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[摘要] 本文以2000年以前上市的407家制造业公司为样本，利用2000年到2002年的数据，实证研究了大股东控制对企业投资的影响，发现:在大股东控制的公司中，大股东为了追求控制权下的私有收益，而使自身效益最大化，存在侵占其他中小投资者的利益，使得我国企业的投资扭曲，难以实现整个企业价值最大化的目标。最后，根据实证结论给出了相应的政策性建议。
[关键词] 大股东控制权收益权投资公司治理
从笔者掌握的文献来看，国内从大股东角度研究投资行为的成果还不多。本文将实证分析我国上市公司大股东与公司投资的关系。
一、研究假设
由于大股东持有企业大额股份，其利益目标应与企业价值最大化目标一致，然而，由于控制权私有收益的存在，使得大股东可通过投资获取私有收益，这时大股东的利益目标就与企业价值最大化目标发生偏离。因此，大股东不同的逐利动机将导致不同的投资策略。大股东的逐利动机可分为两部分：一是追求企业价值最大化，这时其利益与广大中小股东的利益是一致的；其次，大股东由于控制权优势，且能够获得与企业经营相关的内部信息，为获私利具有损害小股东利益的动机。
前一个动机下大股东所要解决的主要问题是降低所有权与控制权的分离而产生代理成本，大股东需对代理人实施必要的监督，从而影响企业的投资与经营活动。随着大股东股权比例的上升，持股份额更大的大股东提供监管的激励更大，经营者的薪酬合约中企业市场价值所占的比重更大，经营者的不合作损失将大于其合作成本，因此会执行与企业价值最大化相一致的投资。因此，有如下假设：
假设1：大股东持股比例越大，企业的投资回报率越大，企业的投资额越大。
大股东拥有公司的剩余控制权和剩余索取权（收益权或现金流权），并且大股东的控制权是一种扩大了的控制权，与其收益权不一致，在大股东的控制权与收益权的分离的情况下，大股东在企业内以有限的投资可支配更大的资本，为其获取私有收益提供更大的空间，从而影响企业投资时的选择。大股东为获私有收益的投资会降低企业的价值，小股东对大股东这种行为的反应是“用脚投票” 以行使其对企业的控制权，从而大股东的这种行为使得企业的投资面临较强的融资约束，也降低了市场对企业的评价。因此，有以下假设：
假设2:大股东的控制权与收益权分离度越大，企业的投资面临较强的融资约束，从而企业的投资会降低企业的市场价值。
事实上，大股东由于其控制权优势，具有对企业经营管理的控制，与经营者一起成为小股东以及债权人的代理人。小股东由于其不能行使有效的控制权，不能对内部人进行有效的监管，只能采取“用脚投票”的策略。而债权人可通过债权的硬性约束，合理的保障自身收益。然而，由于大股东控制权与收益权的分离，从而对企业拥有扩大的控制权，因此有追求私有收益的动机。在有私有收益的情况下，大股东的控制权与收益权的分离加大会使得大股东追求私有收益更大的项目，而私有收益的增大往往伴随着投资项目风险的增加。另外由于企业的大股东对企业债务负有有限责任而对资产剩余享有无限要求权，因此大股东会扩大企业的负债投资与高风险项目以掠夺债权人利益。对此有以下假设：
假设3:大股东的控制权与收益权分离度越大，企业的负债额越大，企业的投资额越大。
二、样本选择
本文研究数据主要从以下几个方面得到：①巨潮资讯网站：http://www.cninfo.com.cn。②CSMAR2000 交易数据库咨询系统（CSMAR2000 Trading Database Inquiry System）。③本文以2000年以前上市的614家制造业公司为样本，选区的区间为2000年到2002年的数据，其中:剔除2000年刚上市公司；剔除2000年～2002年期间第一大股东发生重大变化，股权结构发生重大变化的公司;剔除财务异常的ST、PT公司;剔除金融业、房地产业公司;剔除异常数据异常或数据缺损的公司;考虑的是大股东对企业的控制性影响，剔除第一大股东持股比例小于10%的样本。④最终样本为407家上市公司，共计1221个样本。
三、实证模型
