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摘要融资成本是上市公司在进行融资行为时要考虑的一个主要因素。按照各种融资成本的高低,形成了企业不同融资选择的“优序融资理论”。但中国的上市公司呈现出明显的股权融资偏好,其原因是多样的,但也有融资成本较低的原因。
关键词上市公司融资成本股权融资
中图分类号:F27文献标识码:A
1 融资成本概述
融资是指资金短缺者从资金剩余者手中获取资金的过程。相对于前者而言,是资金的融入,而对后者而言,则是资金的融出,所以它是一个双向运动过程。对于企业而言,融资活动是企业根据自身经营发展的需要,结合经营管理现状和资本市场的实际情况,运用一定的手段和方式获取资金的行为。按照这种资金来源方向的不同,分为内源和外源两种融资方式。前者是指企业通过自身积累和正常的经济活动筹集资金;而后者则是指企业从外部经济主体那里获取资金的行为,一般是通过发行股票或债券来实现这种融资需求的。它也称为外部融资,分为债权融资和股权融资两种。在本文中,将企业融资方式分为内源融资(留存收益),债券融资和股权融资三种。不管是采用什么样的融资方式,都会给企业带来一定的融资成本。融资成本是指企业在使用资金的过程中向资金使用者支付的费用,还包括为筹集这些资金所发生的成本。我们把前一种叫做使用费用,后一种叫做融资费用。
除此以外,融资成本还包括其他的几个方面。首先是融资的机会成本,主要是针对于内源融资而言的,其区别于其他融资方式的特点就在于内源融资不会发生融资费用。再就是风险成本,它又包含两个方面,一是财务困境成本,二是破产风险成本。主要是对于债权融资而言的。第三种成本就是基于两权分离条件下的代理成本。
2 各种融资方式融资成本计量模型
根据企业融资方式的不同,融资成本的计量模型也是不同的。一般来说,主要存在着三种计量模型。
2.1债权融资的资本成本
银行长期借款和发行债券是债权融资的两种具体方式,其成本也就相应的分为两种。用公式可分别表示为:
(1)银行长期借款的资本成本为:CL=RL(1-T)/(1-EL)
式中:CL为银行那个长期借款的成本;RL为借款利率;T为所得税率;EL为筹资费用率。
(2)长期债券的资本成本公式为:CB=RB(1-T)/(1-EB)
式中:CB为债券资本成本;RB为每年支付的利息费用率;T为所得税率;EB为债券筹资费用率。
债券发行过程中,会牵涉到需要主体的参与,因而其融资费用也相对来说高一些。但其资金的使用成本却是比较低的,所以在各种长期融资方式中,长期债券的资金成本率最低。
2.2 股权融资的资本成本
(1)优先股的资本成本,其基本公式为:CP=DP/PP(1-EP)
式中:CP为优先股的资本成本;DP为优先股固定年股利;PP为通过优先股所筹集的资金,用它的发行价格代替;EP为筹集优先股所发生的筹资费用率。由于优先股股利是属于利润分配的项目,其股息的发放不会影响企业的应纳税所得额,所以也就不具有节税作用。
(2)普通股的资本成本。普通股是公司的权益性资本,其资本成本的计量有不同的计量模型。
①股利增长模型。普通股的股利相对于债券和优先股而言,其特点在于它不是固定的,但当公司实现收益的连续稳定增长,那么股利一般来说也是同步增长的,我们假设股利以G的比例固定增长时,其成本为:CS=DS/PS(1-ES)+G
式中:CS为其资本成本;DS为普通股每年发放的股利;PS为普通股筹资额; ES为筹资费用率。
②资本资产定价模型(CPMA)。资本资产模型是非配企业组合资产过程中,按照收益与风险对等的原则,揭示二者关系的一种模型。由于资本成本是投资时可接受报酬率的最低水平,那么我们也就可以得到普通股资本成本模型:CS=RF+€%[(KM-RF)
式中,RF为无风险利率,该比率一般用政府债券的利率代替;€%[度量的是证券市场的风险水平,也被称为€%[系数;KM为整个的市场报酬率或股票平均收益率。
由于本模型中,许多变量的计量涉及到较多的主观判断,受人为因素的影响较大,所以我们一般采用股利增长模型。
2.3 留存收益的资本成本
公司内源融资的主要来源就是留存收益。一般来说,它是供公司无偿使用的,但按照机会成本原则,它就是有成本的。留存收益是属于股东所有的,那么公司在使用留存收益的时候获取的收益至少应该等于股东自己运用它所产生的收益,也就是这个自己使用的收益就是留存收益的资本成本。
除了不需要考虑筹资费用外,留存收益的资本成本计算与普通股资本成本并无二样,我们一般用股利增长模型来进行计算:CS=DS/PS+G
从上面可知,债权融资具有股权融资所不具备的节税作用,而且股东作为企业风险的最终承担人,按照风险与收益对等的原则,其相对于企业而言的融资成本也应该最大。由于留存收益在使用时,不存在筹资费用,所以它的成本也就应该较低。
