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【摘要】运用事件研究法来研究央行降息事件的宣布在股市动荡时期对股市的短期影响。选取2015年的五次降息事件作为研究对象，定义不同长度的事件窗，以每次事件估计窗和事件窗内的上证指数日度数据为样本，选用常数均值模型计算正常收益率，并利用t检验对异常收益率进行统计检验。最后发现，在股市较稳定时期，央行的降息政策对股市的影响在短期是正向的，然而在在股市处于剧烈波动阶段，央行降息政策仅在在[-4，4]事件窗内对股市影响有效，但这种影响时间非常短且为负向，在短期内不具有稳健性，因此央行在股市动荡时期制定降息政策时应持审慎态度。
【关键词】降息 事件分析法 股市波动
一、引言与相关文献回顾
2015年是我国股市历史上比较特殊的一年，广大股民不仅经历了一个罕见的大牛市，从年初到6月中旬，上证指数一路从3000点飞涨到5000点，霎时间股市成为最热门的话题，股票成为最畅销的商品。而且就在股民们战战兢兢做着发财梦时，一个大熊市悄无声息地到来，仅仅半个月的时间，上证指数从5000点直线降到3000点，一时间谈股色变，股市泡沫的破灭使许多人损失惨重，2015年又是我国股市非常动荡的一年。而股市作为资金推动型的市场，受货币政策的影响很大，每一次货币政策的变动都会对资本市场上的流动性产生影响，进而影响股市热钱的流入流出。另一方面，2015年也是我国货币政策变动非常频繁的一年，其中仅降息出现5次。降息会通过各种渠道增加市场上的流动性，导致更多的资金进入股市，所以如此频繁的降息可能会引起股市较大波动，例如在股市稳定时期央行降息政策会降低企业在银行的贷款成本，缓解企业的资金压力，改善企业的经营状况，股市可能会上涨。但在股市动荡时期，例如股市处于泡沫破灭期，股市处于萧条阶段，投资者普遍悲观，此时央行的降息政策能否发挥作用，能否刺激股市，这是个值得研究的问题。
国内关于降息对股市影响的研究文献较早，主要集中在二十世纪90年代末和二十一世纪初，这是由于在这期间国内出现两次股灾，而央行主要是通过降息调控，但效果并不好。唐齐鸣（2000）通过研究1996年之后央行七次降息前后上海、深圳股票指数的变化情况，发现我国股市对降息的反应不敏感，股市波动呈现随机性，在一定程度上削弱了央行的货币政策的实施效果，但随着政策的加强和市场的规范利率手段对股市的影响力度正在加强。陆群（2001）使用干预分析模型研究央行降息对股市的影响，通过对深成指和上证30数据的分析证实了市场利率与股票价格呈负相关变化，而且降息对股市的影响有一个时滞效应，上证30指数的调整速度略慢于深市。而在2015年国内又出现新一轮的股灾，此时央行降息对股市影响的有效性又成为热门话题，得到众多学者关注。因此，本文在新的降息事件基础上尝试使用事件研究法来研究在股市处于动荡时期央行降息对股市的短期影响，进而对央行降息政策的实行力度与节奏的有效性进行评价。
二、研究方法
本文主要采用事件研究法对央行降息政策对股市的短期影响进行研究。事件研究法是对有效市场假说进行检验的主要方法之一，也是资本资产定价模型（CAPM）的最普遍的应用之一，在金融市场中应用非常广泛。事件研究法就是研究某一特定事件发生之前和发生之后样本股票收益率的实际变化，进而解释这一特定事件对股票价格变化与收益率之间产生的影响。事件研究法的理论假设前提是基于有效市场假说的，即所有已知的公共信息都已经被股票价格所反映。事件研究法对事件前后股票收益率的实际变化的检验，就是检验是否存在异常收益，异常收益可以衡量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度，而对异常收益的统计检验通常使用t统计量检验。t检验适合于处理小样本，通过检验事件窗内异常收益率是否显著为0，从而判断事件效果。
