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编辑：朱军
编者按：近日，中国股市迎来新一轮“大牛市”，大盘横扫了千五，并站上了千六。股权分置改革的市值已超过了七成。
管理层说，资本市场正处在一个重要的转折时期，面临新的发展机遇。的确，在方方面面特别是投资人付出较大的代价后，在我国资本市场创立了十五年后，我们又获得了一次机会，可以重塑这个市场。在这个后股改时代，制度建设成为当务之急。近日，由华东政法学院研究生院和检察风云杂志社共同主办的“法学博士沙龙”邀请了知名学界和业界专家专题研讨“后股改时代的制度建设问题”。
后股改时代的问题
文/吴弘
华东政法学院经济法学院院长教授
我们不得不承认股权分置改革最重要的原因是要解决国有股的问题，首先是为了解决上市公司国有股“一股独大”的问题，其次是国有股的退出方式问题。现在国有股的股改已取得了成效，但是也还会存在一些问题。如国有股转为流通股后可以方便的退出了，有人担心有些未决的历史遗留问题就没人负责了；还有人担心全流通情况下国有股被贪污、国有资产流失的问题；股改过程中消息灵通人士趁机发了财；对价的谈判中，非国有股东比国有股东的博弈能力要强得多，国有资产也确实受影响。但不可否认股改已取得的成绩。
后股改时代的问题我感觉有几点应重视：
一是国有股“一股独大”的问题也不可能通过这次股改全部解决。如有家上市公司完成了股改，但仍是国有控股的，最近发生人事变动，政府需另派一些官员来作管理层，整个公司的很多工作都停下来等待。如此，则股改结果对公司治理结构的影响并不大，和前股改时代差不多。
另外一个是股改后公司承担社会责任的问题。自从公司社会责任提出来以后，已越来越受到重视。公司不仅要考虑为全体股东盈利，维护中小股东权益，还要考虑公司职工、债权人、消费者、环境与社区等利益相关者的利益。这在目前的公司法上还是理念的问题，起提示作用，制度上操作性还不强。但这些又是客观需要的，原来还有国有股东在承担责任，如果全流通以后，谁也不管了那该怎么办。近年来，个别家族型股东控股的公司问题多多，大家有目共睹。因此，大家关心全流通情况下怎么防止公司侵犯利益相关者，有人认为还不如国有控股的好，郎咸平有关国有股不应该退出、国有资产改革开倒车的观点还有市场，就不足为怪了。
还有一个是公司管理层的诚信义务问题。大家担心全流通后公司容易被一些不良动机者控制，如何制约？近年来讲得较多的是信托义务，将公司信托给管理者运作，但在中国行不通，关键是中国没有信托这个文化渊源与法律根基，包括信托法都不是真正意义上的（信托），跟所谓“经营管理权”、“承包责任”都是差不多的，没有信托的概念，管理者还以为是承包经营、租赁经营呢，所以根本就不能履行受托人的义务。
针对以上种种情况下，我们的确是要在制度建设作考虑，以适应后股改时代的法制需要。
一个平等的对话平台
文/许业荣
海通证券股份有限公司博士
我在海通证券做过很多工作，包括公司战略发展规划、公司对外兼并收购、投行项目内部审核与风险控制、衍生产品开发，对证券公司的各方面情况有一个相对深入的认识。其中，通过我前前后后所做的十几个投行项目风险审核，我发现国内上市公司的治理结构确实存在很多问题——而且尽管很多人正视到这些问题，但这些问题的确在特定的时期内持续存在，恰恰说明国内上市公司治理结构的改进非常艰难。
在考虑这些问题时，我觉得有一个大背景不容忽视：中国在慢慢走向市场经济时，每个人对物质的需求都会越来越多，原来计划经济一锅端，一旦放开后大家对物欲的贪念都是很强的，例如现在搞股权激励制度，以及或明或暗的MBO。这些情况都或多或少地折射出我们目前公司治理结构方面必须面临的环境问题。
