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作为货币市场的三个重要组成部分之一，中国的国债回购市场已经成为人们心中的一个解不开的结。在1996年以前，中国的债券处于分散托管的状态，加之交易不规范，市场分割严重，风险管理措施不力，曾发生过数额高达上千亿元的国债回购债务链难以清偿的重要事件。1997年6月，商业银行被要求退出交易所市场，并将其所持国债全部拿到新成立的场外市场进行交易，形成了现在所称的银行间债券市场，与此同时，中央国债登记结算有限责任公司（简称中央国债公司）成立。自那时起，交易所市场的规模骤然缩减，且鲜有增量进入，除了少量的企业债之外，国债在几年的时间里，都不在这里发行上市。随着存量债券的逐渐到期兑付，债券只数和托管规模之少，已不能再称之为市场——交易所债券市场进入萧条期。
这种情况一直持续到1999年下半年才有所改变，当年，有两只国债在交易所市场发行，随后，每年都有数百亿的国债进入这个市场，数量最多的年份曾超过千亿，交易所债券市场由此重现生机。来自中国证券登记结算有限责任公司（简称中国结算公司）的数据表明，截至2004年6月底，包括国债、企业债和可转债在内，交易所市场债券托管规模达到4406.35亿元，其中国债最多，为3853.45亿元，占比87.5％。
债券托管规模大幅度增加了，再加上前几年的利率环境对债市有利，且股市二级市场低迷，一级新股申购资金也因市值配售政策的实施而受阻，导致大量资金涌入债券市场，使债券交易量迅速增长。如上海证券交易所2002年国债成交总额仅为10728亿元，到了2003年便增加到58482亿元，增长4倍以上。从交易结构上看，2003年国债现货交易量为5500亿元，较2002年的1850亿元增长了197.3％，回购交易为52982亿元，比2002年的8878亿元增长了496.8％，国债回购交易量占全部交易量的比重，由2002年的82.8％增长到2003年的90.6％。以上数据说明，交易所债券市场的融资功能远远高于投资功能。
正当交易所债券市场鼓足劲头，准备蓬勃发展之际，2003年5月，曾被称为中国证券经纪业务榜样的富友证券，因挪用客户39亿元债券进行违规回购，被中信证券托管。“富友事件”大概是1996年之后有关国债违规回购的最重要的事件，并受到了监管当局的高度重视。随后，中国证监会开始对国债回购进行摸底调查。这次摸底的结果，暴露出当时国债市场的违规回购规模为200亿元左右。紧接着在当年8月份的券商峰会中，中国证监会提出了所谓“三大铁律”，其中之一就是不许挪用客户托管的债券资产。
200亿元的违规回购，倘若假以时日，解决起来或许不会太难。但市场无情，并没有留给我们太多的时间。就在8月份券商峰会召开之后不久，因货币、信贷高速增长，投资需求旺盛，物价上涨明显，中国人民银行上调了法定存款准备金率——这标志着新一轮宏观经济调控的开始。市场流动性趋紧，加息预期上升。债券市场对此反应迅速，债券暴跌，很多机构资金链条断裂，回购欠库病情加重。这对于包括证券公司在内的相当一批机构而言，无异于一场浩劫。
2003年底，有关当局再次要求对现有国债回购制度进行调查与改进。随后，中国结算公司下发国债回购自查令，要求券商就自营债券量和回购融资量差额作出说明。这次摸底的结果是市场存在违规回购规模高达1000亿元。在2004年4月份债券市场再次大跌后，中国结算公司发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，并强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构，实施重点监控。
大量的国债违规回购，其负面影响很大，牵涉很多机构，波及股票市场和债券市场，也间接促成银行体系一些问题贷款的产生，存在着很严重的金融风险隐患。
银行间债券市场的存量规模和交易量均远高于交易所市场，为什么在前者发展的七年时间里，无论市场环境好坏，从未有一例假冒、挪用债券的事例发生，而在交易所市场，这个问题现在却变得如此严重？换句话说，交易所市场出现巨额问题回购，根子究竟在哪里？
原因还是在制度层面。其制度缺陷主要表现在三方面：一是“席位联合制”的交易和清算模式，二是登记结算公司的“中央交收”，三是以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”。