事件研究法的一般过程主要包括：定义所要研究事件；确定事件窗口与估计窗口；估计在估计窗口内的参数，得到正常收益率；计算事件窗口内的异常收益；检验异常收益是否显著；分析实证结果。
本文选取中国人民银行宣布降低基准利率为事件，一般央行在宣布降息时股市交易时间已经结束，对市场的影响会发生在下一个正常交易日，因此以消息发布日下一交易日为事件日，研究降息消息宣布后对股市的影响。
三、实证研究
（一）本文假设及样本选择
本文假设我国证券市场是半强势有效市场，意味着其他公开的信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏、经济景气，都会在股价中得到反映。因此，央行公布的降息消息的公布会对股价产生影响。
我们研究的是降息对整个股市的影响，并不是对个股或行业的影响，因此选取上证指数作为研究样本。由于我们要研究股市在动荡时期降息对股市的影响，而2015年又是中国股市历史上非常动荡的一年，央行在这一年进行5次降息和5次降准，所以我们选取2015年的上证指数日度数据作为研究对象。2015年央行共宣布过5次降息，宣布日依次是：2月28日、5月10日、6月27日、8月25日和10月23日，其中2月28日左右股市处在稳定阶段，5月10日左右股市处在猛烈上升阶段，6月27日和8月25日左右股市处在剧烈下降阶段，10月23日股市处于平稳上升阶段。我们选取的上证指数日度数据来自于同花顺数据库中上证综合指数（000001）的收盘价。
（二）事件窗口的确定
由于央行为了降低市场预期对其政策效果的抵消，其降息发布日经常在休市期间，因此，对于休市期间的降息事件，本文将事件日定义为中国人民银行降息发布日的下一个正常交易日，对于在正常交易日内的降息事件以当天作为事件日，在时间轴上将t=0作为事件日，[T0，T1]为估计窗，[T1，T2]为事件窗。2015年间共有5次宣布下调利率，选取这5次事件日分别对每次事件进行分析。以事件日为中心，往前往后两个股票市场正常交易日为事件窗，即以[-2，2]为事件窗，以事件窗前10个正常交易日为估计窗，即[-12，-2）为估计窗。另外，为了使结果更加稳健、可靠，本文进一步将事件窗口扩大为[-3，3]、[-4，4]、[-5，5]、[-7，7]和[-10，10]，在估计窗长度不变的条件下，对应的估计窗分别为[-13，-3）、[-14，-4）、[-15，-5）、[-17，-7）和[-20，-10）。本文将事件窗和估计窗设置较短是为了避免以下幾种情况发生：一是在事件窗内其他事件或因素的发生可能导致异常收益，但却被归入降息导致的异常收益；二是考虑到两次降息事件之间时间间隔较小，较短的事件窗和估计窗可以避免两次事件窗口重合带来的麻烦。 （三）事件窗正常收益率和实际收益率
事件窗内的正常收益率往往是通过计算估计窗内的收益率所得。由于本文的研究对象是上证指数并不是个股，不能直接通过市场模型或CAPM对估计窗内参数进行估计，然后计算事件窗内的正常收益。这是因为市场模型是个股收益率与证券组合的市场收益率的一元线性模型，而本文中并没有涉及个股收益率问题。考虑到上证指数的随机性和研究降息事件短期影响，我们使用另一种模型计算事件窗内正常收益率，即常数均值模型。
常数均值模型假定某一证券的平均收益不随时间的改变而改变，我们将这个假定利用在上证指数上，即假定在短期内上证指数的平均收益率不随时间的改变而改变。利用这个模型的前提是估计窗口尽量小，否则均值会出现较严重的偏误，造成事件窗内异常收益率出现偏误。常数均值模型告诉我们估计窗内的平均收益率就是事件窗的平均正常收益率，其计算公式为：