总体来讲，国内上市公司目前所面临的公司治理结构方面的问题来源于以下几个方面：第一个原因首先是和我国的文化背景相关的。“法源于理，理源于情”，而中国是最讲情面的国家。我们的人文社会背景造成了我们在涉及公司治理结构方面很多时候是不按制度来办事，有时候人的意志会超越这种制度。而一旦人的意志超越了制度，那么这种制度就是一种摆设了。公司章程也好，股东议事规则也好，董事会议事规则也好，都有，但是不执行。
第二是为什么要进行股权分置改革？为什么要有一个对价？从我的感觉来讲，原来有很多上市公司恶意圈钱的动机非常明显——尽管他们的招股说明书或者募集说明书写得很漂亮，看不出圈钱的意图。但的确他们是在圈钱，而且圈得很开心。那为什么他们要圈钱，而且可以圈得很舒服？我认为是权利义务的不对等，小股东应该享有的权利不存在，例如上市公司的公司章程中，股东可不可以查阅财务会计资料？可以查阅但不可以复印。而实际上查看的会计报表基本没有真的，可能这么说太绝对，但至少很多东西是经过包装的。上市公司通过所谓的包装可以达到其融资的目的，为融资可以炮制出很好的项目来。由于我们现在设计的这种权利义务的不对等，导致很多大股东几乎不用承担责任就可以圈到钱，通过上市公司又把钱挪到大股东那去，比如违规担保问题——资产似乎在上市公司的账上，但钱都到大股东手里了；再比如上市公司与大股东之间的关联交易，让人目瞪口呆。大股东将其资产找一家评估单位从2000万元评估到1个亿，再卖给上市公司，变相地把钱转移到大股东口袋。今天中国的监管机制是存在很大的缺陷的，或者说是有很大操纵空间的。在中国，上市公司犯了错误不会被罚得倾家荡产，最多交易所发表一个公开谴责，或者是五年内禁止入市，这并没有多大意义。在权利义务不平等的情况下，肯定会出现上市公司的大股东违规圈小股东的钱的案例。
所以我认为股权分置改革最大的意义在于至少要重新把非流通股股东、大股东和小股东拉到一个平等的对话平台上来。例如现在非流通股股东要实现流通，就要付出一个对价，甚至是花钱“买票”来通过股改方案，我认为这至少改变了过去只有流通股股东单方给非流通股股东“送”钱的历史，至少对流通股股东而言这是一个根本性的利多消息。而这也就是为什么这段时间以来国内股票市场飞涨的一个最主要的原因。
反思股改的细节
文/罗培新
华东政法学院教授
我想谈谈股改过程中一些很细节的问题。第一个就是关于股权分置表决的“逼宫表演”。也就是说，《上市公司股权分置改革管理办法》规定，一个股改方案在表决的时候，到底是十送三还是十送四，需要流通股股东和非流通股股东分类表决，两者分别超过三分之二才能通过这个方案。现在很多流通股东是基金公司，持有大量的流通股股份，它再与非流通股股东谈判，你必须十送三或者十送四，你如果不这么做的话，我就不同意这个股改方案，那你就完不成国资委交给的任务，你就只能歇着、一边凉快去，所以他就可以逼着大股东、大企业为完成政治任务而必须做出让步，这就使得基金公司获得很高的对价。这是一种变相的内幕交易行为。
第二个细节是同样存在于表决过程中，因为在股改方案表决前股份的高低影响了流通股股东对股改方案的赞同度。如果股票价格高的话，投资者认为这支股票还是不错的，十送三这样的对价还是不错的，所以容易接受。在这种情况下，某些上市公司为了股改方案能顺利通过，与基金联手拉抬公司股价，使中小投资者在一个暂时、虚高的股票市值带来的满足感的支配下，同意股改方案，从而确保公司股改得以顺利过关。不难想见，股改方案一通过，股价将势必从哪里来，又回到哪里去，投资者利益定当受损。而投桃报李，为了回报“基金”的鼎力帮助，上市公司许诺将大量购买该基金公司发行的基金份额。如此利益输送行为，竟也为某些基金经理所津津乐道。
