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编者按：
20年前，上海黄浦公园黄牛党手中捏着的地下债券，谁会想到，却是如今赫赫有名的上市公司的“原始股”。
上交所和深交所为了抢先挂牌还闹出一桩历史公案。
1990年4月，上海建立证交所的报告得到火速批准，是因为当时中央把设立证券交易所作为坚持改革开放路线不动摇的一个重要象征。
恍如昨日，偌大中国所有公司的股票指数不到干点，人微言轻，如今24万亿的两市市值超越GDP，位高权重。
中国的证券市场是典型的自上而下发展起来的，不了解我国证券市场发展的历史，就很难理解市场的现实和未来的困难。小股票，一部大历史，见证中国20年财富崛起的轨迹。
前夜：黑市时代 卢文道
上世纪80年代，很多企业正在从计划经济向市场经济转轨，这个过程中很多的企业最缺乏的就是资金。那时候获得资金主要有两个途径，一个是财政拨款，一个是银行贷款，但是这两种方式都会有一定的限制。所以当时有些企业就进行了股份制改造的试点。一些企业自行发行股票，来筹集资金，这样就出现了我们一般讲的证券和证券型的股票。
早期的这种股票是极不规范的，我们知道现在的股票要有发行人、发行价格，但是早期的股票有点像债券，还有收益率，有到期的期限。但是在当时这种很不规范的情况下，在上海，深圳还是有很多公司在股份制改造中发行了股票，来筹集资金。在这些股票发行后就要求要流通和转让，但是当时没有这样一个市场。市场中一些先知先觉的人便自发做起了这个生意，作了中介，把张三的股票收集到一起，然后再转给李四，再转给王五。他有特定的地点，比如在上海的外滩、黄埔公园等地方，就有这些所谓的掮客，作自发的转让。
但是这种自发转让的服务，在上世纪80年代发展到一定规模以后，必然会带有自发市场的一些问题。假的股票出来了，坑蒙拐骗也出来了，发展大了以后就出现了黑市。其实黑市的出现并不难理解。只要资源紧张的地方，就会有黄牛、有二道贩子来加价，哄抬价格。最后到一般的投资者需要到期行使股票上的权利时，却没办法得到实现。这就是我国证券市场早期经历的自发发展的时期，产生了很大的黑市之后就引起了当地政府的关注。
地方政府关注到存在的问题后就要考虑如何把不规范的黑市交易统一起来，变成规范的统一交易。这样在80年代后期，在上海和深圳就设置了很多银行里的柜台，可以进行“柜台交易”。就相当于你的股票可以在这里托管，然后由银行柜台来办理交易。这就有点像我们的国库券，现在我们仍然存在国库券银行间市场的柜台交易。但是柜台交易也会有缺陷，就是同一股票在不同柜台上交易的价格不同，而且由于没有集中信息显示，所以就会出现一些内幕交易以及其他不规范的情况。市场最大的问题就是信息的公开，价格的公平，由公开的信息产生公开的价格，而早期的市场都满足不了这些要求。所以地方政府想用柜台市场来消灭黑市的目标并没有达到。然后地方政府就想参照境外的市场来设置证券交易场所。
所以从历史来看，我国的市场与国际上的成熟市场是不同的。大家可能知道如纽交所、伦敦交易所都是从咖啡馆里、梧桐树下产生的。证券商有证券，便需要进行交易，但是却没有地方进行交易，开始就是几个人签个协议，大家形成一个行业同盟，大家以一个统一的佣金来代理股票交易，相互之间有个承诺。然后慢慢发展起来的，这有一个演进的过程。从理论上说我国证券市场是在政府主寻下产生的，所以中外证券市场成立的背景是不同的。有人假设，如果我国在80年代末，政府不介入股市，让其自己发展可能会更好。但是在中国大政府，小市场的情况下是不可能允许的，另外对新兴的正在转轨国家的早期市场的发展应该是不利的，一个长期摸索的过程可能会对社会造成的动荡也是不能接受的。
昨天：坚定开放的符号
上海证交所产生于1990年12月19日。深圳证交所试营业的时间是1990年11月7日。两家证券交易所的设立是中国证券市场从地下黑市走到地上的重要里程碑。
开业伊始，还有些鲜为人知的故事。当时上海浦东刚刚开始宣布改革试点，深圳的改革开放也处于发展时期，两地都希望能把先成立证交所作为地方政府的政绩，两地在80年代末期都成立了专门的研究小组。当深圳那边知道上海证交所将于1990年12月19日开业的时候，就抢先开始试营业了，但是其正式的批文到第二年的四月份才拿到。上海当时由于浦东要先行开发开放，设立证交所的想法报上去很快就得到批准，虽然上海正式运营的时间比深圳试营业的时间要晚一些，但是拿到批文却要早一些，所以两个市场对谁是最早的交易所上的理解是不一样的。至今这一争论仍是一桩公案。
为什么说这两个交易所都是地方政府主导的呢，这是因为首先其建立就都是地方政府解决黑市问题的一个手段，来源于政府的需要；其次，早期的市场如何设立、设立什么样的规模、发行什么样的股票、什么样的股票可以在这里上市交易、什么样的证券商能进来，发展到什么样的程度都是由地方政府决定。如果查阅早期的资料会发现，中国关于证券市场最早的法律法规是上海市政府颁布的《证券交易管理办法》，而大家可以看到后来的《股票管理条例》以及后来证券法中的一些制度都可以从中找到原型。
实际上，当时政府推动市场建立还有一个原因，就是89年的政治风波后，西方对中国进行经济管制，很多人怀疑中国还会不会继续搞改革开放。当时上海1990年4月把建立证交所的报告报上去后很快就得到批准，就是由于当时中央把设立证券交易所作为坚持改革开放路线不动摇的一个象征。所以当时上海证交所成立的时候，国际社会也很关注，表明中国仍然在坚持改革开放，这是一个信号。可以看出我国证券市场无序发展的时间很短，地方服从于改革开放的信念，把其接手过来。其实最早的时候国家并没想介入，因为最早的时候，上市的公司都是本地企业。上交所上市的企业和投资者都是上海的，深交所上市的企业和投资者也都是深圳的，所以都是地方的产物。所以这个阶段纯粹是地方政府主导的产物，是股份制改革的产物，是作为中国坚持改革开放的象征。这个阶段到1992年。
1992年，随着证券交易市场的壮大，中央和地方开始共同管理市场。标志就是中央政府1992年设置国务院证券委员会。证券委与现在的证监会是不同的，当时股票市场的发展是在地方政府改革的试点下，中央政府一直也比较关注。当时，两地的证券市场出了很多问题，尤其是深圳在股份制改革中出现的问题，有十几万人等着认购股票，引发一些社会动荡。当时地方主导，中央政府又不能直接介入，就成立了国务院证券委员会，它 不是正规的行政部位，而是联席会议的方式来开展工作的机构。