另外，事件窗内的实际收益率是利用事件窗内的上证指数日度数据通过（3）式所得。表1给出了五次降息事件在六个不同估计窗内计算的上证指数平均每日正常收益率和不同事件窗内的平均每日实际收益率。
（四）事件窗异常收益率
根据常数均值模型我们知道估计窗内的平均收益率就是事件窗内的正常收益率，进而可以利用事件窗内的实际收益率减去正常收益率得到异常收益率。每日异常收益率计算公式如下：
理论上来说，央行降息无论是降低存款利率还是贷款利率都会推动股市上涨。一方面，央行降低存款利率会使银行中的部分活期存款流入股市，促进股价上涨。另一方面，央行降低贷款利率使企业贷款成本降低，刺激企业投资生产，企业利润增加，股价上升。因此，央行降息事件在理论上能促进股价上涨，也就是说能给股市带来正的异常收益率。但从表2中可以看出实际情况并非如此。通过比较同一个事件日的不同事件窗内的平均异常收益率，本文发现处于股市剧烈下降阶段的事件日6月29日和8月25日的不同窗口期内的异常收益率都为负，表明央行的降息政策在短期无助于稳定股市，甚至带来负面效应，股价下降速度加快；处于股市剧烈上升阶段的事件日5月11日在事件窗不断增大的过程中异常收益率变为负，表明此阶段央行降息在短期也是无效的；处于股市稳定阶段的事件日3月2日和10月23日的异常收益率随着事件窗的不断增大有变为为正值的趋势，表明在股市稳定阶段的降息事件能在短期内促进股市上涨，具有正向效应。
（五）异常收益率显著性检验
异常收益率是判定事件发生对股市产生影响的依据，但不能说出现一次异常收益大于0或小于0，就断定事件在短期对股市产生正效应或负效应。通过对多次事件在相同长度事件窗内的异常收益率与0进行统计检验才能判断其是否对股市产生了效应。另外，为了使结果更加稳健和可靠，本文考察了不同长度事件窗内异常收益率的t检验结果。下面对五次事件的异常收益率进行显著性检验，检验结果如表3：
从表3中可以明显发现对于五次降息事件在同一个事件窗内的平均每日异常收益率的均值全为负，这在一定程度上表明央行降息对促进股市无效，甚至带来负面影响。进一步，通过观察不同事件窗的p值，我们发现随着事件窗不断加大，五次降息事件t检验的p值呈现U型特征，从不显著到显著再到不显著。仅在[-4，4]事件窗内的p值小于5%的显著性水平，拒绝原假设，表明央行降息在[-4，4]事件窗内对股市影响有效，但这种影响是负向的。对比不同长度事件窗内的显著性结果可知，[-4，4]事件窗内对股市的显著性影响是不具有稳健性。
四、结论及政策建议
通过考察五次降息事件在不同事件窗内的异常收益率正负情况可以发现，当股市处于剧烈下跌或上升阶段时央行降息事件在短期对股市影响都为负，当股市处于较平稳阶段是降息事件对股市影响为正，但都不具有统计上的显著性。然后，进一步对异常收益率进行统计检验可知，央行降息事件只在[-4，4]事件窗内对股市影响在统计意义上有效，且影响为负向的，但结果不具有稳健性，因为在其他短期的事件窗内对股市影响是无效的。
在股市處于较大波动阶段，尽管央行降息政策虽然在[-4，4]事件窗内对股市影响有效，但这种影响为负向的，偏离政策制定初衷，且不具有稳健性。因此，在股市动荡阶段不管剧增还是剧跌，央行对待降息应持审慎态度。但在股市较稳定时期，央行出于其他目的考虑实行的降息政策对股市的影响是正向的，可以审视施行。
参考文献
[1]唐齐鸣.降息对中国股市的影响分析.华中理工大学学报，2000，（3）.
[2]路群.中国央行降息对股市影响的一类干预分析模型[J].预测，2001，20（4）.
[3]王玲，朱占红.事件分析法的研究创新及其应用进展[J].国外社会科学，2012，（1）.
[4]吕俊儒.中央银行存款准备金率调整对股市的影响—基于事件分析法和趋势分析法的实证研究[J].中国市场，2014，（20）.