首先，为研究大股东持股比例与投资的关系，以及研究公司投资决策是否追随项目未来收益现值的判断，我们引入反映投资收益率的企业的加权平均资本成本R和大股东的持股比例G；其次，为分析大股东控制权与收益权分离度与企业投资的关系，本文在Vogit（1994）的研究方法基础上，通过引进现金流与投资的相互影响变量F·CF／K以及反映市场价值的托宾Q值来分析控制权与收益权分离度与企业投资的关系；为分析企业负债与大股东控制权与收益权分离度的关系，本文通过引进企业负债的变量来反映负债与企业投资的关系。构建实证模型如下所示:
I为资本品投资，本文的研究中定义固定资产的增加值，固定资产具体指资产负债表中的固定资产原价、工程物质和在建工程三项之和；
K为期初资产总额；
CF为期初经营活动现金净流量；
Q为期初托宾Q值，以公司权益市场价值与公司负债面值之和除以公司总资产账面价值，模型中引入Ｑ用来解决市场对公司未来收益的估价。由于我国上市公司股本有流通股和非流通股之分，公司权益市值以全年平均股价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算；
R为企业投资的最低资本收益率，用企业的加权平均资本成本来代替。由于我国企业债券融资的很少，公司的加权平均资本成本就为利率与股票成本的加权平均值，其中股票的成本为应付股利与股本总额的比值与股价增长率之和;
G为大股东持股比例，考虑到我国上市公司第一大股东往往也是控股股东，本文的研究以第一大股东的持股比例为对象。
F为企业控制权与收益权的分离度。本文认为分散的小股东持有流通股，具有“搭便车”的激励；又因为这类股票极为分散，可认为其股权不具有有效的表决权，因此企业的控制权标度为第一大股东的股权与非流通股的比值。收益权用第一大股东所持有企业的股权表示。
D为企业的负债总额。由于有些企业的长期负债账面为零，其短期负债部分包含了长期负债，因此用负债总额反映
与投资相对应的负债值。
四、实证分析
根据所建的实证模型，利用SPSS软件进行回归分析，结果如表1所示。
R2=0.732，F=16.156，Sig=0.000
从表1中可见，方程线性关系显著。表1显示投资回报率R的回归系数为0.144，但关系不显著。这有可能是由于持股比例不同的股东对企业的投资有不同的要求所造成。为进一步分析大股东不同持股比例下，投资回报率与企业投资之间的关系，本文将大股东持股比例分10%～30%、30%～50%、50%以上三个区间段对投资回报率进行分析，其回归结果如表2所示:
表2可以看出，各区间段内投资回报率对投资的关系都不显著，究其原因可以从以下几点来说明:第一，大股东对企业的控制存在其他的动机（对控制权私有收益的偏好），使我国大股东控制的企业的投资并不是依赖于企业的投资回报率;第二，我国上市公司的第一大股东持有的股份多为非流通股，进而无法采取分散投资策略，使得他们不太关注公司的市场价值，从而降低了经营者对市场的关注程度;第三，我国接管市场的不完善以及企业大额股份都是非流通性的股份，使得经营者面临来自接管市场的约束很低，从而经营者不太关注企业的市场价值;第四，我国企业的任命制度使得企业的经营者同属于其管理部门。这些都使得经营者的投资决策不是以项目的投资回报率的大小为出发点，而是最大化自身收入，此时企业存在投资扭曲，投资回报率与投资的关系不显著。
从表1中也可看出第一大股东股权比例的系数为:0.306，并且关系显著，说明大股东的持股比例对企业投资有显著的影响。在大股东控制下，大股东对经营者的监管可获得更高的回报，在高回报的激励下，企业将加大投资额，投资额的加大又使得大股东更加强对经营者的监管。因此，第一大股东的持股比例与企业的投资呈现出正向的关系。
对假设2的检验。从表1中可以看出现金流与投资的相互影响变量F·CF／K的系数为:0.925，并且与投资的关系显著。表明当第一大股东的控制权和收益权的分离度提高时，企业的投资将面临较强的现金流约束；另外从表1中可知控制权和收益权的分离度系数为:-0.037，且与投资的关系显著。表明控制权和收益权的分离度的增大会导致企业投资额的减小。从表1中还可以得知企业的市场价值托宾Q系数为:-0.023，且与投资的关系显著。表明投资额的增大，会引起企业市场价值的降低。
大股东控制权与收益权的分离度越大，其追求私有收益的动机越大，企业的非效率性投资越多，企业的投资会损害企业的价值。并且由于小股东以“用脚投票”的方式行使其对企业的控制权，从而大股东追求私有收益的行为降低了市场对企业的评价。所以，在我国大股东控制的企业中，投资与企业的市场价值呈现出负向关系。市场对企业价值的评价降低导致企业外部融资困难，从而大股东控制权与收益权的分离度的增大将导致企业面临更强的融资约束，导致企业的投资额下降。