1993年，证券委下设立了中国证监会，那时候的证监会是证券委下的一个工作机构，执行机构，不是独立机构，没有行政编制，直到现在也不是国务院的常设部委，而是一个事业单位。而93年时其连事业单位也不是，没有独立的编制。从此，中央政府开始介入地方政府的运作。其目的就是为了统一全国的证券市场，原因除了上面提到的以外，还因为早期的股票市场都是作为地方政府改革的产物，但是后来发现仅限于地方很难把证券市场发展下去，所以就想推广到全国。所以，92年的时候，上海证交所就全国大范围地拉上市企业，最得力的人员都要到全国各地去拉上市企业。这时深圳证交所和上海证交所就产生了激烈的竞争，以至于产生了很多不公正的问题。
这样，中央和地方共管的时候，大家会发现证券市场制度发生了很多变化。93年的《股票发行交易管理条例》，这个条例就是统一了两个市场的证券发行制度、交易制度的基本要求，统一了两个市场的交易的基本要求。这只是在制度上进行了统一，但是还没有实质性的把权限收归中央。比如当时企业发行股票，就是企业自主决定，报当地监管机构批准。企业要上市，到哪个交易所上市，谁来审核，主要是交易所来决定的。这个阶段中央政府只是提供了一些制度规范，但是对微观的发行、上市、交易等还是没有过多干涉。
从1996年开始，证监会正式成为独立的国务院直属事业单位，将证券委撤销。中央政府完全主导的时代开始了。中央政府主导市场有一个很大的考虑，中国的改革从80年代开始，到90年代中期，经过十几年的探索，遇到一个很大的瓶颈，就是国有企业的改革资金来源不足。很多企业改革就是放权让利，或者依靠银行贷款。但是股份制改造经过短短几年地方政府主导的试点以后，发现股市有很大的魅力，企业发行股票可以筹集资金。所以经过90到96年这短短的几年，股市筹资的功能完善起来，中央政府就想把股市的融资功能嫁接到国有企业的股份制改造。国有企业改革的攻坚阶段，最需要的就是资金，中央政府认为完全可以通过证券市场来融资。在这种情况下如果让地方分割的政府来主导话语权就远远不够了，有必要成立一个国务院专门的证券监督管理机构，有必要把地方政府在各交易所享有的微观上的权利，比如发行、上市、交易制度的设计等权力收归到中央。
标志就是97年各证交所收归证监会直属主管。97年之前的地方政府主管是指，交易所的主要制度要有交易所来审批，证券委成立后是证券委和地方政府共同审批，证交所的人事任免由地方政府来任免，97年就将证交所的管理权完全由地方划归中央，标志着证券市场完全由中央来主导。
这就是我们证券市场发展的整个历程。很短期的自发发展阶段，然后是地方政府主导发展的五六年时间，再后是中央和地方共同主导的两三年，从97年开始，完全是由政府主导的证券市场。所以中央主导之后，法律制度的统一就是98年的《证券法》。为中央政府主导提供制度。这就是一个对我们市场发展的主要的认识。
今天：新兴加转轨
我们现在的市场是个什么样的状况?当前市场状况的关键词一般有两个：新兴和转轨。
新兴，新就是刚刚产生，兴就是很兴旺，还是很有前途的。我们新兴市场的特点，一个就是历史很短，二十年不到。而成熟市场一般都有两百多年历史，如果从最早的荷兰的阿姆斯特丹算起，要有四百多年的历史，我们的市场时间很短；第二个，变化很快。我们用几十年走完了境外市场几百年的历史。当然这种说法只是从外观上、规模上来看，硬件上变化很快；但是从内部制度的设计等软件上来看，还是有很多路要走；第三个就是波动大。我国证券市场从2001年熊市，到2004年底2005年开始恢复牛市，市场的反复变化很大。看指数从1000多点上升到现在的5000多点；市场规模来说，90年代初期的时候，上海只有老八股，到现在仅上交所就有800多家上市公司，数量急剧增加；看市值，04年的时候我们的市值一度只有两万多亿，去年12月31号，上海市场的流通市值已近8万亿，两年的时间翻了近四倍，如今两市的总市值突破24万亿；从交易量来讲，从涨幅来看上海市场的涨幅也是全球第一。所以说波动包括股票价格的波动都是很大的；第四个就是问题多，从监管的体制，具体的制度，包括市场微观的运行，包括市场的质量问题都是很多的。这就是新兴市场的特点。
另外，我们的市场是个转轨的市场。就是从一个轨道转入另一个轨道。我们证券市场十几年来是由政府主导的，现在要转变为由市场主导。我们的市场是以共有制基础上发展起来的，上市企业主体是国有企业，股市早期的主要职能就是为国有企业改制筹集资金，包括早期的证券公司也是政府设立的证券公司。作为证券市场的两大基石，这两大微观的市场主体都是国有体制下的主体。股市的目的也是为公有制服务的。现在一些国有企业说起来是股份企业是上市公司，其实骨子里最大的股东还是政府。要转向就要转向多元制。多元制的概念，首先就是原来国有背景的市场主体股权结构要多元化，国有的控股比例要降低，然后要增加其他所有制成分的持股比例，包括民营企业，包括引入境外战略投资者。从整个市场主体来讲，大量的民营企业要允许其上市。市场的主体要尽量的多元。中外合资、中外合作企业也应当允许其上市。现在在大胆地假设，境外的企业也可以考虑到中国来上市。
发展的目标不是专为国有企业改制，而应当定位于是为了整个社会财富，发挥市场机制的作用。这是第一个转轨。第二个转轨是要从政策上。原来是政府主导下的市场，其最大的发展手段是政策，包括国家宏观调控政策，包括利率政策，包括证监会制定的市场发展的阶段，今年发行企业多少、筹集资金多少、有多少企业上市都是由政策为导向发展的。股市遇到问题的时候解决问题也是靠政策和舆论来解决的。大家可能记得，股市早期每当股市大起大落之后，新华社都要发表社论，表明中央政府的态度和立场，用政策推动市场的发展，左右市场的走向。转轨后希望市场不是由政策来左右的，而是由法律来左右的，由政策市转为法律市，发挥法律作用。三是要由政府向市场的转轨。原来市场的发展是政府推动的，制度的供给者和资源享有者是中央或地方政府，市场的发展取决于政府的态度，而且微观的主体背后最大的利益主体也是政府。转轨后应当由市场主体的意志、市场本身的规律、市场的力量来推动市场的发展。
还有一个转变，是由封闭转为开放。我们的市场其实总体上来讲是在体内循环的状态下发展起来的，是不开放的。表现在，境外的资金和企业不能进入。当然为了表明改革开放的信心，会有些有限 开放的制度安排，比如，企业可以发行B股，主要供境外投资者购买，上海证券交易所主要是以美元定价，深圳市场是以港币定价。除了少数的开放以外，整体市场是封闭运行的。转向成熟市场后就要开放，当然我们现在开放的过程正在进行。我们在加入WT0时是做出了承诺的。比如允许设立中外合资的证券公司，允许设立中外合资的基金管理公司，允许境外证券机构在中国设立代表处，可以成为交易所的特别会员。所以，我们的市场目前还是一个相对封闭的市场，开放的过程基本履行了对WTO的承诺，但是有些股权上的限制，境外的基金公司和证券公司的持股比例最初不超过33％，最终不超过4g‰保留了51％由本国来控制。我们的市场其他方面也在慢慢开放。比如，合格境外机构投资者—OFII，允许境外资金通过其可以投资A股市场，是一个有限的开放。我们国内的资金也在朝外开放，比如有合格的境内机构投资者一CDII。