[5]郭红玉，许争，佟捷然.日本量化宽松政策的特征及对股票市场短期影响研究—基于事件分析法[J].国际金融研究，2016，（5）.
作者简介：张晓琴（1976-），女，汉族，四川崇州人，副教授，主要研究方向：金融创新与风险管理，教育经济。
【关键词】降息 事件分析法 股市波动
一、引言与相关文献回顾
2015年是我国股市历史上比较特殊的一年，广大股民不仅经历了一个罕见的大牛市，从年初到6月中旬，上证指数一路从3000点飞涨到5000点，霎时间股市成为最热门的话题，股票成为最畅销的商品。而且就在股民们战战兢兢做着发财梦时，一个大熊市悄无声息地到来，仅仅半个月的时间，上证指数从5000点直线降到3000点，一时间谈股色变，股市泡沫的破灭使许多人损失惨重，2015年又是我国股市非常动荡的一年。而股市作为资金推动型的市场，受货币政策的影响很大，每一次货币政策的变动都会对资本市场上的流动性产生影响，进而影响股市热钱的流入流出。另一方面，2015年也是我国货币政策变动非常频繁的一年，其中仅降息出现5次。降息会通过各种渠道增加市场上的流动性，导致更多的资金进入股市，所以如此频繁的降息可能会引起股市较大波动，例如在股市稳定时期央行降息政策会降低企业在银行的贷款成本，缓解企业的资金压力，改善企业的经营状况，股市可能会上涨。但在股市动荡时期，例如股市处于泡沫破灭期，股市处于萧条阶段，投资者普遍悲观，此时央行的降息政策能否发挥作用，能否刺激股市，这是个值得研究的问题。
国内关于降息对股市影响的研究文献较早，主要集中在二十世纪90年代末和二十一世纪初，这是由于在这期间国内出现两次股灾，而央行主要是通过降息调控，但效果并不好。唐齐鸣（2000）通过研究1996年之后央行七次降息前后上海、深圳股票指数的变化情况，发现我国股市对降息的反应不敏感，股市波动呈现随机性，在一定程度上削弱了央行的货币政策的实施效果，但随着政策的加强和市场的规范利率手段对股市的影响力度正在加强。陆群（2001）使用干预分析模型研究央行降息对股市的影响，通过对深成指和上证30数据的分析证实了市场利率与股票价格呈负相关变化，而且降息对股市的影响有一个时滞效应，上证30指数的调整速度略慢于深市。而在2015年国内又出现新一轮的股灾，此时央行降息对股市影响的有效性又成为热门话题，得到众多学者关注。因此，本文在新的降息事件基础上尝试使用事件研究法来研究在股市处于动荡时期央行降息对股市的短期影响，进而对央行降息政策的实行力度与节奏的有效性进行评价。
二、研究方法
本文主要采用事件研究法对央行降息政策对股市的短期影响进行研究。事件研究法是对有效市场假说进行检验的主要方法之一，也是资本资产定价模型（CAPM）的最普遍的应用之一，在金融市场中应用非常广泛。事件研究法就是研究某一特定事件发生之前和发生之后样本股票收益率的实际变化，进而解释这一特定事件对股票价格变化与收益率之间产生的影响。事件研究法的理论假设前提是基于有效市场假说的，即所有已知的公共信息都已经被股票价格所反映。事件研究法对事件前后股票收益率的实际变化的检验，就是检验是否存在异常收益，异常收益可以衡量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度，而对异常收益的统计检验通常使用t统计量检验。t检验适合于处理小样本，通过检验事件窗内异常收益率是否显著为0，从而判断事件效果。
事件研究法的一般过程主要包括：定义所要研究事件；确定事件窗口与估计窗口；估计在估计窗口内的参数，得到正常收益率；计算事件窗口内的异常收益；检验异常收益是否显著；分析实证结果。
