对赌协议是私募股权投资领域中最被关注的合同之一,在实践中应用广泛并迅速成为资本市场的宠儿。对赌协议中通常包含投融资双方之间从进入到退出的权利和义务关系的约定,股权回购条款是投资人退出路径的常见安排,但回购主体的选择却成为实务界与理论界所关注的焦点议题。2012年“海富案”的再审判决盖棺定论地将与目标公司对赌的条款统归无效后,目标公司作为回购主体的退出条款也一度遭遇“司法封杀”。因合同性质不明以及我国《公司法》立法技术的不成熟,使得目标公司回购条款在效力认定上分歧不断。理论界对其主要存在“名为联营实为借贷”、“保底条款”和触及《公司法》相关禁止性规定的争议讨论。2014年“富汇案”反映出的仲裁理念对我国的司法实践产生了强劲冲击。在2012-2018年的对赌案例中,从目标公司回购条款绝对无效到强调尊重商人的意思自治可看到司法态度的渐进缓和,从判决书中细微的措辞变化能窥见法官摸索的艰难痕迹,从目标公司回购担保条款无效到肯定其效力亦体现了审判理念的重大革新。依据我国《合同法》的规范分析,目标公司回购条款遭受损害公共利益及违反强制性规范的质疑。在明确回购协议并非射幸合同的前提下,对赌条款所涉乃商人私益之纠纷,几乎不触及公共利益的维度。而对效力性强制规范与管理性强制规范的区分,最终又通过对法益价值的衡量落实到对公共利益损害的判断。在契约自治的理念下,司法应尊重理性商事主体之合意,区分合同效力判断与合同履行判断,不能将合同履行的障碍前置作为合同效力的否定。在我国管制型公司立法的背景下,目标公司回购条款涉嫌违反股东不得抽逃出资以及取得公司资产法律途径的相关规定,可能造成恶意股东滥用权利损害公司整体、公司中小股东及债权人利益的情形。但通过会计认定与法律认定的协调,可避免形成抽逃出资的法律效果。遵循正当的减资程序以及股东债权劣后清偿原则的运用,亦可最大限度降低对其他相关主体的利益侵害。在资本维持原则下,“合法可分配之资金”的约束标准为目标公司回购提供了正当化路径。《公司法》作为治理资本市场的工具,在通过可预见且普遍适用的规则基础对市场进行有效规制的同时,也要对其灵活解读以适应社会的发展需求。