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[摘要] 资产证券化作为一种新的融资手段在中国有广阔的前景。本文从介绍资产证券化入手，简要分析了SPV的法律性质，着重探讨了资产证券化中SPV的组织形式，并详细阐述了我国在SPV组织形式构建上的立法障碍和相关对策。
[关键词] 资产证券化SPV信托设立公司设立有限合伙
资产证券化的起源可追溯到上世纪70年代美国政府不动产贷款协会（GNMA）所发行的不动产抵押基础债券，到80年代中期开始盛行于美国，现在美国的金融市场上已是三分天下有其一。在欧洲和亚洲，资产证券化也正在得到日益广泛的使用。随着金融市场自由化与国际化的发展，这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来，正在改变全球的金融机构和信用配置格局。
与其他国家相比，我国在资产证券化的理论研究和实践运用上，都处于相对落后阶段。本文的目的就是关注国内资产证券化的最新发展，探讨适合我国国情的资产证券化中SPV的组织模式，为我国金融业的改革和发展提供一定的探索。
一、资产证券化的概念及运作程序
资产证券化是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流的资产作为信用交易的基础，通过结构重组和信用增级，发行证券的一种结构性融资方式。资产的所有者把资产构筑成一个资产池，并把资产池内的资产出售给一个特设机构（SPV，Special Purpose Vehicle），然后由该机构以池内的资产作担保，向投资者发行各类可流通转让的证券，从而迅速收回资产占用的本金。
资产证券化的运作还需要一套行之有效的程序：（1）组建特设机构（SPV）。（2）筛选可证券化的资产，组成资产池。（3）原始权益人将资产“真实出售”给特设机构，有效实现风险隔离，最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响。（4）特设机构发行资产支撑证券阶段。包括构造完善的交易结构、进行内部评级、进行信用升级及安排证券销售等步骤。这一阶段是整个资产证券化过程中最复杂、参与者最多、技术要求最高的实质性阶段。（5）特设机构清偿债务阶段。在这一阶段，SPV从证券承销商获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。同时，原始权益人自己或委托资产管理公司管理资产池中的资产，将其现金收入存入托管行，然后对投资者还本付息，并支付聘用机构的费用。
二、SPV的法律性质
资产证券化中特殊目的载体（SPV）的设立是整个资产证券化的核心问题。由于证券化交易架构的核心是风险隔离机制的设计，而SPV正是这种风险隔离机制的产物，它在资产证券化过程中扮演着重要角色，其基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。SPV必须是个独立的法律主体。
三、SPV设立的组织形式及现有法律框架下的障碍
1.SPV的组织形式
SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种。（1）信托型SPV。以信托形式建立的SPV称为特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。（2）公司型SPV。公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。（3）有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。
2.现有法律框架下建立SPV的障碍
在我国目前法律体系下尚不承认有限合伙这种组织形式，所以于此主要就公司和信托模式分述如下：
(1)采用公司形式。在我國现行的公司法律制度下，设立SPV将遇到如下问题:①公司法人最低资本金制度。我国《公司法》第23条规定了各种类型的公司都应具有相应的最低注册资本，而我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、证券公司等特种公司的注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的规定，使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位。②债券发行的法定条件。我国《公司法》第161条规定，只有具备法定条件的公司方可发行公司债券，而作为“空壳公司”的SPV难以具备公开发行证券的资格。③证券持有人双重税负问题。公司作为一个独立的法律主体必须缴纳一定的所得税，同时证券持有人也要缴纳所得税，除非SPV的融资成本等于其经营收益，这样证券持有人就面临双重税负。
