在未来相当长的时间里，上游资源品与大部分中游制造业都难以出现趋势性行情，机会仅仅来自于预期冲动下的博弈，且这种博弈的持续性将越来越短。
　　近期市场的一个明显特征就是大盘股表现震荡，而小盘股不断创新高。从小盘股相对大盘股的估值比来看，该数值已达到3以上，为2010年中期以来的最高值。
　　回顾历史，小盘股在大多数时间里体现为相对大盘股的高弹性，即市场上行时，小盘股涨幅更大，市场下跌时，跌幅更大。
　　比较具有代表性的超过一个季度的小盘股相对估值与大盘股估值走势背离是在2010年8月至11月。当年6月之后，工业增加值下行明显，经济增长放缓导致大盘股吸引力降低，而当时美国推出第二轮量化宽松的流动性预期推动小股票受到市场追捧。短暂的疯狂局面在11月中统计局公布10月CPI同比上涨5.1%后被打破，通胀超预期引发市场对紧缩政策出台的担忧，大盘股与小盘股双双转为估值中枢下移。
　　年初以来，投资者研判经济时或能以“两会”的干扰作为经济复苏不悲观的托辞。而随后公布的一季度GDP、4月工业增加值均不及市场一致预期，经济内生需求动力不足日益成为共识。最新汇丰制造业PMI预览值指标回落幅度大于历年平均水平，再次印证了当前制造业生产经营的影响。
　　国际大宗商品价格下跌，对制造业来讲，有利成本端改善，但需求乏力下出厂品价格加速下行态势更为明显，企业盈利空间受到挤压，“量价”齐跌，进一步压制了企业采购意愿与增产意愿，至少对中游企业来讲，盈利的拐点似乎渐行渐远。对应到市场，在未来相当长的时间里，上游资源品与大部分中游制造业都难以出现趋势性行情，机会仅仅来自于预期冲动下的博弈，且这种博弈的持续性将越来越短。
　　政策成为市场的核心变量之一。2009年中期以来，财政收入同比增速呈现回落趋势，4月份公布的最新财政收入同比增速仅为6.1%。税收作为政府转移支付资金的来源，其增量的放缓或使财政支出变得更为审慎。
　　结构上，生产环节相关的税收增速震荡回落趋势明显，这与宏观经济的持续下行密切相关。而国内消费税的增速水平与危机前的增速水平相比，较为平稳。同时，可以看出在推行收入分配制度改革上的效果，个人税收收入增速水平较2005、2006年明显降低。2013年政府的赤字率目标为2%，保持可控的，财政政策上的“量入为出”。从较长的时间范围来看，中国的财政收入与财政支出增速处于同一增速水平，经济周期不同阶段或有短期波动。
　　经济处在转型期，制造业严重的产能过剩将抑制政府继续实行刺激的意愿，同时，前期以牺牲环境为代价的增长路径难以为继。在这一背景下，财政收入增速回落将是中期问题。以往以公共财政支出投资向固定资产投资以刺激经济的路径将发生变化。一方面，财政支出占固定资产投资的比重持续降低，不足10%，撬动作用已有所减弱。另一方面，将财政支出转向民生相关的投入，更加符合刺激内需消费以拉动经济增长。通信、医疗、文化等政府更有意愿去投入的领域成为孕育成长股投资机会的温床。
　　从经济环境来讲，当前宏观经济仍缓慢下行，尚不够成为市场资金向周期股切换的诱因。从反映资产成本的利率指标来看，4月下旬以来利率有所上行，而更为关键的是海外流动性收紧预期随上周美联储主席伯南克的讲话而加强，日本股市已有所反应。加之国内IPO重启时间表日益临近，小盘股的风险正在逐步累积中。坚定看好成长股的中期投资价值与估值高溢价下的调整风险，加剧两种情绪的博弈已拉开序幕。
　　我们认为，市场短期估值切换的概率不断加大，仅建议看戏，不建议搭台。低估值只有波段，板块上只建议金融、地产一定配置。中游及上游资源不建议参与。成长股有热点扩散迹象，除了龙头白富美， 丝成长股宜“且战且退”。
　　作者为长江证券
　　宏观策略部主管