本文选取中国人民银行宣布降低基准利率为事件，一般央行在宣布降息时股市交易时间已经结束，对市场的影响会发生在下一个正常交易日，因此以消息发布日下一交易日为事件日，研究降息消息宣布后对股市的影响。
三、实证研究
（一）本文假设及样本选择
本文假设我国证券市场是半强势有效市场，意味着其他公开的信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏、经济景气，都会在股价中得到反映。因此，央行公布的降息消息的公布会对股价产生影响。
我们研究的是降息对整个股市的影响，并不是对个股或行业的影响，因此选取上证指数作为研究样本。由于我们要研究股市在动荡时期降息对股市的影响，而2015年又是中国股市历史上非常动荡的一年，央行在这一年进行5次降息和5次降准，所以我们选取2015年的上证指数日度数据作为研究对象。2015年央行共宣布过5次降息，宣布日依次是：2月28日、5月10日、6月27日、8月25日和10月23日，其中2月28日左右股市处在稳定阶段，5月10日左右股市处在猛烈上升阶段，6月27日和8月25日左右股市处在剧烈下降阶段，10月23日股市处于平稳上升阶段。我们选取的上证指数日度数据来自于同花顺数据库中上证综合指数（000001）的收盘价。
（二）事件窗口的确定
由于央行为了降低市场预期对其政策效果的抵消，其降息发布日经常在休市期间，因此，对于休市期间的降息事件，本文将事件日定义为中国人民银行降息发布日的下一个正常交易日，对于在正常交易日内的降息事件以当天作为事件日，在时间轴上将t=0作为事件日，[T0，T1]为估计窗，[T1，T2]为事件窗。2015年间共有5次宣布下调利率，选取这5次事件日分别对每次事件进行分析。以事件日为中心，往前往后两个股票市场正常交易日为事件窗，即以[-2，2]为事件窗，以事件窗前10个正常交易日为估计窗，即[-12，-2）为估计窗。另外，为了使结果更加稳健、可靠，本文进一步将事件窗口扩大为[-3，3]、[-4，4]、[-5，5]、[-7，7]和[-10，10]，在估计窗长度不变的条件下，对应的估计窗分别为[-13，-3）、[-14，-4）、[-15，-5）、[-17，-7）和[-20，-10）。本文将事件窗和估计窗设置较短是为了避免以下幾种情况发生：一是在事件窗内其他事件或因素的发生可能导致异常收益，但却被归入降息导致的异常收益；二是考虑到两次降息事件之间时间间隔较小，较短的事件窗和估计窗可以避免两次事件窗口重合带来的麻烦。 （三）事件窗正常收益率和实际收益率
事件窗内的正常收益率往往是通过计算估计窗内的收益率所得。由于本文的研究对象是上证指数并不是个股，不能直接通过市场模型或CAPM对估计窗内参数进行估计，然后计算事件窗内的正常收益。这是因为市场模型是个股收益率与证券组合的市场收益率的一元线性模型，而本文中并没有涉及个股收益率问题。考虑到上证指数的随机性和研究降息事件短期影响，我们使用另一种模型计算事件窗内正常收益率，即常数均值模型。
常数均值模型假定某一证券的平均收益不随时间的改变而改变，我们将这个假定利用在上证指数上，即假定在短期内上证指数的平均收益率不随时间的改变而改变。利用这个模型的前提是估计窗口尽量小，否则均值会出现较严重的偏误，造成事件窗内异常收益率出现偏误。常数均值模型告诉我们估计窗内的平均收益率就是事件窗的平均正常收益率，其计算公式为：
另外，事件窗内的实际收益率是利用事件窗内的上证指数日度数据通过（3）式所得。表1给出了五次降息事件在六个不同估计窗内计算的上证指数平均每日正常收益率和不同事件窗内的平均每日实际收益率。
（四）事件窗异常收益率
根据常数均值模型我们知道估计窗内的平均收益率就是事件窗内的正常收益率，进而可以利用事件窗内的实际收益率减去正常收益率得到异常收益率。每日异常收益率计算公式如下：