(2)采用信托模式。自我国2001年《信托法》出台以来，很多专业人士大多认为可以用信托方式来解决我国资产证券化中SPV 的设立难题。但笔者以为，由于我国《信托法》中对某些问题规定的缺失以及相关法律的不配套，在目前的法律体系下用信托方式来解决我国的SPV设立问题还存在很多障碍。
一是信托与破产隔离的冲突。根据我国《信托法》第2、15、16条的规定，信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离，在《信托法》中也没有其它的条文规定信托财产的所有权归属，所以委托人（在证券化的过程中为发起人）无法将其财产（在证券化中为证券化的支撑资产）实现破产隔离。如果不实现破产隔离，那么投资者将面临巨大的风险，而相应的收益却与风险不成正比；如果采用抵押担保的方式进行证券化行为，则更不能实现破产隔离。由于我国信用体系的缺失，如果不实现破产隔离，是无法进行资产证券化创新的。
二是受托财产能否证券化的问题。我国《信托法》只是就信托的一般形态予以规范，并未对信托受益权的证券化形态作出任何规定和解释。此外，根据《信托投资公司管理办法》和规定，由于它不能签发受益凭证，也不能发放债券，那么信托投资公司无法把从发起人处所购置的资产以证券的形式销售给整个社会大众，这样一来整个证券化行为就无法实现其融资变现的目的。
三是债权可否作为信托财产的问题。《信托法》对此无明文规定，笔者以为应该有明文规定其作为证券化的对象具有合法性。
四、关于SPV 组织形式之对策分析
其实只要能够达到证券化的目的，并且又能够尽量的避免与我国现行法律制度相冲突，笔者认为采用公司形式或者信托形式都无不可，但是在这两种形式下都需要对我国的现行法律进行修改。
1.采用公司形式设立的情况
由于公司法关系众多方面，所以不能因为资产证券化而对现有公司法进行直接修改，只能对从事资产证券化的公司专门规定其行为方式和准入条件。需要修正的问题有：（1）对公司发行资产化证券不施加现行《公司法》和《证券法》之限制。这是采用公司设立最为关键的问题，允许SPV 低于公司法和证券法所规定的发行证券的最低资本金和其它限制。（2）公司发起人的人数可以不加限制。（3）公司设立时的注册资本金可以大幅度地降低乃至采用授权资本制。（4）公司可以不提取现行公司法所规定的公积金和公益金。（5）考虑到SPV 公司是一个空壳公司，其设立的整个程序都是为原始资产的销售，所以从税收中性和税赋公平的角度考虑对公司从事证券化的过程不再征收营业税和印花税。（6）从公司组织结构来说，SPV 的组织结构与一般公司的结构类似，但为了兼顾降低运行成本和保护投资者利益，其制度设计应该加以简化。（7）公司除非为了对投资人履行公司证券的债务，不得借入款项。（8）公司的流动资金，一般来说都是处分基础资产而来，其运用也应该限于为证券化之目的而进行的活动等等。
2.采用信托方式设立的情况
采用信托方式设立SPV对我国现行的法律改动较小，是目前最有可能采用的一种SPV设立方式。在信托条件下设立SPV，需要修正的法律问题有：（1）对证券化下的信托财产定性其所有权，明确在证券化下的信托财产的所有权归受托人所有（即SPV所有)，这样才能够有效地实现“破产隔离”；（2）规定在资产证券化条件下信托公司可以发行受益凭证，而不受《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条第2款之限制，并且受益凭证可以交易；否则无法实现证券化中最关键的一环——销售问题;（3）应规定证券化的财产形式多样化，既可以有有形财产，还可以包括无形财产：股权、债权、知识产权、预期收益（应收账款）等等，否则证券化的目的不可能实现；（4）从业务规范上来说，受托人信托行为能力范围应该受到限制，一方面是受托人除非是为了受益人的利益，一般情况下不能负债，另一方面是受托人在运用信托财产中的闲置资金时，其可以投资的标的应受到限制。
五、结束语
SPV的设立问题是整个资产证券化过程中的一个重要组成部分，对于SPV的组织形式既可以采用信托方式，也可以采用公司形式；由于我国不可能为了实现资产证券化而大规模的修改法律，而资产证券化又是一种很好的金融创新，对我国当前的经济发展将会有很好的促进作用，因此最好通过特别立法的形式来实现。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