对假设3的检验。从表3中可见大股东控制权与收益权的分离度与企业负债的相关系数为:-0.057，说明大股东控制权与收益权的分离度提高时，企业的负债不但不增加，反而下降。即在我国上市公司中，在大股东控制下的企业，随着大股东控制权的扩大，大股东会减少资产中的负债比例。另外，从表1中可见企业负债系数为:-0.249，与企业的投资呈负向关系，且关系显著，说明企业负债的增加反倒会使得企业缩小投资额。这两个结果与假设3的假设相反，造成这种结果的原因同我国企业的融资偏好相关。在我国，由于股权融资的低成本性，我国上市公司多偏好股权融资，造成负债比例在公司上市后逐年下降，此时企业的投资资金多来自于股票市场，因此有负债与投资的负相关性。此时，大股东利益侵害的主体并不是债权人，而是广大的小股东，目前企业的投资大多都存在转移小股东利益。
五、实证结论
综上发现:在大股东控制的公司中，大股东为了追求控制权下的私有收益，而使自身效益最大化，存在侵占其他中小投资者的利益，使得我国企业的投资扭曲，难以实现整个企业价值最大化的目标。
六、政策建议
公司治理作为解决现代公司所有权和控制权分离问题的一系列制度安排，其目的是为了实现公司价值最大化，保证投资人得到合理的投资回报。在我国上市公司中，第一大股东往往也是公司的控股股东，公司的控制权则为大股东所掌握。为形成公司的科学投资机制，最大化公司价值，应从以下几个方面完善公司治理:
第一、彻底解决股权分置问题，实现股份全流通，完善资本市场，顺畅地实现资本市场的价格发现功能和资源的配置功能。
第二、完善解决代理问题的机制，让董事、经理真正从公司价值最大化的角度来决定取舍投资项目。
第三、完善机制，让大股东以公司价值最大化的标准来考虑投资问题，避免大股东侵占中、小投资者的利益。
(1)增加信息透明度，让广大投资者知道谁是公司背后的真正控制人，方便公司的各类利益相关者对大股东的监督、评价。
(2)建立有效的声誉机制（比如社会信用评价体系），让侵害过中、小投资者利益的大股东形成不良的声誉记录，使其在未来的经营及投资中付出代价。
(3)完善并加强对中、小投资者的法律保护，是限制大股东剥夺的有效手段。
[关键词] 大股东控制权收益权投资公司治理
从笔者掌握的文献来看，国内从大股东角度研究投资行为的成果还不多。本文将实证分析我国上市公司大股东与公司投资的关系。
一、研究假设
由于大股东持有企业大额股份，其利益目标应与企业价值最大化目标一致，然而，由于控制权私有收益的存在，使得大股东可通过投资获取私有收益，这时大股东的利益目标就与企业价值最大化目标发生偏离。因此，大股东不同的逐利动机将导致不同的投资策略。大股东的逐利动机可分为两部分：一是追求企业价值最大化，这时其利益与广大中小股东的利益是一致的；其次，大股东由于控制权优势，且能够获得与企业经营相关的内部信息，为获私利具有损害小股东利益的动机。
前一个动机下大股东所要解决的主要问题是降低所有权与控制权的分离而产生代理成本，大股东需对代理人实施必要的监督，从而影响企业的投资与经营活动。随着大股东股权比例的上升，持股份额更大的大股东提供监管的激励更大，经营者的薪酬合约中企业市场价值所占的比重更大，经营者的不合作损失将大于其合作成本，因此会执行与企业价值最大化相一致的投资。因此，有如下假设：
假设1：大股东持股比例越大，企业的投资回报率越大，企业的投资额越大。
大股东拥有公司的剩余控制权和剩余索取权（收益权或现金流权），并且大股东的控制权是一种扩大了的控制权，与其收益权不一致，在大股东的控制权与收益权的分离的情况下，大股东在企业内以有限的投资可支配更大的资本，为其获取私有收益提供更大的空间，从而影响企业投资时的选择。大股东为获私有收益的投资会降低企业的价值，小股东对大股东这种行为的反应是“用脚投票” 以行使其对企业的控制权，从而大股东的这种行为使得企业的投资面临较强的融资约束，也降低了市场对企业的评价。因此，有以下假设：
假设2:大股东的控制权与收益权分离度越大，企业的投资面临较强的融资约束，从而企业的投资会降低企业的市场价值。