3 中国上市公司偏好股权融资的原因
Myers在1984年根据各种不同融资方式融资成本的高低,提出了融资优序理论。该理论认为,按融资成本的大小排序,是内源融资最小,外源股权融资最大,而债权融资居于其中。也就是说,在面临融资需求时,企业应该首先考虑内源融资,再是债权融资,最后才考虑股权融资。根据西方学者对欧美发达国家证券市场的实证分析结果,也证实了“优序融资理论”的存在。
相比之下,中国上市公司的融资结构以外源融资为主,外源融资比重为72.52%,内源融资比重为27.48%,,在中国上市公司的外源融资结构中,股权融资又占主导地位。在2000年到2004年间,在中国上市公司外源融资结构中,股权融资比重为72.90%,而债权融资的比重仅为27.1%,前者是后者的2.7倍。在总体融资结构中,中国上市公司的股权融资比重达到了52.87%,远远高于西方国家上市公司的股权融资比重。
我国上市公司股权融资偏好存在的原因有如下几点:(1)国内资本市场发展不平衡,债券市场发展落后于股票市场和中长期信贷市场;(2)股权融资监管约束成本较低,即上市公司IPO和增发配股条件在减弱;(3)公司股权结构的不合理,从而导致了治理上在缺陷,长期以来我国上市公司并存着“国有股一股独大和控制人缺位”的情况;(4)上司公司存在着内部人控制的问题,管理层的经营以个人利益最大化为目标;(5)高管人员持有较少比例的股份,使得权益性资产价值变动对管理层利益的影响较弱,从而使管理层更倾向于股权融资。以上几点虽然从不同角度对上市公司的股权融资偏好的原因进行了大量的研究,但都没有抓住融资成本这一主线展开来对上市公司的股权融资偏好进行研究。
值得关注的是,根据黄少安和张岗的研究,上市公司股权融资的总成本是由股票投资所获得的股利、股权融资交易过程中产生的费用、公司控制及负动力成本以及股票上市的广告效应中负成本4个部分组成。在实际测算时,后两项成本因素省略,测算出上市公司每单位股权融资成本只有2.42%,而同期银行贷款利率一年期为5.85%;三年期为5.94;五年期为6.03%。如果从现金支出方面考虑,上市公司除了支付股利和税收之外,基本不需要付出额外的成本,而中国目前对上市公司红利水平的高低又是无约束的,致使一部分上市公司近乎在股市上免费融资。
4 结语
在我国上市公司中,存在着股权融资的偏好。这一点与“优序融资理论”相矛盾,但是却是与中国资本市场的现实相适应的。中国上市公司普遍较少进行现金分红,造成事实上的股权融资成本低下,自然上市公司就会偏好这样一种融资方式了。
关键词上市公司融资成本股权融资
中图分类号:F27文献标识码:A
1 融资成本概述
融资是指资金短缺者从资金剩余者手中获取资金的过程。相对于前者而言,是资金的融入,而对后者而言,则是资金的融出,所以它是一个双向运动过程。对于企业而言,融资活动是企业根据自身经营发展的需要,结合经营管理现状和资本市场的实际情况,运用一定的手段和方式获取资金的行为。按照这种资金来源方向的不同,分为内源和外源两种融资方式。前者是指企业通过自身积累和正常的经济活动筹集资金;而后者则是指企业从外部经济主体那里获取资金的行为,一般是通过发行股票或债券来实现这种融资需求的。它也称为外部融资,分为债权融资和股权融资两种。在本文中,将企业融资方式分为内源融资(留存收益),债券融资和股权融资三种。不管是采用什么样的融资方式,都会给企业带来一定的融资成本。融资成本是指企业在使用资金的过程中向资金使用者支付的费用,还包括为筹集这些资金所发生的成本。我们把前一种叫做使用费用,后一种叫做融资费用。
除此以外,融资成本还包括其他的几个方面。首先是融资的机会成本,主要是针对于内源融资而言的,其区别于其他融资方式的特点就在于内源融资不会发生融资费用。再就是风险成本,它又包含两个方面,一是财务困境成本,二是破产风险成本。主要是对于债权融资而言的。第三种成本就是基于两权分离条件下的代理成本。
2 各种融资方式融资成本计量模型
根据企业融资方式的不同,融资成本的计量模型也是不同的。一般来说,主要存在着三种计量模型。
2.1债权融资的资本成本
银行长期借款和发行债券是债权融资的两种具体方式,其成本也就相应的分为两种。用公式可分别表示为:
(1)银行长期借款的资本成本为:CL=RL(1-T)/(1-EL)
式中:CL为银行那个长期借款的成本;RL为借款利率;T为所得税率;EL为筹资费用率。
(2)长期债券的资本成本公式为:CB=RB(1-T)/(1-EB)
式中:CB为债券资本成本;RB为每年支付的利息费用率;T为所得税率;EB为债券筹资费用率。
债券发行过程中,会牵涉到需要主体的参与,因而其融资费用也相对来说高一些。但其资金的使用成本却是比较低的,所以在各种长期融资方式中,长期债券的资金成本率最低。