中国老百姓的钱也可以投资海外市场，所以真正的发展要融入全球的话就是全球的资金和投资者可以自由进出，这是一个总体的理想，也是未来发展的趋势。当然这个趋势会受到中国其他改革的影响，比如人民币汇率改革的影响，资本项目下可兑换的影响，如果人民币不能自由兑换，资本不能自由兑出的话，市场的开放是无从谈起的。还有，市场开放要考虑中国市场发展的承受能力，开放后会不会成为别人的影子市场、边缘市场，完全跟着别人，丧失自己的主动权，这也是很让人担忧的。总体一点就是说，我们的市场是从新兴市场转为一个成熟市场。
未来之途：政策市走向法律市
司法对证券市场的介入是越来越广泛了。这一点大家通过司法解释可以看得出来，最近几年，最高法院对证券市场的司法解释是很多了，因为最高法院的司法解释是针对一类问题，说明这个问题是很普遍了，或者很重要的，发展到一定程度，它就会出台一个司法解释来指导具体法院具体的法律适用。近几年关于证券市场的司法解释比较多，就说明我们的证券市场的诉讼和纠纷，已经上升到需要我们的司法解释来进行规制的程度。
证券市场当然需要司法的干预，但是这种干预需要有一个立场。目前的法院还是一种有限介入的立场，不愿意多管。这当然是有他们的考虑的。证券市场矛盾大、利益主体多，动不动就是团体纠纷、集团诉讼，法院管不好，也就不想管，这是他有限介入的原因，还不是比较理性的司法有限介入的理念。但是从市场来讲，大家觉得市场有纠纷就起诉到法院是个好的选择。新《公司法》、《证券法》修订中，也涉及了一些司法原则，从股东派生诉讼，到股东大会决议无效、可撤销诉讼，到公司僵局打破中的司法介入问题，到《证券法》中的内幕交易，资产操纵和虚假陈述中的法律责任问题，从立法中来看是希望司法多介入市场的。
就是要在保守的立场和激进的立场之中保持一种平衡。就是债券市场如果没有司法作为最后的屏障，这个市场的发展是有缺陷的。但是在现有的市场环境之下，在现有的司法水平之下，去为市场定风指针是非常困难的。所以很多时候要保持一种平衡，比如对行政监管机构的一些行政决定，对专业的监管能力应该还是信任的。
我比较关心交易所管理的司法介入，美国交易所的诉讼案件，一般是不能直接起诉到法院的，其中有两个关口，原则就是要内部救济用尽。交易所内部有审理和上诉程序。审理不服可以上诉，上诉不服可以到证监会SEC，对SEC的决定再不服的可以直接对这个决定进行起诉。其如此保守的原因是相信SEC对市场的专业的管理的能力；二是SEC已经将交易所放在一个比较严格的监督之下了。1975年《证券法》修改的时候，其证交所基本上是受到SEC的监管，从规则的审批到设立，规则的修改，包括内部治理结构，包括日常工作的报告、监管，从法律条文来讲，管的是相当普遍的。所以我觉得，司法资源的有限性，司法能力的有限性，应当采取司法有限介入的原则。 这就牵涉两个层面，一个是法律上的证券市场、证监会、交易所、法院是什么样的状态；法律背后的证券市场、证监会、交易所、法院是个什么样的状态。就是说法律上的是个应然的状态，而实际上的市场、证监会、交易所、法院是另外一个状态。问题就是如何让从应然到实然的变化成为一种可能性，如何实现这种可能性。
我的理解，第一个，从长远来讲，由政府主导市场，发展市场的这样一种路径依赖从理论上讲，将来应该是要打破的。路径依赖是诺斯对自由经济学理论的一个创新，就是劣质的路径的形成会抵制优势路径的进入。这里面，对政府主导的路径依赖的打破，谁来打破，我的感觉应该还是政府。因为在中国这样一个现实下，要由市场自发的力量让政府退出自上而下的管理是不太现实的，只有政府在法律的约束下，在更高的决策的要求下或者在国际市场的竞争之下，它感觉到这个市场在自己的一言堂的管理模式下走不下去的时候，自己愿意放弃权利，才有可能。就是要由政府打破。第二个是如何打破，就是这个路径依赖下，路不是走出来的，中国的计划经济的几十年，对我们现在的经济还是留下了很深的痕迹的。不要以为几年或者十几年就能建立一个市场化的证券市场，由市场主体主导的，市场秩序优先的，市场竞争优先的市场能够实现，我理解是不大现实的。应该是政府在各种压力之下，在遇到各种困境之后，来采取渐进式的改革来实施的，来打破这种路径依赖。
第二我国的法律，尤其是商法、证券法的制定的移植对美国的依赖是比较多的，除了思维的惯性之外，我觉得和语言的习惯也是有关的，中国研究这一块制度的学者基本都是掌握英语的，主要都是了解美国的证券市场的制度，总是认为美国的制度是非常的好。从实然到应然的过程当中肯定是需要制度的移植的，包括两法的修改，可以说很多制度都是移植的。充分的信息披露制度，有效市场监测，扩大证监会权力，将交易所定位为自律管理组织，其实这里面都有制度移植的痕迹。但是现在的移植主要还是停留在法律条文上的移植，有的时候条文移植还不一定全面，只是移植了某个环节，而没有全部移植。制度不仅包括条文上的制度，而且包括观念文化上的制度。法律文化和观念的移植不是一朝一夕的，我们很多制度移植过来没有很好地发挥作用就是由于市场的意识和观念，包括文化还没有达到，那些制度根本上行不通。所以对移植的期望不要太高，制度来了，你的土壤不具备条件，也发挥不了制度的作用。
第三，我觉得法律的实施机制也要学习和移植。国外的证券的法律写在纸上是有配套的实施机制的，如果法律制度移植过来了，但是它的执行机制没有移植，它照样是没办法发挥作用的。比如说集团诉讼，有人说这很好啊，让律师，让千百双眼睛来盯着上市公司造假的问 题，然后产生集团诉讼，应该移植，但是现实的律师机制和审批机制不允许。再比如说，在新《证券法》的修改当中，证监会增加了很多监管权力的，但是我们的很多实施机制没有移植过来。美国的SEC监管的时候，不是一竿子插到底的，有问题它不是非查个水落石出后，把你送上法庭，而是有一个执行和解制度，有问题它查到一定程度，感觉到问题很大，它就不想查了，你自己主动承认有问题，交一大笔罚款，问题也就了了。执行和解就是一种协商，监管者和被监管者之间的协商，这个作用也还是很大的。在市场不好的情况下，比如安然的丑闻发生之后，其执行和解制度对其维护市场的信心，起到了很大的作用。除了把少数几个案子一查到底之外，像摩根史坦利等这些大的投行和证券公司，交了几个亿，就和解了，就不查你了。它不希望把所有的丑闻都抖搂出来之后，让人们都觉得这个市场是乌烟瘴气的，要保持一种神秘感的，我们的证监会在监管的时候没有执行和解的制度，只能是查得水落石出后，严厉的罚款，但是罚款的结果是要么这个企业被罚的差不多了，该逃的也已经逃了，你的罚款就只是形式上的，到最后也执行不了；要么，这个企业有钱，交了这笔罚款，证券公司、上市公司交了这笔钱之后也是必死无疑，几个亿一交，谁也吃不消，别人也不信任它了，它自己的生存能力也受到了重创。所以，你把它的监管制度移植之后，他的执法机构你没有移植也达不到预期的效果。