理论上来说，央行降息无论是降低存款利率还是贷款利率都会推动股市上涨。一方面，央行降低存款利率会使银行中的部分活期存款流入股市，促进股价上涨。另一方面，央行降低贷款利率使企业贷款成本降低，刺激企业投资生产，企业利润增加，股价上升。因此，央行降息事件在理论上能促进股价上涨，也就是说能给股市带来正的异常收益率。但从表2中可以看出实际情况并非如此。通过比较同一个事件日的不同事件窗内的平均异常收益率，本文发现处于股市剧烈下降阶段的事件日6月29日和8月25日的不同窗口期内的异常收益率都为负，表明央行的降息政策在短期无助于稳定股市，甚至带来负面效应，股价下降速度加快；处于股市剧烈上升阶段的事件日5月11日在事件窗不断增大的过程中异常收益率变为负，表明此阶段央行降息在短期也是无效的；处于股市稳定阶段的事件日3月2日和10月23日的异常收益率随着事件窗的不断增大有变为为正值的趋势，表明在股市稳定阶段的降息事件能在短期内促进股市上涨，具有正向效应。
（五）异常收益率显著性检验
异常收益率是判定事件发生对股市产生影响的依据，但不能说出现一次异常收益大于0或小于0，就断定事件在短期对股市产生正效应或负效应。通过对多次事件在相同长度事件窗内的异常收益率与0进行统计检验才能判断其是否对股市产生了效应。另外，为了使结果更加稳健和可靠，本文考察了不同长度事件窗内异常收益率的t检验结果。下面对五次事件的异常收益率进行显著性检验，检验结果如表3：
从表3中可以明显发现对于五次降息事件在同一个事件窗内的平均每日异常收益率的均值全为负，这在一定程度上表明央行降息对促进股市无效，甚至带来负面影响。进一步，通过观察不同事件窗的p值，我们发现随着事件窗不断加大，五次降息事件t检验的p值呈现U型特征，从不显著到显著再到不显著。仅在[-4，4]事件窗内的p值小于5%的显著性水平，拒绝原假设，表明央行降息在[-4，4]事件窗内对股市影响有效，但这种影响是负向的。对比不同长度事件窗内的显著性结果可知，[-4，4]事件窗内对股市的显著性影响是不具有稳健性。
四、结论及政策建议
通过考察五次降息事件在不同事件窗内的异常收益率正负情况可以发现，当股市处于剧烈下跌或上升阶段时央行降息事件在短期对股市影响都为负，当股市处于较平稳阶段是降息事件对股市影响为正，但都不具有统计上的显著性。然后，进一步对异常收益率进行统计检验可知，央行降息事件只在[-4，4]事件窗内对股市影响在统计意义上有效，且影响为负向的，但结果不具有稳健性，因为在其他短期的事件窗内对股市影响是无效的。
在股市處于较大波动阶段，尽管央行降息政策虽然在[-4，4]事件窗内对股市影响有效，但这种影响为负向的，偏离政策制定初衷，且不具有稳健性。因此，在股市动荡阶段不管剧增还是剧跌，央行对待降息应持审慎态度。但在股市较稳定时期，央行出于其他目的考虑实行的降息政策对股市的影响是正向的，可以审视施行。
参考文献
[1]唐齐鸣.降息对中国股市的影响分析.华中理工大学学报，2000，（3）.
[2]路群.中国央行降息对股市影响的一类干预分析模型[J].预测，2001，20（4）.
[3]王玲，朱占红.事件分析法的研究创新及其应用进展[J].国外社会科学，2012，（1）.
[4]吕俊儒.中央银行存款准备金率调整对股市的影响—基于事件分析法和趋势分析法的实证研究[J].中国市场，2014，（20）.
[5]郭红玉，许争，佟捷然.日本量化宽松政策的特征及对股票市场短期影响研究—基于事件分析法[J].国际金融研究，2016，（5）.
作者简介：张晓琴（1976-），女，汉族，四川崇州人，副教授，主要研究方向：金融创新与风险管理，教育经济。