证券公司作为交易所市场的结算参与人，其属下的每个营业部在交易所都有交易席位，即所谓的“物理席位”。按照现有规定，不同的席位可以联通结算，即以一个被称为“逻辑席位”的“债券主席位”作为统一的债券结算账户，证券机构应按债券结算主席位设立总账，并按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账，同时进行总账和明细账的核算和管理，履行托管责任的登记结算公司只按此债券结算主席位进行总账结算。这种交易和结算制度即是所谓的“席位清算制”。登记结算公司只知道联通债券主席位的国债回购总量，其具体分布并不清楚，也不为投资者提供查询服务。这就造成了券商是否挪用了客户的债券，登记结算机构和客户自身都不知道的情况，相当于券商同时操作前台和后台业务，从而为违规回购提供了可能。与交易所债券市场不同的是，银行间市场实行的是“账户结算制”；而且，在同样是实行二级托管制的银行间柜台市场，商业银行每天收市后，必须将柜台交易数据传输至中央国债公司簿记中心系统，由中央国债公司据此记载商业银行自营账户和代理账户的变化，并向个人投资者提供语音查询服务，以控制风险。
再看“中央交收”。中央交收的含义实质上是由登记结算公司充当融资和融券双方的交易对手，相当于登记结算公司为融券方提供担保，保证在融资方违约时，代负其责。而对于违约方，虽然对其债券欠库与到期违约有处罚程序和措施，但在实际操作中，更多的还是仅凭一纸通知这样的软约束，收效甚微，最终除了拍卖债券、动用结算备付金之外，严重时还需要通过央行再贷款来解决。中央交收这种做法在增加了登记结算公司自身风险的同时，其另外一个弊端是会在一定程度上掩盖问题。试想，如果没有中央交收，那么在回购到期时若出现违约，会很容易被发现并做当面了断，免得问题长期累积，待其发展到很严重时再想办法，时机往往已经错过。在银行间市场，中央国债公司不充当交易结算的中央对手方。但银行间市场是一个报价驱动的场外市场，且实行的是“账户结算制”，有条件这样做。在交易所市场实行集中撮合交易并按席位结算的前提下，如何改变现行的交收制度，是需要探讨的问题。
以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”，近来颇受非议，甚至有人将其视为产生所有问题的罪魁祸首。标准券固然有问题，但只是问题的一部分，将所有责任都推到它身上，多少有些言重。事实上，标准券不过是按照一定的折算比率，计算你手中所持债券能够融入资金数量的一个虚拟单位，它由回购登记有效的证券账户中的国债品种构成。券商作为交易所会员，其席位上托管的国债，经回购登记后，都会被自动统一折算成可用于回购的标准券并实行席位二级托管。标准券的问题，其实在于其与实际债券之间的分离。也就是说，在进行回购交易时，冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易，比如卖出。如果标准券已经用完被记录为零，此时你仍可将债券卖出变现，没有人阻止你。其结果便是标准券被卖空，出现欠库。不惟如此，虚拟符号与实际可交易的债券相分离，使问题的严重程度大大提高了。结算成员可以用融来的资金再买入国债，由此增加相应数量的标准券，以此标准券，可以继续融资并循环操作，由于中国结算只冻结只具虚拟意义的标准券，最终结算成员手中可持有放大数倍的现券，一旦抛出就会形成远超出其支付能力的欠库，这有些类似于商业银行创造货币的过程，其中存在着乘数效应。标准券的回购放大作用比之标准券卖空，负面影响有过之而无不及。而在银行间市场，没有标准券的概念，中央国债公司并不公布抵押折算比率，而是由交易对手自行商定每笔回购交易的回购品种、抵押物和折算率，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，风险也由交易对手自行承担。在回购期间，冻结的是指定回购债券而不是标准券。
以上集中讲的是制度上的漏洞。但有漏洞，得有人去钻这个空子才会成为问题，否则，公正地讲，上述制度实际上不失为一种有效率的结算安排，它能够实现净额交收，成本也比较低。但其前提是结算参与人能够充分自律，且监管有效。在法规不全、监管不严、结算参与人自律意识差的情况下，必然会为二级托管人挪用客户债券及套取客户资金提供可乘之机，尤其是当债券被赋予了回购等融资功能后，这种动机更加强烈。另外，证券公司的管理和风险控制不到位，缺乏对电脑、财务和交易的监控，也是出现问题的又一原因。其下属的营业部也是麻雀虽小，但是五脏俱全，如果缺乏监督，很容易出问题。
如何解决这些问题？从制度方面来说，现在的席位清算制可以考虑代之以账户清算制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算。同时，在进行回购时，由冻结券商账户的标准券，改为将指定回购债券冻结在登记结算公司等第三方的账户中。再有改变当前中央交收规则，登记结算公司不承担结算担保义务，只提供服务平台，违约风险由交易双方自行承担。对于证券公司，应该加强管理和风险控制，实行总部集中交易与清算，加强对电脑、财务和交易的及时监控，统一印章管理，以根除风险隐患。另外，应改善中国的证券经营机构融资渠道长期不畅的问题，这也是一项治本之举。