识破内幕交易七十二变 张 璐
当下，内幕交易被视为证券市场的毒瘤，人人谈而诛之。实际上无论在国外还是我国证券市场的诞生初期，内幕交易一度被认为是市场正常运作的手段，其所得是对内幕人员的犒劳，有助于充分发挥市场效率，使股票价格符合真实价值。直到上个世纪八十年代，美国的金融风暴才揭示了内幕交易的巨大杀伤力：它是丈股东和机构投资者圈钱的有利工具，也是扰乱市场秩序、造成欺诈横行的罪魁祸首。因此呼吁以法治市、提高证券监管的质量，，必须要向内幕交易开刀，还股东一个透明公平的证券市场。
当前，中国金融界风起云涌，改革呼声高涨，热点丛生。在专家、学者、官员等多方声音中，内幕交易作为高频词汇，屡闻不鲜。从国有股减持到国有资产流失，从证券市场监管到中小股民利益保护，从券商借壳上市到银行、证券、保险三位一体、混业经营，几乎每个热点话题的背后都有内幕交易的身影。2005年网易前高管梁均和新浪前联席董事长姜丰年之妻上演釜底抽薪的戏码；2006年一度为新加坡股市“透明度最高”的模范企业——中国航油(新加坡)有限公司完美失控；今年3月初，被SEC(美国证券交易委员会)称为继伊万·博斯基之后最大内幕交易案的古登博格案开庭，涉及人员众多、违法金额达上亿美元且情节极为复杂＂“CEO,新科技股等惹人眼球的关键词，既将内幕交易推上了重点监管对象这一风浪急的地位，又让所有投资者都心心念念内幕背后高额回报的巨大诱惑。但投资和投机只有一字之差，交易的合法与违法也只在一线之间。如何识破内幕交易七十二变，还有待法官的火眼金睛。
一、内幕交易七十二变
根据我国新修订的《证券法》，以外在表现形式为界限，万花筒般的内幕交易可划分为四类：
(一)自用：兔子就吃窝边草
内幕交易中多由传统内幕人员(如董事、监事、CEO等)利用其地位获知内幕信息、买卖证券，为个人牟利。如2005年网易案中，身为高管的梁均抢在公司发布业绩不佳的收益报告前抢先售出47000股网易股票，避免了70万美元损失。SEC认定其行为构成内幕交易，重罚110万美元。再如1999年亿安科技案中董事长亲力亲为搞内幕交易，最终不仅自己，连亲戚们也纷纷落水。人说兔子不吃窝边草，可这些对公司负有信义义务的兔子却在家门口啃起了草。
(二)给他人咨询或建议：“好心”的指点
区别于泄露，给他人咨询或建议的情况下，接受方只是单纯地接受传播人的指点，并不了解传播人掌握有内幕信息，也没有接触到内幕信息的实质内容，不可能再告诉他人内幕信息，否则接受方将成为非法获取^，需要承担相应责任。
(三)泄露：新型多样的手段
传播内幕信息的方式多种多样，如口耳相传、递小纸条、打电话或发短信等。随着现代通讯手段的发展，一个有趣的问题产生了：如果内幕人士在大众聊天室里匿名发布内幕信息，算不算泄露?理论上界定是否构成传播内幕信息的标准是信赖与确定，即接受信息方出于对泄露人身份的信任，或相信泄露人有办法获得内幕信息、根据其信息操盘。因此，不管是聊天室还是BBS,鱼龙混杂，即使有人通过大量的信息鉴别工作确定了内幕信息的可靠性，也很难说他就信赖并且明确信息发布人的身份。与其判定他进行了内幕交易，倒不如说他是一个积极的经济分析师。
(四)非法获取再传播：长脚的内幕信息
非法获取内幕信息的其他人员根据该信息进行证券交易、泄露该信息、建议他人进行证券交易，也构成内幕交易。这里的非法获取，是指获取信息的手段违法，如盗取、勒索，或占有信息的身份违法，如高管泄密，亲朋好友知道了本不该知道的内幕信息，于是买卖股票或告知他人。2001年IBM收购莲花公司案中，女秘书在复印资料时发现了收购达成的天机，便告诉丈夫。于是朋友告诉朋友，熟通知熟人，从秘书这一级内幕人到最外围的接受方，形成足有六层关系之多的内幕交易网，涉案人员多达25人。可见，在金钱利益的驱动下，内幕信息便像长了脚，它的传播路径模拟出复杂的社会关系网络。
二、七十二变的幕后
区分内幕交易与合法交易，需不需要考虑内幕人的主观状态?目前主要有三种学说：“拥有说”认为进行证券买卖时，只要拥有内幕信息就构成内幕交易，不需要考察交易人的主观状态；“利用说”则认为利用内幕信息是构成内幕交易的要件，只有内幕人“明知”才构成内幕交易。实践中对明知的认定五花八门，如美国法院曾认为“明知”包括：知道内幕信息、知道内幕信息未公开、知道该信息重要。而在上述泄嚣和非法获取的表现形式中，泄露人和交易人还应当明知信息的取得或交易违反了义务或轻率地无视这一事实。而“折中说”则是对两家学说的调和，认为现代内幕交易的实践中，即使拥有内幕信息并进行了交易，也不一定就是内幕交易。如新浪前联席董事长姜丰年泄露信息给其妻陈怡桦，两人都知道姜丰年违反了董事应当对公司履行的信赖义务。按“利用说”姜丰年和陈怡桦在证券市场上的买卖已经构成内幕交易，而按“折中说”，还必须考察公司内部是否有能够有效规避内幕交易法律责任的制度设计(如中国墙制度)等，才能最终得出结论。
我国法律没有明确规定内幕交易人的主观状态。新修订的《证券法》第73条规定采用“知情人”和“非法获取”的表述，表明立法者排除过失，认定内幕交易责任人应有明知的故意。而第76条第1款规定中立法者并未提出“利用”的要求，似乎“拥有内幕信息”就足以构成内幕交易。
除了当事人的主观状态之外，因果关系也具有重要的作用。内幕交易的因果关系包括有事实因果关系和损寄因果关系，前者是指内幕信息与证券交易行为之间的因果关系，后者则是指证券交易行为和损害结果之间的关系。因果关系本来就是构成要件中难以证明的一环，何况内幕交易本身还具有涉及面广、手段隐蔽、技术含量高的特点。我国新《证券法》及相关法律对因果关系并未明确规定，审判中也没有相关案例可以参照。从世界范围来看，要求原告举证证明内幕交易行为造成损失的责任分配方式已经落伍，如美国采用因果关系推定理论，预先假设事实因果关系存在，但被告可以提出抗辩，从而保护交易相对方(多数即中小股东)利益。换句话说，原告只要能证明自己善意并且参加了反向交易，法官就认定被告的交易行为和原告的损失之间存在因果关系。而被告要抗辩，则必须举证原告的损失是由其他独立于交易行为之外的原因造成的。