[关键词] 资产证券化SPV信托设立公司设立有限合伙
资产证券化的起源可追溯到上世纪70年代美国政府不动产贷款协会（GNMA）所发行的不动产抵押基础债券，到80年代中期开始盛行于美国，现在美国的金融市场上已是三分天下有其一。在欧洲和亚洲，资产证券化也正在得到日益广泛的使用。随着金融市场自由化与国际化的发展，这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来，正在改变全球的金融机构和信用配置格局。
与其他国家相比，我国在资产证券化的理论研究和实践运用上，都处于相对落后阶段。本文的目的就是关注国内资产证券化的最新发展，探讨适合我国国情的资产证券化中SPV的组织模式，为我国金融业的改革和发展提供一定的探索。
一、资产证券化的概念及运作程序
资产证券化是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流的资产作为信用交易的基础，通过结构重组和信用增级，发行证券的一种结构性融资方式。资产的所有者把资产构筑成一个资产池，并把资产池内的资产出售给一个特设机构（SPV，Special Purpose Vehicle），然后由该机构以池内的资产作担保，向投资者发行各类可流通转让的证券，从而迅速收回资产占用的本金。
资产证券化的运作还需要一套行之有效的程序：（1）组建特设机构（SPV）。（2）筛选可证券化的资产，组成资产池。（3）原始权益人将资产“真实出售”给特设机构，有效实现风险隔离，最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响。（4）特设机构发行资产支撑证券阶段。包括构造完善的交易结构、进行内部评级、进行信用升级及安排证券销售等步骤。这一阶段是整个资产证券化过程中最复杂、参与者最多、技术要求最高的实质性阶段。（5）特设机构清偿债务阶段。在这一阶段，SPV从证券承销商获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。同时，原始权益人自己或委托资产管理公司管理资产池中的资产，将其现金收入存入托管行，然后对投资者还本付息，并支付聘用机构的费用。
二、SPV的法律性质
资产证券化中特殊目的载体（SPV）的设立是整个资产证券化的核心问题。由于证券化交易架构的核心是风险隔离机制的设计，而SPV正是这种风险隔离机制的产物，它在资产证券化过程中扮演着重要角色，其基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。SPV必须是个独立的法律主体。
三、SPV设立的组织形式及现有法律框架下的障碍
1.SPV的组织形式
SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种。（1）信托型SPV。以信托形式建立的SPV称为特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。（2）公司型SPV。公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。（3）有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。
2.现有法律框架下建立SPV的障碍
在我国目前法律体系下尚不承认有限合伙这种组织形式，所以于此主要就公司和信托模式分述如下：
(1)采用公司形式。在我國现行的公司法律制度下，设立SPV将遇到如下问题:①公司法人最低资本金制度。我国《公司法》第23条规定了各种类型的公司都应具有相应的最低注册资本，而我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、证券公司等特种公司的注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的规定，使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位。②债券发行的法定条件。我国《公司法》第161条规定，只有具备法定条件的公司方可发行公司债券，而作为“空壳公司”的SPV难以具备公开发行证券的资格。③证券持有人双重税负问题。公司作为一个独立的法律主体必须缴纳一定的所得税，同时证券持有人也要缴纳所得税，除非SPV的融资成本等于其经营收益，这样证券持有人就面临双重税负。