事实上，大股东由于其控制权优势，具有对企业经营管理的控制，与经营者一起成为小股东以及债权人的代理人。小股东由于其不能行使有效的控制权，不能对内部人进行有效的监管，只能采取“用脚投票”的策略。而债权人可通过债权的硬性约束，合理的保障自身收益。然而，由于大股东控制权与收益权的分离，从而对企业拥有扩大的控制权，因此有追求私有收益的动机。在有私有收益的情况下，大股东的控制权与收益权的分离加大会使得大股东追求私有收益更大的项目，而私有收益的增大往往伴随着投资项目风险的增加。另外由于企业的大股东对企业债务负有有限责任而对资产剩余享有无限要求权，因此大股东会扩大企业的负债投资与高风险项目以掠夺债权人利益。对此有以下假设：
假设3:大股东的控制权与收益权分离度越大，企业的负债额越大，企业的投资额越大。
二、样本选择
本文研究数据主要从以下几个方面得到：①巨潮资讯网站：http://www.cninfo.com.cn。②CSMAR2000 交易数据库咨询系统（CSMAR2000 Trading Database Inquiry System）。③本文以2000年以前上市的614家制造业公司为样本，选区的区间为2000年到2002年的数据，其中:剔除2000年刚上市公司；剔除2000年～2002年期间第一大股东发生重大变化，股权结构发生重大变化的公司;剔除财务异常的ST、PT公司;剔除金融业、房地产业公司;剔除异常数据异常或数据缺损的公司;考虑的是大股东对企业的控制性影响，剔除第一大股东持股比例小于10%的样本。④最终样本为407家上市公司，共计1221个样本。
三、实证模型
首先，为研究大股东持股比例与投资的关系，以及研究公司投资决策是否追随项目未来收益现值的判断，我们引入反映投资收益率的企业的加权平均资本成本R和大股东的持股比例G；其次，为分析大股东控制权与收益权分离度与企业投资的关系，本文在Vogit（1994）的研究方法基础上，通过引进现金流与投资的相互影响变量F·CF／K以及反映市场价值的托宾Q值来分析控制权与收益权分离度与企业投资的关系；为分析企业负债与大股东控制权与收益权分离度的关系，本文通过引进企业负债的变量来反映负债与企业投资的关系。构建实证模型如下所示:
I为资本品投资，本文的研究中定义固定资产的增加值，固定资产具体指资产负债表中的固定资产原价、工程物质和在建工程三项之和；
K为期初资产总额；
CF为期初经营活动现金净流量；
Q为期初托宾Q值，以公司权益市场价值与公司负债面值之和除以公司总资产账面价值，模型中引入Ｑ用来解决市场对公司未来收益的估价。由于我国上市公司股本有流通股和非流通股之分，公司权益市值以全年平均股价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算；
R为企业投资的最低资本收益率，用企业的加权平均资本成本来代替。由于我国企业债券融资的很少，公司的加权平均资本成本就为利率与股票成本的加权平均值，其中股票的成本为应付股利与股本总额的比值与股价增长率之和;
G为大股东持股比例，考虑到我国上市公司第一大股东往往也是控股股东，本文的研究以第一大股东的持股比例为对象。
F为企业控制权与收益权的分离度。本文认为分散的小股东持有流通股，具有“搭便车”的激励；又因为这类股票极为分散，可认为其股权不具有有效的表决权，因此企业的控制权标度为第一大股东的股权与非流通股的比值。收益权用第一大股东所持有企业的股权表示。
D为企业的负债总额。由于有些企业的长期负债账面为零，其短期负债部分包含了长期负债，因此用负债总额反映
与投资相对应的负债值。
四、实证分析
根据所建的实证模型，利用SPSS软件进行回归分析，结果如表1所示。
R2=0.732，F=16.156，Sig=0.000
从表1中可见，方程线性关系显著。表1显示投资回报率R的回归系数为0.144，但关系不显著。这有可能是由于持股比例不同的股东对企业的投资有不同的要求所造成。为进一步分析大股东不同持股比例下，投资回报率与企业投资之间的关系，本文将大股东持股比例分10%～30%、30%～50%、50%以上三个区间段对投资回报率进行分析，其回归结果如表2所示:
表2可以看出，各区间段内投资回报率对投资的关系都不显著，究其原因可以从以下几点来说明:第一，大股东对企业的控制存在其他的动机（对控制权私有收益的偏好），使我国大股东控制的企业的投资并不是依赖于企业的投资回报率;第二，我国上市公司的第一大股东持有的股份多为非流通股，进而无法采取分散投资策略，使得他们不太关注公司的市场价值，从而降低了经营者对市场的关注程度;第三，我国接管市场的不完善以及企业大额股份都是非流通性的股份，使得经营者面临来自接管市场的约束很低，从而经营者不太关注企业的市场价值;第四，我国企业的任命制度使得企业的经营者同属于其管理部门。这些都使得经营者的投资决策不是以项目的投资回报率的大小为出发点，而是最大化自身收入，此时企业存在投资扭曲，投资回报率与投资的关系不显著。
从表1中也可看出第一大股东股权比例的系数为:0.306，并且关系显著，说明大股东的持股比例对企业投资有显著的影响。在大股东控制下，大股东对经营者的监管可获得更高的回报，在高回报的激励下，企业将加大投资额，投资额的加大又使得大股东更加强对经营者的监管。因此，第一大股东的持股比例与企业的投资呈现出正向的关系。
对假设2的检验。从表1中可以看出现金流与投资的相互影响变量F·CF／K的系数为:0.925，并且与投资的关系显著。表明当第一大股东的控制权和收益权的分离度提高时，企业的投资将面临较强的现金流约束；另外从表1中可知控制权和收益权的分离度系数为:-0.037，且与投资的关系显著。表明控制权和收益权的分离度的增大会导致企业投资额的减小。从表1中还可以得知企业的市场价值托宾Q系数为:-0.023，且与投资的关系显著。表明投资额的增大，会引起企业市场价值的降低。
大股东控制权与收益权的分离度越大，其追求私有收益的动机越大，企业的非效率性投资越多，企业的投资会损害企业的价值。并且由于小股东以“用脚投票”的方式行使其对企业的控制权，从而大股东追求私有收益的行为降低了市场对企业的评价。所以，在我国大股东控制的企业中，投资与企业的市场价值呈现出负向关系。市场对企业价值的评价降低导致企业外部融资困难，从而大股东控制权与收益权的分离度的增大将导致企业面临更强的融资约束，导致企业的投资额下降。
对假设3的检验。从表3中可见大股东控制权与收益权的分离度与企业负债的相关系数为:-0.057，说明大股东控制权与收益权的分离度提高时，企业的负债不但不增加，反而下降。即在我国上市公司中，在大股东控制下的企业，随着大股东控制权的扩大，大股东会减少资产中的负债比例。另外，从表1中可见企业负债系数为:-0.249，与企业的投资呈负向关系，且关系显著，说明企业负债的增加反倒会使得企业缩小投资额。这两个结果与假设3的假设相反，造成这种结果的原因同我国企业的融资偏好相关。在我国，由于股权融资的低成本性，我国上市公司多偏好股权融资，造成负债比例在公司上市后逐年下降，此时企业的投资资金多来自于股票市场，因此有负债与投资的负相关性。此时，大股东利益侵害的主体并不是债权人，而是广大的小股东，目前企业的投资大多都存在转移小股东利益。
五、实证结论
综上发现:在大股东控制的公司中，大股东为了追求控制权下的私有收益，而使自身效益最大化，存在侵占其他中小投资者的利益，使得我国企业的投资扭曲，难以实现整个企业价值最大化的目标。
六、政策建议
公司治理作为解决现代公司所有权和控制权分离问题的一系列制度安排，其目的是为了实现公司价值最大化，保证投资人得到合理的投资回报。在我国上市公司中，第一大股东往往也是公司的控股股东，公司的控制权则为大股东所掌握。为形成公司的科学投资机制，最大化公司价值，应从以下几个方面完善公司治理:
第一、彻底解决股权分置问题，实现股份全流通，完善资本市场，顺畅地实现资本市场的价格发现功能和资源的配置功能。
第二、完善解决代理问题的机制，让董事、经理真正从公司价值最大化的角度来决定取舍投资项目。
第三、完善机制，让大股东以公司价值最大化的标准来考虑投资问题，避免大股东侵占中、小投资者的利益。
(1)增加信息透明度，让广大投资者知道谁是公司背后的真正控制人，方便公司的各类利益相关者对大股东的监督、评价。
(2)建立有效的声誉机制（比如社会信用评价体系），让侵害过中、小投资者利益的大股东形成不良的声誉记录，使其在未来的经营及投资中付出代价。
(3)完善并加强对中、小投资者的法律保护，是限制大股东剥夺的有效手段。