最近有迹象表明，交易所市场国债回购模式正在酝酿改革。比如，即将推出的开放式回购交易，将实行账户结算制，抵押物也会由目前的冻结券商账户标准券，改为将指定回购债券冻结至登记结算公司等第三方账户，等等。变革酝酿希望。证券的托管结算体系是一国金融市场的重要基础设施，其是否安全和具有效率，不但决定了证券交易市场的运行状况和发展潜力，而且直接影响到支付系统和整个金融市场的健康运作。当前的国债回购问题，虽然严峻，但放眼望去，也只是冰山一角。我们期待这一问题能够早日解决。
作者为中信证券资本市场部副总经理
这种情况一直持续到1999年下半年才有所改变，当年，有两只国债在交易所市场发行，随后，每年都有数百亿的国债进入这个市场，数量最多的年份曾超过千亿，交易所债券市场由此重现生机。来自中国证券登记结算有限责任公司（简称中国结算公司）的数据表明，截至2004年6月底，包括国债、企业债和可转债在内，交易所市场债券托管规模达到4406.35亿元，其中国债最多，为3853.45亿元，占比87.5％。
债券托管规模大幅度增加了，再加上前几年的利率环境对债市有利，且股市二级市场低迷，一级新股申购资金也因市值配售政策的实施而受阻，导致大量资金涌入债券市场，使债券交易量迅速增长。如上海证券交易所2002年国债成交总额仅为10728亿元，到了2003年便增加到58482亿元，增长4倍以上。从交易结构上看，2003年国债现货交易量为5500亿元，较2002年的1850亿元增长了197.3％，回购交易为52982亿元，比2002年的8878亿元增长了496.8％，国债回购交易量占全部交易量的比重，由2002年的82.8％增长到2003年的90.6％。以上数据说明，交易所债券市场的融资功能远远高于投资功能。
正当交易所债券市场鼓足劲头，准备蓬勃发展之际，2003年5月，曾被称为中国证券经纪业务榜样的富友证券，因挪用客户39亿元债券进行违规回购，被中信证券托管。“富友事件”大概是1996年之后有关国债违规回购的最重要的事件，并受到了监管当局的高度重视。随后，中国证监会开始对国债回购进行摸底调查。这次摸底的结果，暴露出当时国债市场的违规回购规模为200亿元左右。紧接着在当年8月份的券商峰会中，中国证监会提出了所谓“三大铁律”，其中之一就是不许挪用客户托管的债券资产。
200亿元的违规回购，倘若假以时日，解决起来或许不会太难。但市场无情，并没有留给我们太多的时间。就在8月份券商峰会召开之后不久，因货币、信贷高速增长，投资需求旺盛，物价上涨明显，中国人民银行上调了法定存款准备金率——这标志着新一轮宏观经济调控的开始。市场流动性趋紧，加息预期上升。债券市场对此反应迅速，债券暴跌，很多机构资金链条断裂，回购欠库病情加重。这对于包括证券公司在内的相当一批机构而言，无异于一场浩劫。
2003年底，有关当局再次要求对现有国债回购制度进行调查与改进。随后，中国结算公司下发国债回购自查令，要求券商就自营债券量和回购融资量差额作出说明。这次摸底的结果是市场存在违规回购规模高达1000亿元。在2004年4月份债券市场再次大跌后，中国结算公司发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，并强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构，实施重点监控。
大量的国债违规回购，其负面影响很大，牵涉很多机构，波及股票市场和债券市场，也间接促成银行体系一些问题贷款的产生，存在着很严重的金融风险隐患。
银行间债券市场的存量规模和交易量均远高于交易所市场，为什么在前者发展的七年时间里，无论市场环境好坏，从未有一例假冒、挪用债券的事例发生，而在交易所市场，这个问题现在却变得如此严重？换句话说，交易所市场出现巨额问题回购，根子究竟在哪里？
原因还是在制度层面。其制度缺陷主要表现在三方面：一是“席位联合制”的交易和清算模式，二是登记结算公司的“中央交收”，三是以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”。
证券公司作为交易所市场的结算参与人，其属下的每个营业部在交易所都有交易席位，即所谓的“物理席位”。按照现有规定，不同的席位可以联通结算，即以一个被称为“逻辑席位”的“债券主席位”作为统一的债券结算账户，证券机构应按债券结算主席位设立总账，并按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账，同时进行总账和明细账的核算和管理，履行托管责任的登记结算公司只按此债券结算主席位进行总账结算。这种交易和结算制度即是所谓的“席位清算制”。登记结算公司只知道联通债券主席位的国债回购总量，其具体分布并不清楚，也不为投资者提供查询服务。这就造成了券商是否挪用了客户的债券，登记结算机构和客户自身都不知道的情况，相当于券商同时操作前台和后台业务，从而为违规回购提供了可能。与交易所债券市场不同的是，银行间市场实行的是“账户结算制”；而且，在同样是实行二级托管制的银行间柜台市场，商业银行每天收市后，必须将柜台交易数据传输至中央国债公司簿记中心系统，由中央国债公司据此记载商业银行自营账户和代理账户的变化，并向个人投资者提供语音查询服务，以控制风险。