20年前，上海黄浦公园黄牛党手中捏着的地下债券，谁会想到，却是如今赫赫有名的上市公司的“原始股”。
上交所和深交所为了抢先挂牌还闹出一桩历史公案。
1990年4月，上海建立证交所的报告得到火速批准，是因为当时中央把设立证券交易所作为坚持改革开放路线不动摇的一个重要象征。
恍如昨日，偌大中国所有公司的股票指数不到干点，人微言轻，如今24万亿的两市市值超越GDP，位高权重。
中国的证券市场是典型的自上而下发展起来的，不了解我国证券市场发展的历史，就很难理解市场的现实和未来的困难。小股票，一部大历史，见证中国20年财富崛起的轨迹。
前夜：黑市时代 卢文道
上世纪80年代，很多企业正在从计划经济向市场经济转轨，这个过程中很多的企业最缺乏的就是资金。那时候获得资金主要有两个途径，一个是财政拨款，一个是银行贷款，但是这两种方式都会有一定的限制。所以当时有些企业就进行了股份制改造的试点。一些企业自行发行股票，来筹集资金，这样就出现了我们一般讲的证券和证券型的股票。
早期的这种股票是极不规范的，我们知道现在的股票要有发行人、发行价格，但是早期的股票有点像债券，还有收益率，有到期的期限。但是在当时这种很不规范的情况下，在上海，深圳还是有很多公司在股份制改造中发行了股票，来筹集资金。在这些股票发行后就要求要流通和转让，但是当时没有这样一个市场。市场中一些先知先觉的人便自发做起了这个生意，作了中介，把张三的股票收集到一起，然后再转给李四，再转给王五。他有特定的地点，比如在上海的外滩、黄埔公园等地方，就有这些所谓的掮客，作自发的转让。
但是这种自发转让的服务，在上世纪80年代发展到一定规模以后，必然会带有自发市场的一些问题。假的股票出来了，坑蒙拐骗也出来了，发展大了以后就出现了黑市。其实黑市的出现并不难理解。只要资源紧张的地方，就会有黄牛、有二道贩子来加价，哄抬价格。最后到一般的投资者需要到期行使股票上的权利时，却没办法得到实现。这就是我国证券市场早期经历的自发发展的时期，产生了很大的黑市之后就引起了当地政府的关注。
地方政府关注到存在的问题后就要考虑如何把不规范的黑市交易统一起来，变成规范的统一交易。这样在80年代后期，在上海和深圳就设置了很多银行里的柜台，可以进行“柜台交易”。就相当于你的股票可以在这里托管，然后由银行柜台来办理交易。这就有点像我们的国库券，现在我们仍然存在国库券银行间市场的柜台交易。但是柜台交易也会有缺陷，就是同一股票在不同柜台上交易的价格不同，而且由于没有集中信息显示，所以就会出现一些内幕交易以及其他不规范的情况。市场最大的问题就是信息的公开，价格的公平，由公开的信息产生公开的价格，而早期的市场都满足不了这些要求。所以地方政府想用柜台市场来消灭黑市的目标并没有达到。然后地方政府就想参照境外的市场来设置证券交易场所。
所以从历史来看，我国的市场与国际上的成熟市场是不同的。大家可能知道如纽交所、伦敦交易所都是从咖啡馆里、梧桐树下产生的。证券商有证券，便需要进行交易，但是却没有地方进行交易，开始就是几个人签个协议，大家形成一个行业同盟，大家以一个统一的佣金来代理股票交易，相互之间有个承诺。然后慢慢发展起来的，这有一个演进的过程。从理论上说我国证券市场是在政府主寻下产生的，所以中外证券市场成立的背景是不同的。有人假设，如果我国在80年代末，政府不介入股市，让其自己发展可能会更好。但是在中国大政府，小市场的情况下是不可能允许的，另外对新兴的正在转轨国家的早期市场的发展应该是不利的，一个长期摸索的过程可能会对社会造成的动荡也是不能接受的。
昨天：坚定开放的符号
上海证交所产生于1990年12月19日。深圳证交所试营业的时间是1990年11月7日。两家证券交易所的设立是中国证券市场从地下黑市走到地上的重要里程碑。
开业伊始，还有些鲜为人知的故事。当时上海浦东刚刚开始宣布改革试点，深圳的改革开放也处于发展时期，两地都希望能把先成立证交所作为地方政府的政绩，两地在80年代末期都成立了专门的研究小组。当深圳那边知道上海证交所将于1990年12月19日开业的时候，就抢先开始试营业了，但是其正式的批文到第二年的四月份才拿到。上海当时由于浦东要先行开发开放，设立证交所的想法报上去很快就得到批准，虽然上海正式运营的时间比深圳试营业的时间要晚一些，但是拿到批文却要早一些，所以两个市场对谁是最早的交易所上的理解是不一样的。至今这一争论仍是一桩公案。
为什么说这两个交易所都是地方政府主导的呢，这是因为首先其建立就都是地方政府解决黑市问题的一个手段，来源于政府的需要；其次，早期的市场如何设立、设立什么样的规模、发行什么样的股票、什么样的股票可以在这里上市交易、什么样的证券商能进来，发展到什么样的程度都是由地方政府决定。如果查阅早期的资料会发现，中国关于证券市场最早的法律法规是上海市政府颁布的《证券交易管理办法》，而大家可以看到后来的《股票管理条例》以及后来证券法中的一些制度都可以从中找到原型。
实际上，当时政府推动市场建立还有一个原因，就是89年的政治风波后，西方对中国进行经济管制，很多人怀疑中国还会不会继续搞改革开放。当时上海1990年4月把建立证交所的报告报上去后很快就得到批准，就是由于当时中央把设立证券交易所作为坚持改革开放路线不动摇的一个象征。所以当时上海证交所成立的时候，国际社会也很关注，表明中国仍然在坚持改革开放，这是一个信号。可以看出我国证券市场无序发展的时间很短，地方服从于改革开放的信念，把其接手过来。其实最早的时候国家并没想介入，因为最早的时候，上市的公司都是本地企业。上交所上市的企业和投资者都是上海的，深交所上市的企业和投资者也都是深圳的，所以都是地方的产物。所以这个阶段纯粹是地方政府主导的产物，是股份制改革的产物，是作为中国坚持改革开放的象征。这个阶段到1992年。
1992年，随着证券交易市场的壮大，中央和地方开始共同管理市场。标志就是中央政府1992年设置国务院证券委员会。证券委与现在的证监会是不同的，当时股票市场的发展是在地方政府改革的试点下，中央政府一直也比较关注。当时，两地的证券市场出了很多问题，尤其是深圳在股份制改革中出现的问题，有十几万人等着认购股票，引发一些社会动荡。当时地方主导，中央政府又不能直接介入，就成立了国务院证券委员会，它 不是正规的行政部位，而是联席会议的方式来开展工作的机构。
