债券持有人在公司治理中法律地位的重构

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我国目前债券违约事件与日俱增,债券违约回收率极低,债券合同提供的路径保护难以满足债券持有人的权益,通过提升债券持有人法律地位可以起到保护债券持有人利益的目的。目前的合同路径保护方式不能对其进行有效保护,各种保护制度存在弊端。债券持有人目前在我国的公司治理中是缺位的,处于公司治理决策被动接受者的地位,并且董事对债券持有人没有信义义务。合同订立时的限制性保护条款是发行人自拟的格式条款,债券持有人处于被动接受者的地位;受托管理人制度与债券持有人会议,虽然在不断的完善与充实规则,但是仅限于受托管理人与债券持有人内部有效,其决议对发行人缺乏执行力。诉讼仲裁与破产程序虽然制度完善,但是对债券持有人保护为事后保护,实质违约没有刚性兑付的担保下,债券持有人胜诉后依然损失惨重。债券持有人法律地位提升具有正当性,它对债券持有人权益的保护、公司价值的提升以及社会总福祉的增加三个方面都有意义。公司债券有别于一般的公司债务,它除了一般债权的属性外还有特有属性,分散性、流动性的特点,债券持有人权益应当在一般公司债务保护方式之外因其证券属性予以特别的保护。公司所有权具有动态性,股东非唯一所有权人,也不是唯一的公司剩余索取者。股东与债券持有人及其它利益相关者都是公司的投资者,只是投资的形式不同,在公司经营不佳时共担了风险与损失,在公司经营良好时也共享收益,在公司经营的不同状态,所有权所属与权能范围会发生变化,并且此时公司利益相关者对公司的剩余索取权有优先顺序,此意义之债券持有人与股东作为投资者无本质区别,债券持有人之地位应当予以提升。同时,提升其地位可以防止利益向股东的不正当转移,保护债券持有人之权益。随之带来公司价值的提升,因为地位提升后,相对地债券违约发生率会降低、公司融资成本会降低,公司资产回报率会提高。最后使得社会总福祉增加,因为相关者利益可以平衡,理由是股东至上主义具有利益的片面性,以股东利益优先,对其他利益相关者的不公平,同时债券合同又具有不完全性,决定了债券合同不可能是完美合同,需要通过法律的强制性规定以弥补不足。平衡了利益是公平分配结果的助力,同时带来系统性风险发生概率降低的效果。如何提升债券持有人之法律地位有两条路径,一条是通过赋予其参与公司治理的权利实现,另一条是通过董事信义义务扩张至债券持有人的方式实现。赋权治理模式的选择需要依据公司的融资结构以及本土法律环境的条件。本文主张赋权治理采用共同治理且治理主体仅限股东与债券持有人两类利益相关者,所以通过债券融资的公司采用股东与债券持有人共同治理的方式与传统意义上的股债兼治或者共同治理模式不同。根据现实与法律环境的不同,对债券持有人赋权治理,欧陆德国是共同决定的治理模式,美国存在董事信义义务扩张的反复,我国目前在强股东至上主义的价值观的背景下并没有提供一个赋权治理的法律环境,所以我们需要构建赋权治理的法律制度环境。构建的方式主要是通过赋权债券持有人治理公司的决策权和知情权。其中决策权范围是对可能导致债券持有人状况变坏的事项,以及可能会产生重大危害事项的一票否决权等;关于知情权的范围建议介于当前信息披露规定的范围与股东知情权的范围之间,所知信息是与可能影响债券价格、收益率等与债券风险有关联性的信息。第二条路径是董事的双重责任,即董事信义义务对债券持有人的扩张来实现其影响公司治理决策的效果。董事的信义义务要求董事进行决策时应当有一定的标准,本文观点其标准是以公司价值最大化为先,先选择预期净现值最高的项目,然后运用卡尔多-希克斯标准与帕累托效率的方法选择可决策项目,即通过在可选择项目中考量股东与债券持有人两类主体的利益,卡尔多-希克斯标准区分了不同的利益主体,其中有主体财富增加与有主体是财富减损,然后建立在理性投资人基础上的股东与债券持有人,通过提前约定、事后协商或者董事会代理决策的方式达到帕累托效率,以平衡股东与债券持有人间的利益。如何监督董事是否履行信义义务,需要为实现董事双重责任提供必要条件,包括提高财务透明度、信息披露程度及独立董事比例以及赋予债券持有人提起派生诉讼的权利。
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