和风格漂移进行了实证分析。  本文对于传统的业绩评价方法(詹森测度、特雷诺比率、夏普比率、估价比率)、改进的业绩评价方法(索提诺比率和M2测度)、建立在期望效用理论基础上的晨星风险调整后收益MRAR进行实证分析,并对实证结果的一致性进行Spearman秩相关检验,发现各种业绩评价方法一致性比较强,因此仅采用晨星风险调整后收益MRAR作为业绩评价指标纳入综合评价体系。此外,收益的实证结果显示,33只样本基金5年期间的回报率均战胜市场基准,说明在弱有效市场,信息不对称,基金经理的主动投资可以超越市场指数。  在业绩持续性方面,本文主要采用非参数的检验方法。在评价单只基会业绩持续性方面,采用自相关系数检验、马尔科夫检验、相邻秩差检验、半期平均秩差检验方法;在评价基金行业整体的业绩持续性方面,采用Spearman等级相关系数检验方法、交叉积比率检验方法。实证结果显示,国内基金总体难以得出具备业绩持续性的结论,而作为业绩评价指标的三年晨星风险调整后收益MRAR实际已经反映了基金业绩的稳定性,因此,本文没有把业绩持续性的维度纳入综合评价的体系。  在选股与择时能力方面,本文采用T-M模型、H-M模型和C-L模型进行实证分析,结果显示,大多数基金(占总数的86%)具备选股能力,有32%的基金具备择时能力,仅有19%的基金同时具备选股与择时能力。  收益表现风格和组合投资风格的实证分析,均显示国内股票型基金的规模风格,以大盘风格居多,而中小盘风格较少。对风格稳定性评价实证分析显示,有19%的基金风格相对比较稳定。2007年-2009年,基金行业整体投资风格呈现差异化,没有完全趋同,并且有趋势性的变化,呈现从大盘股风格占绝对比重—以中盘股风格为主—回归大盘股风格为主。  交易风格的实证分析显示,和成熟市场相比,国内基金的持仓周转率整体水平比较高,且基金之间呈现较大分化,尤其是小规模基金的基金经理倾向追涨杀跌。此外,具备价值投资主要特点即高集中度且低持仓周转率的基金,三年的业绩多数在同类基金处于中上游水平。  费用的实证分析显示,从整体上,基金运营费率的变化,与资产规模的变化呈现正向关系,与持仓周转率的变化成反向关系。  最后,本文以2006年12月31日至2009年12月31日为计算期间,对121只样本基金进行综合评价的实证分析,并运用2010年的业绩数据初步验证了评价体系的有效性。实证结果显示,综合评分前十名基金组别的业绩明显好于评分后十名的基金组别,并较多地战胜基础市场和股票型基金的平均回报水平。  第五章对本文的研究结论进行了总结,并提出未来进一步研究的方向。  本文的主要创新体现在以下几点。  第一,针对现有基金评价研究尽管指标众多但对评价体系研究很少、难以为投资人提供有效的参照,本文提出基金综合评价的思想,构建了相对合理完善的证券投资基金评价体系。这是在国内首次提出的基于为投资人选择基金的评价方法,将为中国证券投资基金评价的理论研究和实践提供新的视角。  第二,现有研究集中在对基金历史业绩进行事后评价,本文通过将风格、费用、管理团队等业绩背后的影响因素度引入评价体系,为基金评价的前瞻性研究提供了新的思路。  第三,在基金综合评价的方法上,创新性地提出双向AHP方法。  第四,在国内首次提出对股票型基金规模风格分类的方法且进行实证分析,为未来中国股票型基金分类细化提供了思路。  第五,在基金业绩评价方面,对各类评价方法的适用性和局限性进行梳理,在此基础引入建立在期望效用理论基础上的晨星风险调整后收益MRAR,这也是在国内首次提出将MRAR运用于主动管理型股票基金的相对评价。  第六,在业绩持续性研究方面,在国内首次引入股票型基金指数作为比较基准来判断基金超额收益的状态和定义“赢家”、“输家”,使得马尔科夫检验方法和交叉积比率检验方法对相对业绩持续性的衡量更加丰富和细化。  第七,在组合投资风格分析的基础上,提出风格稳定性的评价方法,弥补了国内现有研究关于风格转换和风格漂移测度的缺乏。通过对基金行业整体投资风格的实证分析发现,国内股票型基金的投资风格没有完全趋同,而是逐渐呈现出多样化的风格。此结论与现有多数研究结果较为不同。  第八,对基金的费率进行详实的研究,通过丰富的样本考察了基金运营费率与基金规模、持仓周转率、基金业绩之间的关系,填补了国内关于基金运营费率研究的空白。  第九,在国内首次提出基金公司投资管理能力评估的总体思路;引入留职率指标,作为评价基金经理团队稳定性的定量标准。  第十,本文在样本上主要选取了121只主动管理型的股票基金,样本期间覆盖36个月,期间涵盖了牛熊交替的周期,和以往国内对股票型基金的实证研究相比,样本数量和代表性有较大改善,有利于提升实证研究结果的客观性和有效性。
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