1993年，证券委下设立了中国证监会，那时候的证监会是证券委下的一个工作机构，执行机构，不是独立机构，没有行政编制，直到现在也不是国务院的常设部委，而是一个事业单位。而93年时其连事业单位也不是，没有独立的编制。从此，中央政府开始介入地方政府的运作。其目的就是为了统一全国的证券市场，原因除了上面提到的以外，还因为早期的股票市场都是作为地方政府改革的产物，但是后来发现仅限于地方很难把证券市场发展下去，所以就想推广到全国。所以，92年的时候，上海证交所就全国大范围地拉上市企业，最得力的人员都要到全国各地去拉上市企业。这时深圳证交所和上海证交所就产生了激烈的竞争，以至于产生了很多不公正的问题。
这样，中央和地方共管的时候，大家会发现证券市场制度发生了很多变化。93年的《股票发行交易管理条例》，这个条例就是统一了两个市场的证券发行制度、交易制度的基本要求，统一了两个市场的交易的基本要求。这只是在制度上进行了统一，但是还没有实质性的把权限收归中央。比如当时企业发行股票，就是企业自主决定，报当地监管机构批准。企业要上市，到哪个交易所上市，谁来审核，主要是交易所来决定的。这个阶段中央政府只是提供了一些制度规范，但是对微观的发行、上市、交易等还是没有过多干涉。
从1996年开始，证监会正式成为独立的国务院直属事业单位，将证券委撤销。中央政府完全主导的时代开始了。中央政府主导市场有一个很大的考虑，中国的改革从80年代开始，到90年代中期，经过十几年的探索，遇到一个很大的瓶颈，就是国有企业的改革资金来源不足。很多企业改革就是放权让利，或者依靠银行贷款。但是股份制改造经过短短几年地方政府主导的试点以后，发现股市有很大的魅力，企业发行股票可以筹集资金。所以经过90到96年这短短的几年，股市筹资的功能完善起来，中央政府就想把股市的融资功能嫁接到国有企业的股份制改造。国有企业改革的攻坚阶段，最需要的就是资金，中央政府认为完全可以通过证券市场来融资。在这种情况下如果让地方分割的政府来主导话语权就远远不够了，有必要成立一个国务院专门的证券监督管理机构，有必要把地方政府在各交易所享有的微观上的权利，比如发行、上市、交易制度的设计等权力收归到中央。
标志就是97年各证交所收归证监会直属主管。97年之前的地方政府主管是指，交易所的主要制度要有交易所来审批，证券委成立后是证券委和地方政府共同审批，证交所的人事任免由地方政府来任免，97年就将证交所的管理权完全由地方划归中央，标志着证券市场完全由中央来主导。
这就是我们证券市场发展的整个历程。很短期的自发发展阶段，然后是地方政府主导发展的五六年时间，再后是中央和地方共同主导的两三年，从97年开始，完全是由政府主导的证券市场。所以中央主导之后，法律制度的统一就是98年的《证券法》。为中央政府主导提供制度。这就是一个对我们市场发展的主要的认识。
今天：新兴加转轨
我们现在的市场是个什么样的状况?当前市场状况的关键词一般有两个：新兴和转轨。
新兴，新就是刚刚产生，兴就是很兴旺，还是很有前途的。我们新兴市场的特点，一个就是历史很短，二十年不到。而成熟市场一般都有两百多年历史，如果从最早的荷兰的阿姆斯特丹算起，要有四百多年的历史，我们的市场时间很短；第二个，变化很快。我们用几十年走完了境外市场几百年的历史。当然这种说法只是从外观上、规模上来看，硬件上变化很快；但是从内部制度的设计等软件上来看，还是有很多路要走；第三个就是波动大。我国证券市场从2001年熊市，到2004年底2005年开始恢复牛市，市场的反复变化很大。看指数从1000多点上升到现在的5000多点；市场规模来说，90年代初期的时候，上海只有老八股，到现在仅上交所就有800多家上市公司，数量急剧增加；看市值，04年的时候我们的市值一度只有两万多亿，去年12月31号，上海市场的流通市值已近8万亿，两年的时间翻了近四倍，如今两市的总市值突破24万亿；从交易量来讲，从涨幅来看上海市场的涨幅也是全球第一。所以说波动包括股票价格的波动都是很大的；第四个就是问题多，从监管的体制，具体的制度，包括市场微观的运行，包括市场的质量问题都是很多的。这就是新兴市场的特点。
另外，我们的市场是个转轨的市场。就是从一个轨道转入另一个轨道。我们证券市场十几年来是由政府主导的，现在要转变为由市场主导。我们的市场是以共有制基础上发展起来的，上市企业主体是国有企业，股市早期的主要职能就是为国有企业改制筹集资金，包括早期的证券公司也是政府设立的证券公司。作为证券市场的两大基石，这两大微观的市场主体都是国有体制下的主体。股市的目的也是为公有制服务的。现在一些国有企业说起来是股份企业是上市公司，其实骨子里最大的股东还是政府。要转向就要转向多元制。多元制的概念，首先就是原来国有背景的市场主体股权结构要多元化，国有的控股比例要降低，然后要增加其他所有制成分的持股比例，包括民营企业，包括引入境外战略投资者。从整个市场主体来讲，大量的民营企业要允许其上市。市场的主体要尽量的多元。中外合资、中外合作企业也应当允许其上市。现在在大胆地假设，境外的企业也可以考虑到中国来上市。
发展的目标不是专为国有企业改制，而应当定位于是为了整个社会财富，发挥市场机制的作用。这是第一个转轨。第二个转轨是要从政策上。原来是政府主导下的市场，其最大的发展手段是政策，包括国家宏观调控政策，包括利率政策，包括证监会制定的市场发展的阶段，今年发行企业多少、筹集资金多少、有多少企业上市都是由政策为导向发展的。股市遇到问题的时候解决问题也是靠政策和舆论来解决的。大家可能记得，股市早期每当股市大起大落之后，新华社都要发表社论，表明中央政府的态度和立场，用政策推动市场的发展，左右市场的走向。转轨后希望市场不是由政策来左右的，而是由法律来左右的，由政策市转为法律市，发挥法律作用。三是要由政府向市场的转轨。原来市场的发展是政府推动的，制度的供给者和资源享有者是中央或地方政府，市场的发展取决于政府的态度，而且微观的主体背后最大的利益主体也是政府。转轨后应当由市场主体的意志、市场本身的规律、市场的力量来推动市场的发展。
还有一个转变，是由封闭转为开放。我们的市场其实总体上来讲是在体内循环的状态下发展起来的，是不开放的。表现在，境外的资金和企业不能进入。当然为了表明改革开放的信心，会有些有限 开放的制度安排，比如，企业可以发行B股，主要供境外投资者购买，上海证券交易所主要是以美元定价，深圳市场是以港币定价。除了少数的开放以外，整体市场是封闭运行的。转向成熟市场后就要开放，当然我们现在开放的过程正在进行。我们在加入WT0时是做出了承诺的。比如允许设立中外合资的证券公司，允许设立中外合资的基金管理公司，允许境外证券机构在中国设立代表处，可以成为交易所的特别会员。所以，我们的市场目前还是一个相对封闭的市场，开放的过程基本履行了对WTO的承诺，但是有些股权上的限制，境外的基金公司和证券公司的持股比例最初不超过33％，最终不超过4g‰保留了51％由本国来控制。我们的市场其他方面也在慢慢开放。比如，合格境外机构投资者—OFII，允许境外资金通过其可以投资A股市场，是一个有限的开放。我们国内的资金也在朝外开放，比如有合格的境内机构投资者一CDII。