再看“中央交收”。中央交收的含义实质上是由登记结算公司充当融资和融券双方的交易对手，相当于登记结算公司为融券方提供担保，保证在融资方违约时，代负其责。而对于违约方，虽然对其债券欠库与到期违约有处罚程序和措施，但在实际操作中，更多的还是仅凭一纸通知这样的软约束，收效甚微，最终除了拍卖债券、动用结算备付金之外，严重时还需要通过央行再贷款来解决。中央交收这种做法在增加了登记结算公司自身风险的同时，其另外一个弊端是会在一定程度上掩盖问题。试想，如果没有中央交收，那么在回购到期时若出现违约，会很容易被发现并做当面了断，免得问题长期累积，待其发展到很严重时再想办法，时机往往已经错过。在银行间市场，中央国债公司不充当交易结算的中央对手方。但银行间市场是一个报价驱动的场外市场，且实行的是“账户结算制”，有条件这样做。在交易所市场实行集中撮合交易并按席位结算的前提下，如何改变现行的交收制度，是需要探讨的问题。
以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”，近来颇受非议，甚至有人将其视为产生所有问题的罪魁祸首。标准券固然有问题，但只是问题的一部分，将所有责任都推到它身上，多少有些言重。事实上，标准券不过是按照一定的折算比率，计算你手中所持债券能够融入资金数量的一个虚拟单位，它由回购登记有效的证券账户中的国债品种构成。券商作为交易所会员，其席位上托管的国债，经回购登记后，都会被自动统一折算成可用于回购的标准券并实行席位二级托管。标准券的问题，其实在于其与实际债券之间的分离。也就是说，在进行回购交易时，冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易，比如卖出。如果标准券已经用完被记录为零，此时你仍可将债券卖出变现，没有人阻止你。其结果便是标准券被卖空，出现欠库。不惟如此，虚拟符号与实际可交易的债券相分离，使问题的严重程度大大提高了。结算成员可以用融来的资金再买入国债，由此增加相应数量的标准券，以此标准券，可以继续融资并循环操作，由于中国结算只冻结只具虚拟意义的标准券，最终结算成员手中可持有放大数倍的现券，一旦抛出就会形成远超出其支付能力的欠库，这有些类似于商业银行创造货币的过程，其中存在着乘数效应。标准券的回购放大作用比之标准券卖空，负面影响有过之而无不及。而在银行间市场，没有标准券的概念，中央国债公司并不公布抵押折算比率，而是由交易对手自行商定每笔回购交易的回购品种、抵押物和折算率，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，风险也由交易对手自行承担。在回购期间，冻结的是指定回购债券而不是标准券。
以上集中讲的是制度上的漏洞。但有漏洞，得有人去钻这个空子才会成为问题，否则，公正地讲，上述制度实际上不失为一种有效率的结算安排，它能够实现净额交收，成本也比较低。但其前提是结算参与人能够充分自律，且监管有效。在法规不全、监管不严、结算参与人自律意识差的情况下，必然会为二级托管人挪用客户债券及套取客户资金提供可乘之机，尤其是当债券被赋予了回购等融资功能后，这种动机更加强烈。另外，证券公司的管理和风险控制不到位，缺乏对电脑、财务和交易的监控，也是出现问题的又一原因。其下属的营业部也是麻雀虽小，但是五脏俱全，如果缺乏监督，很容易出问题。
如何解决这些问题？从制度方面来说，现在的席位清算制可以考虑代之以账户清算制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算。同时，在进行回购时，由冻结券商账户的标准券，改为将指定回购债券冻结在登记结算公司等第三方的账户中。再有改变当前中央交收规则，登记结算公司不承担结算担保义务，只提供服务平台，违约风险由交易双方自行承担。对于证券公司，应该加强管理和风险控制，实行总部集中交易与清算，加强对电脑、财务和交易的及时监控，统一印章管理，以根除风险隐患。另外，应改善中国的证券经营机构融资渠道长期不畅的问题，这也是一项治本之举。
最近有迹象表明，交易所市场国债回购模式正在酝酿改革。比如，即将推出的开放式回购交易，将实行账户结算制，抵押物也会由目前的冻结券商账户标准券，改为将指定回购债券冻结至登记结算公司等第三方账户，等等。变革酝酿希望。证券的托管结算体系是一国金融市场的重要基础设施，其是否安全和具有效率，不但决定了证券交易市场的运行状况和发展潜力，而且直接影响到支付系统和整个金融市场的健康运作。当前的国债回购问题，虽然严峻，但放眼望去，也只是冰山一角。我们期待这一问题能够早日解决。
作者为中信证券资本市场部副总经理