(2)采用信托模式。自我国2001年《信托法》出台以来，很多专业人士大多认为可以用信托方式来解决我国资产证券化中SPV 的设立难题。但笔者以为，由于我国《信托法》中对某些问题规定的缺失以及相关法律的不配套，在目前的法律体系下用信托方式来解决我国的SPV设立问题还存在很多障碍。
一是信托与破产隔离的冲突。根据我国《信托法》第2、15、16条的规定，信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离，在《信托法》中也没有其它的条文规定信托财产的所有权归属，所以委托人（在证券化的过程中为发起人）无法将其财产（在证券化中为证券化的支撑资产）实现破产隔离。如果不实现破产隔离，那么投资者将面临巨大的风险，而相应的收益却与风险不成正比；如果采用抵押担保的方式进行证券化行为，则更不能实现破产隔离。由于我国信用体系的缺失，如果不实现破产隔离，是无法进行资产证券化创新的。
二是受托财产能否证券化的问题。我国《信托法》只是就信托的一般形态予以规范，并未对信托受益权的证券化形态作出任何规定和解释。此外，根据《信托投资公司管理办法》和规定，由于它不能签发受益凭证，也不能发放债券，那么信托投资公司无法把从发起人处所购置的资产以证券的形式销售给整个社会大众，这样一来整个证券化行为就无法实现其融资变现的目的。
三是债权可否作为信托财产的问题。《信托法》对此无明文规定，笔者以为应该有明文规定其作为证券化的对象具有合法性。
四、关于SPV 组织形式之对策分析
其实只要能够达到证券化的目的，并且又能够尽量的避免与我国现行法律制度相冲突，笔者认为采用公司形式或者信托形式都无不可，但是在这两种形式下都需要对我国的现行法律进行修改。
1.采用公司形式设立的情况
由于公司法关系众多方面，所以不能因为资产证券化而对现有公司法进行直接修改，只能对从事资产证券化的公司专门规定其行为方式和准入条件。需要修正的问题有：（1）对公司发行资产化证券不施加现行《公司法》和《证券法》之限制。这是采用公司设立最为关键的问题，允许SPV 低于公司法和证券法所规定的发行证券的最低资本金和其它限制。（2）公司发起人的人数可以不加限制。（3）公司设立时的注册资本金可以大幅度地降低乃至采用授权资本制。（4）公司可以不提取现行公司法所规定的公积金和公益金。（5）考虑到SPV 公司是一个空壳公司，其设立的整个程序都是为原始资产的销售，所以从税收中性和税赋公平的角度考虑对公司从事证券化的过程不再征收营业税和印花税。（6）从公司组织结构来说，SPV 的组织结构与一般公司的结构类似，但为了兼顾降低运行成本和保护投资者利益，其制度设计应该加以简化。（7）公司除非为了对投资人履行公司证券的债务，不得借入款项。（8）公司的流动资金，一般来说都是处分基础资产而来，其运用也应该限于为证券化之目的而进行的活动等等。
2.采用信托方式设立的情况
采用信托方式设立SPV对我国现行的法律改动较小，是目前最有可能采用的一种SPV设立方式。在信托条件下设立SPV，需要修正的法律问题有：（1）对证券化下的信托财产定性其所有权，明确在证券化下的信托财产的所有权归受托人所有（即SPV所有)，这样才能够有效地实现“破产隔离”；（2）规定在资产证券化条件下信托公司可以发行受益凭证，而不受《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条第2款之限制，并且受益凭证可以交易；否则无法实现证券化中最关键的一环——销售问题;（3）应规定证券化的财产形式多样化，既可以有有形财产，还可以包括无形财产：股权、债权、知识产权、预期收益（应收账款）等等，否则证券化的目的不可能实现；（4）从业务规范上来说，受托人信托行为能力范围应该受到限制，一方面是受托人除非是为了受益人的利益，一般情况下不能负债，另一方面是受托人在运用信托财产中的闲置资金时，其可以投资的标的应受到限制。
五、结束语
SPV的设立问题是整个资产证券化过程中的一个重要组成部分，对于SPV的组织形式既可以采用信托方式，也可以采用公司形式；由于我国不可能为了实现资产证券化而大规模的修改法律，而资产证券化又是一种很好的金融创新，对我国当前的经济发展将会有很好的促进作用，因此最好通过特别立法的形式来实现。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。