中国老百姓的钱也可以投资海外市场，所以真正的发展要融入全球的话就是全球的资金和投资者可以自由进出，这是一个总体的理想，也是未来发展的趋势。当然这个趋势会受到中国其他改革的影响，比如人民币汇率改革的影响，资本项目下可兑换的影响，如果人民币不能自由兑换，资本不能自由兑出的话，市场的开放是无从谈起的。还有，市场开放要考虑中国市场发展的承受能力，开放后会不会成为别人的影子市场、边缘市场，完全跟着别人，丧失自己的主动权，这也是很让人担忧的。总体一点就是说，我们的市场是从新兴市场转为一个成熟市场。
未来之途：政策市走向法律市
司法对证券市场的介入是越来越广泛了。这一点大家通过司法解释可以看得出来，最近几年，最高法院对证券市场的司法解释是很多了，因为最高法院的司法解释是针对一类问题，说明这个问题是很普遍了，或者很重要的，发展到一定程度，它就会出台一个司法解释来指导具体法院具体的法律适用。近几年关于证券市场的司法解释比较多，就说明我们的证券市场的诉讼和纠纷，已经上升到需要我们的司法解释来进行规制的程度。
证券市场当然需要司法的干预，但是这种干预需要有一个立场。目前的法院还是一种有限介入的立场，不愿意多管。这当然是有他们的考虑的。证券市场矛盾大、利益主体多，动不动就是团体纠纷、集团诉讼，法院管不好，也就不想管，这是他有限介入的原因，还不是比较理性的司法有限介入的理念。但是从市场来讲，大家觉得市场有纠纷就起诉到法院是个好的选择。新《公司法》、《证券法》修订中，也涉及了一些司法原则，从股东派生诉讼，到股东大会决议无效、可撤销诉讼，到公司僵局打破中的司法介入问题，到《证券法》中的内幕交易，资产操纵和虚假陈述中的法律责任问题，从立法中来看是希望司法多介入市场的。
就是要在保守的立场和激进的立场之中保持一种平衡。就是债券市场如果没有司法作为最后的屏障，这个市场的发展是有缺陷的。但是在现有的市场环境之下，在现有的司法水平之下，去为市场定风指针是非常困难的。所以很多时候要保持一种平衡，比如对行政监管机构的一些行政决定，对专业的监管能力应该还是信任的。
我比较关心交易所管理的司法介入，美国交易所的诉讼案件，一般是不能直接起诉到法院的，其中有两个关口，原则就是要内部救济用尽。交易所内部有审理和上诉程序。审理不服可以上诉，上诉不服可以到证监会SEC，对SEC的决定再不服的可以直接对这个决定进行起诉。其如此保守的原因是相信SEC对市场的专业的管理的能力；二是SEC已经将交易所放在一个比较严格的监督之下了。1975年《证券法》修改的时候，其证交所基本上是受到SEC的监管，从规则的审批到设立，规则的修改，包括内部治理结构，包括日常工作的报告、监管，从法律条文来讲，管的是相当普遍的。所以我觉得，司法资源的有限性，司法能力的有限性，应当采取司法有限介入的原则。 这就牵涉两个层面，一个是法律上的证券市场、证监会、交易所、法院是什么样的状态；法律背后的证券市场、证监会、交易所、法院是个什么样的状态。就是说法律上的是个应然的状态，而实际上的市场、证监会、交易所、法院是另外一个状态。问题就是如何让从应然到实然的变化成为一种可能性，如何实现这种可能性。
我的理解，第一个，从长远来讲，由政府主导市场，发展市场的这样一种路径依赖从理论上讲，将来应该是要打破的。路径依赖是诺斯对自由经济学理论的一个创新，就是劣质的路径的形成会抵制优势路径的进入。这里面，对政府主导的路径依赖的打破，谁来打破，我的感觉应该还是政府。因为在中国这样一个现实下，要由市场自发的力量让政府退出自上而下的管理是不太现实的，只有政府在法律的约束下，在更高的决策的要求下或者在国际市场的竞争之下，它感觉到这个市场在自己的一言堂的管理模式下走不下去的时候，自己愿意放弃权利，才有可能。就是要由政府打破。第二个是如何打破，就是这个路径依赖下，路不是走出来的，中国的计划经济的几十年，对我们现在的经济还是留下了很深的痕迹的。不要以为几年或者十几年就能建立一个市场化的证券市场，由市场主体主导的，市场秩序优先的，市场竞争优先的市场能够实现，我理解是不大现实的。应该是政府在各种压力之下，在遇到各种困境之后，来采取渐进式的改革来实施的，来打破这种路径依赖。
第二我国的法律，尤其是商法、证券法的制定的移植对美国的依赖是比较多的，除了思维的惯性之外，我觉得和语言的习惯也是有关的，中国研究这一块制度的学者基本都是掌握英语的，主要都是了解美国的证券市场的制度，总是认为美国的制度是非常的好。从实然到应然的过程当中肯定是需要制度的移植的，包括两法的修改，可以说很多制度都是移植的。充分的信息披露制度，有效市场监测，扩大证监会权力，将交易所定位为自律管理组织，其实这里面都有制度移植的痕迹。但是现在的移植主要还是停留在法律条文上的移植，有的时候条文移植还不一定全面，只是移植了某个环节，而没有全部移植。制度不仅包括条文上的制度，而且包括观念文化上的制度。法律文化和观念的移植不是一朝一夕的，我们很多制度移植过来没有很好地发挥作用就是由于市场的意识和观念，包括文化还没有达到，那些制度根本上行不通。所以对移植的期望不要太高，制度来了，你的土壤不具备条件，也发挥不了制度的作用。
第三，我觉得法律的实施机制也要学习和移植。国外的证券的法律写在纸上是有配套的实施机制的，如果法律制度移植过来了，但是它的执行机制没有移植，它照样是没办法发挥作用的。比如说集团诉讼，有人说这很好啊，让律师，让千百双眼睛来盯着上市公司造假的问 题，然后产生集团诉讼，应该移植，但是现实的律师机制和审批机制不允许。再比如说，在新《证券法》的修改当中，证监会增加了很多监管权力的，但是我们的很多实施机制没有移植过来。美国的SEC监管的时候，不是一竿子插到底的，有问题它不是非查个水落石出后，把你送上法庭，而是有一个执行和解制度，有问题它查到一定程度，感觉到问题很大，它就不想查了，你自己主动承认有问题，交一大笔罚款，问题也就了了。执行和解就是一种协商，监管者和被监管者之间的协商，这个作用也还是很大的。在市场不好的情况下，比如安然的丑闻发生之后，其执行和解制度对其维护市场的信心，起到了很大的作用。除了把少数几个案子一查到底之外，像摩根史坦利等这些大的投行和证券公司，交了几个亿，就和解了，就不查你了。它不希望把所有的丑闻都抖搂出来之后，让人们都觉得这个市场是乌烟瘴气的，要保持一种神秘感的，我们的证监会在监管的时候没有执行和解的制度，只能是查得水落石出后，严厉的罚款，但是罚款的结果是要么这个企业被罚的差不多了，该逃的也已经逃了，你的罚款就只是形式上的，到最后也执行不了；要么，这个企业有钱，交了这笔罚款，证券公司、上市公司交了这笔钱之后也是必死无疑，几个亿一交，谁也吃不消，别人也不信任它了，它自己的生存能力也受到了重创。所以，你把它的监管制度移植之后，他的执法机构你没有移植也达不到预期的效果。
