【摘 要】
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资本市场的核心是股票价格问题,所以,金融领域的研究核心也将是资产定价理论。在资产定价上,为弥补马克维茨提出的“均值——方差”组合模型的缺陷,Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Black（1972）提出了经典的定价模型——CAPM模型,但它无法合理说明证券市场上所广泛存在的金融异象,这主要是因为该模型只包含了系统性风险。因此,Fama和French（1992）构建了三因子模型以
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资本市场的核心是股票价格问题,所以,金融领域的研究核心也将是资产定价理论。在资产定价上,为弥补马克维茨提出的“均值——方差”组合模型的缺陷,Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Black（1972）提出了经典的定价模型——CAPM模型,但它无法合理说明证券市场上所广泛存在的金融异象,这主要是因为该模型只包含了系统性风险。因此,Fama和French（1992）构建了三因子模型以解决CAPM模型和金融异象间的矛盾。但该模型并非完美模型,为增强资产定价模型对股票收益率的解释能力,诸多学者不断修正Fama-French三因子模型。然而,这些模型只是增加了一些反应个股基本面的因素,本质上还是认为投资者对收益和亏损的偏好是具有对称性的。实际上,投资者对股票价格下跌风险的关注程度更高,所以越来越多的学者开始对下行风险进行研究,发现下行风险对资产截面收益具有较强的解释能力。鉴于此,本文将区分无条件风险和下行风险,用一个可以衡量资产下行风险的简单贝塔解释资产的横截面收益。根据条件协方差构建相对下行贝塔,将其作为下行风险的代理变量,从而把下行风险加入到资产定价模型中,构建新的资产定价模型。本文选取2008年到2020年上交所和深交所所有A股股票的月度数据作为样本,通过Fama-MacBeth两阶段回归,检验国外学者改进的包含下行风险的资本资产定价模型（DR-CAPM）在中国股市的有效性,本文还创造性的将下行风险引入了 Fama-French三因子模型构建了 DR-Fama-French三因子模型,考察贝塔、相对下行贝塔与股票横截面收益的关系。研究结果发现:第一,DR-CAPM模型较标准CAPM模型在我国股市的适用性更好,而引入下行风险对三因子模型进行修正后,下行风险溢价不显著,模型的解释能力反而有所降低;第二,相对下行贝塔可以有效地描述股票组合的下行风险,运用Fama-Macbeth两阶段回归方法,以每组收益率序列的平均值作为因变量,以第一阶段的回归系数βi和βi-βi作为自变量进行截面回归,得到的λ和λ-通过了显著性检验;第三,相对下行贝塔可以合理解释股票组合的横截面收益所存在的差异。无条件贝塔与股票组合横截面收益呈正相关关系,相对下行贝塔也与其呈正相关关系,这说明市场风险越大,股票的预期收益率越高,而当市场处于暴跌时期时,股票的收益对与市场共变性较强的股票给予更多的补偿;第四,在Fama-French三因素模型的回归结果中看出,在我国股市,除市场风险外,还有其他因素会影响股票的回报,规模因子与股票回报率成正向变动,账面市值比因子与其成负向变动。本文的创新之处:首先,检验Lettau等（2014）修正的CAPM模型（DR-CAPM模型）在我国股市的适用性,国内以往研究只表明了下行贝塔与股票截面收益率显著正相关,说明了下行风险对股票收益率的重要性,但本身并不足以说明因子模型的失败,因为具有较高下行贝塔的股票其无条件贝塔也很高,而DR-CAPM模型以相对下行贝塔度量下行风险则可以避免这一点,Ang等（2006）按照相对下行贝塔大小排序将股票组合分为5组,发现相对下行贝塔与股票收益率显著正相关,而每组的无条件贝塔载荷基本持平,可以排除这种回报模式归因于无条件贝塔的可能;其次,本文还在Fama-French三因子模型中引入下行风险将其修正为DR-Fama-French三因素模型,并检验其适用性,考察下行风险、规模与账面市值比因子对中国股市风险价格截面差异的影响。
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