2.2 股权融资的资本成本
(1)优先股的资本成本,其基本公式为:CP=DP/PP(1-EP)
式中:CP为优先股的资本成本;DP为优先股固定年股利;PP为通过优先股所筹集的资金,用它的发行价格代替;EP为筹集优先股所发生的筹资费用率。由于优先股股利是属于利润分配的项目,其股息的发放不会影响企业的应纳税所得额,所以也就不具有节税作用。
(2)普通股的资本成本。普通股是公司的权益性资本,其资本成本的计量有不同的计量模型。
①股利增长模型。普通股的股利相对于债券和优先股而言,其特点在于它不是固定的,但当公司实现收益的连续稳定增长,那么股利一般来说也是同步增长的,我们假设股利以G的比例固定增长时,其成本为:CS=DS/PS(1-ES)+G
式中:CS为其资本成本;DS为普通股每年发放的股利;PS为普通股筹资额; ES为筹资费用率。
②资本资产定价模型(CPMA)。资本资产模型是非配企业组合资产过程中,按照收益与风险对等的原则,揭示二者关系的一种模型。由于资本成本是投资时可接受报酬率的最低水平,那么我们也就可以得到普通股资本成本模型:CS=RF+€%[(KM-RF)
式中,RF为无风险利率,该比率一般用政府债券的利率代替;€%[度量的是证券市场的风险水平,也被称为€%[系数;KM为整个的市场报酬率或股票平均收益率。
由于本模型中,许多变量的计量涉及到较多的主观判断,受人为因素的影响较大,所以我们一般采用股利增长模型。
2.3 留存收益的资本成本
公司内源融资的主要来源就是留存收益。一般来说,它是供公司无偿使用的,但按照机会成本原则,它就是有成本的。留存收益是属于股东所有的,那么公司在使用留存收益的时候获取的收益至少应该等于股东自己运用它所产生的收益,也就是这个自己使用的收益就是留存收益的资本成本。
除了不需要考虑筹资费用外,留存收益的资本成本计算与普通股资本成本并无二样,我们一般用股利增长模型来进行计算:CS=DS/PS+G
从上面可知,债权融资具有股权融资所不具备的节税作用,而且股东作为企业风险的最终承担人,按照风险与收益对等的原则,其相对于企业而言的融资成本也应该最大。由于留存收益在使用时,不存在筹资费用,所以它的成本也就应该较低。
3 中国上市公司偏好股权融资的原因
Myers在1984年根据各种不同融资方式融资成本的高低,提出了融资优序理论。该理论认为,按融资成本的大小排序,是内源融资最小,外源股权融资最大,而债权融资居于其中。也就是说,在面临融资需求时,企业应该首先考虑内源融资,再是债权融资,最后才考虑股权融资。根据西方学者对欧美发达国家证券市场的实证分析结果,也证实了“优序融资理论”的存在。
相比之下,中国上市公司的融资结构以外源融资为主,外源融资比重为72.52%,内源融资比重为27.48%,,在中国上市公司的外源融资结构中,股权融资又占主导地位。在2000年到2004年间,在中国上市公司外源融资结构中,股权融资比重为72.90%,而债权融资的比重仅为27.1%,前者是后者的2.7倍。在总体融资结构中,中国上市公司的股权融资比重达到了52.87%,远远高于西方国家上市公司的股权融资比重。
我国上市公司股权融资偏好存在的原因有如下几点:(1)国内资本市场发展不平衡,债券市场发展落后于股票市场和中长期信贷市场;(2)股权融资监管约束成本较低,即上市公司IPO和增发配股条件在减弱;(3)公司股权结构的不合理,从而导致了治理上在缺陷,长期以来我国上市公司并存着“国有股一股独大和控制人缺位”的情况;(4)上司公司存在着内部人控制的问题,管理层的经营以个人利益最大化为目标;(5)高管人员持有较少比例的股份,使得权益性资产价值变动对管理层利益的影响较弱,从而使管理层更倾向于股权融资。以上几点虽然从不同角度对上市公司的股权融资偏好的原因进行了大量的研究,但都没有抓住融资成本这一主线展开来对上市公司的股权融资偏好进行研究。
值得关注的是,根据黄少安和张岗的研究,上市公司股权融资的总成本是由股票投资所获得的股利、股权融资交易过程中产生的费用、公司控制及负动力成本以及股票上市的广告效应中负成本4个部分组成。在实际测算时,后两项成本因素省略,测算出上市公司每单位股权融资成本只有2.42%,而同期银行贷款利率一年期为5.85%;三年期为5.94;五年期为6.03%。如果从现金支出方面考虑,上市公司除了支付股利和税收之外,基本不需要付出额外的成本,而中国目前对上市公司红利水平的高低又是无约束的,致使一部分上市公司近乎在股市上免费融资。
4 结语
在我国上市公司中,存在着股权融资的偏好。这一点与“优序融资理论”相矛盾,但是却是与中国资本市场的现实相适应的。中国上市公司普遍较少进行现金分红,造成事实上的股权融资成本低下,自然上市公司就会偏好这样一种融资方式了。