识破内幕交易七十二变 张 璐
当下，内幕交易被视为证券市场的毒瘤，人人谈而诛之。实际上无论在国外还是我国证券市场的诞生初期，内幕交易一度被认为是市场正常运作的手段，其所得是对内幕人员的犒劳，有助于充分发挥市场效率，使股票价格符合真实价值。直到上个世纪八十年代，美国的金融风暴才揭示了内幕交易的巨大杀伤力：它是丈股东和机构投资者圈钱的有利工具，也是扰乱市场秩序、造成欺诈横行的罪魁祸首。因此呼吁以法治市、提高证券监管的质量，，必须要向内幕交易开刀，还股东一个透明公平的证券市场。
当前，中国金融界风起云涌，改革呼声高涨，热点丛生。在专家、学者、官员等多方声音中，内幕交易作为高频词汇，屡闻不鲜。从国有股减持到国有资产流失，从证券市场监管到中小股民利益保护，从券商借壳上市到银行、证券、保险三位一体、混业经营，几乎每个热点话题的背后都有内幕交易的身影。2005年网易前高管梁均和新浪前联席董事长姜丰年之妻上演釜底抽薪的戏码；2006年一度为新加坡股市“透明度最高”的模范企业——中国航油(新加坡)有限公司完美失控；今年3月初，被SEC(美国证券交易委员会)称为继伊万·博斯基之后最大内幕交易案的古登博格案开庭，涉及人员众多、违法金额达上亿美元且情节极为复杂＂“CEO,新科技股等惹人眼球的关键词，既将内幕交易推上了重点监管对象这一风浪急的地位，又让所有投资者都心心念念内幕背后高额回报的巨大诱惑。但投资和投机只有一字之差，交易的合法与违法也只在一线之间。如何识破内幕交易七十二变，还有待法官的火眼金睛。
一、内幕交易七十二变
根据我国新修订的《证券法》，以外在表现形式为界限，万花筒般的内幕交易可划分为四类：
(一)自用：兔子就吃窝边草
内幕交易中多由传统内幕人员(如董事、监事、CEO等)利用其地位获知内幕信息、买卖证券，为个人牟利。如2005年网易案中，身为高管的梁均抢在公司发布业绩不佳的收益报告前抢先售出47000股网易股票，避免了70万美元损失。SEC认定其行为构成内幕交易，重罚110万美元。再如1999年亿安科技案中董事长亲力亲为搞内幕交易，最终不仅自己，连亲戚们也纷纷落水。人说兔子不吃窝边草，可这些对公司负有信义义务的兔子却在家门口啃起了草。
(二)给他人咨询或建议：“好心”的指点
区别于泄露，给他人咨询或建议的情况下，接受方只是单纯地接受传播人的指点，并不了解传播人掌握有内幕信息，也没有接触到内幕信息的实质内容，不可能再告诉他人内幕信息，否则接受方将成为非法获取^，需要承担相应责任。
(三)泄露：新型多样的手段
传播内幕信息的方式多种多样，如口耳相传、递小纸条、打电话或发短信等。随着现代通讯手段的发展，一个有趣的问题产生了：如果内幕人士在大众聊天室里匿名发布内幕信息，算不算泄露?理论上界定是否构成传播内幕信息的标准是信赖与确定，即接受信息方出于对泄露人身份的信任，或相信泄露人有办法获得内幕信息、根据其信息操盘。因此，不管是聊天室还是BBS,鱼龙混杂，即使有人通过大量的信息鉴别工作确定了内幕信息的可靠性，也很难说他就信赖并且明确信息发布人的身份。与其判定他进行了内幕交易，倒不如说他是一个积极的经济分析师。
(四)非法获取再传播：长脚的内幕信息
非法获取内幕信息的其他人员根据该信息进行证券交易、泄露该信息、建议他人进行证券交易，也构成内幕交易。这里的非法获取，是指获取信息的手段违法，如盗取、勒索，或占有信息的身份违法，如高管泄密，亲朋好友知道了本不该知道的内幕信息，于是买卖股票或告知他人。2001年IBM收购莲花公司案中，女秘书在复印资料时发现了收购达成的天机，便告诉丈夫。于是朋友告诉朋友，熟通知熟人，从秘书这一级内幕人到最外围的接受方，形成足有六层关系之多的内幕交易网，涉案人员多达25人。可见，在金钱利益的驱动下，内幕信息便像长了脚，它的传播路径模拟出复杂的社会关系网络。
二、七十二变的幕后
区分内幕交易与合法交易，需不需要考虑内幕人的主观状态?目前主要有三种学说：“拥有说”认为进行证券买卖时，只要拥有内幕信息就构成内幕交易，不需要考察交易人的主观状态；“利用说”则认为利用内幕信息是构成内幕交易的要件，只有内幕人“明知”才构成内幕交易。实践中对明知的认定五花八门，如美国法院曾认为“明知”包括：知道内幕信息、知道内幕信息未公开、知道该信息重要。而在上述泄嚣和非法获取的表现形式中，泄露人和交易人还应当明知信息的取得或交易违反了义务或轻率地无视这一事实。而“折中说”则是对两家学说的调和，认为现代内幕交易的实践中，即使拥有内幕信息并进行了交易，也不一定就是内幕交易。如新浪前联席董事长姜丰年泄露信息给其妻陈怡桦，两人都知道姜丰年违反了董事应当对公司履行的信赖义务。按“利用说”姜丰年和陈怡桦在证券市场上的买卖已经构成内幕交易，而按“折中说”，还必须考察公司内部是否有能够有效规避内幕交易法律责任的制度设计(如中国墙制度)等，才能最终得出结论。
我国法律没有明确规定内幕交易人的主观状态。新修订的《证券法》第73条规定采用“知情人”和“非法获取”的表述，表明立法者排除过失，认定内幕交易责任人应有明知的故意。而第76条第1款规定中立法者并未提出“利用”的要求，似乎“拥有内幕信息”就足以构成内幕交易。
除了当事人的主观状态之外，因果关系也具有重要的作用。内幕交易的因果关系包括有事实因果关系和损寄因果关系，前者是指内幕信息与证券交易行为之间的因果关系，后者则是指证券交易行为和损害结果之间的关系。因果关系本来就是构成要件中难以证明的一环，何况内幕交易本身还具有涉及面广、手段隐蔽、技术含量高的特点。我国新《证券法》及相关法律对因果关系并未明确规定，审判中也没有相关案例可以参照。从世界范围来看，要求原告举证证明内幕交易行为造成损失的责任分配方式已经落伍，如美国采用因果关系推定理论，预先假设事实因果关系存在，但被告可以提出抗辩，从而保护交易相对方(多数即中小股东)利益。换句话说，原告只要能证明自己善意并且参加了反向交易，法官就认定被告的交易行为和原告的损失之间存在因果关系。而被告要抗辩，则必须举证原告的损失是由其他独立于交易行为之外的原因造成的。