第三个细节是投票门事件。随着股改的大量铺开，微量持股、话语权弱小因而天生具有“理性的冷漠”和“搭便车”心理的流通股股东，参与股东会表决的热情日渐消退。2005年底，江苏三友股改方案表决时，流通股股东的投票率竟不足20%。投资者本身不愿投票，而股改方案又要通过股东大会表决，于是，以上市公司出钱、券商出力为基本模式的各式“投票门”事件便粉墨登场：许以流通股股东小恩小惠以拉得赞成票、上市公司付钱给营业部游说流通股股东投赞成票、利用营业部网络投票系统擅自替投资者投票，甚至篡改投票结果等等，不一而足。
另一个问题是股改宏观的市场环境。现在股改已经接近尾声了，此前的股改引起的重视是前所未有的，是一种“开弓没有回头箭”的制度安排。在这个过程中，我们觉得可能会给内幕交易留有非常大的空间。《上市公司股权分置管理办法》在技术层面上有很多细化的规定，比如说，为防范信息不当泄露，要求股改公司和独立董事、券商机构还有律师事务所签订一些保密协议，就是内部人不能泄露信息。
但内部交易被查处的是很少很少的，没有什么可操作性，现在被抓到的都是些小偷小摸，大的是抓不到的，因为大的都是国有的一个附属机构。机构本身获取消息的渠道是非常通畅的。另外还有所谓的“差序”格局，内幕交易的正当性。今天还有个同事向我推荐股票，我说我现在没有钱做股票，他又告诉我很多东西，他讲起来眉飞色舞，我听起来也是津津有味。大多数人听到这种消息的时候，他不会有太多羞耻感。因为我们的社会用费孝通的话来说，是一种差序格局，像一块石头扔到水里去，波纹一浪一浪荡开，离我们最近的是我们最想照顾的，离我们最远的是我们最不愿照顾的。很多人为了家可以牺牲集体，为了集体可以牺牲国家。
编后
近期，本刊将联合上海市法制办、上海市法学会、华东政法学院推出系列法学论坛，邀请各界有影响力的专家，针对新鲜话题，展示新锐观点。届时请各路专家踊跃出席，相关信息请关注本刊相关栏目。
编者按：近日，中国股市迎来新一轮“大牛市”，大盘横扫了千五，并站上了千六。股权分置改革的市值已超过了七成。
管理层说，资本市场正处在一个重要的转折时期，面临新的发展机遇。的确，在方方面面特别是投资人付出较大的代价后，在我国资本市场创立了十五年后，我们又获得了一次机会，可以重塑这个市场。在这个后股改时代，制度建设成为当务之急。近日，由华东政法学院研究生院和检察风云杂志社共同主办的“法学博士沙龙”邀请了知名学界和业界专家专题研讨“后股改时代的制度建设问题”。
后股改时代的问题
文/吴弘
华东政法学院经济法学院院长教授
我们不得不承认股权分置改革最重要的原因是要解决国有股的问题，首先是为了解决上市公司国有股“一股独大”的问题，其次是国有股的退出方式问题。现在国有股的股改已取得了成效，但是也还会存在一些问题。如国有股转为流通股后可以方便的退出了，有人担心有些未决的历史遗留问题就没人负责了；还有人担心全流通情况下国有股被贪污、国有资产流失的问题；股改过程中消息灵通人士趁机发了财；对价的谈判中，非国有股东比国有股东的博弈能力要强得多，国有资产也确实受影响。但不可否认股改已取得的成绩。
后股改时代的问题我感觉有几点应重视：
一是国有股“一股独大”的问题也不可能通过这次股改全部解决。如有家上市公司完成了股改，但仍是国有控股的，最近发生人事变动，政府需另派一些官员来作管理层，整个公司的很多工作都停下来等待。如此，则股改结果对公司治理结构的影响并不大，和前股改时代差不多。
另外一个是股改后公司承担社会责任的问题。自从公司社会责任提出来以后，已越来越受到重视。公司不仅要考虑为全体股东盈利，维护中小股东权益，还要考虑公司职工、债权人、消费者、环境与社区等利益相关者的利益。这在目前的公司法上还是理念的问题，起提示作用，制度上操作性还不强。但这些又是客观需要的，原来还有国有股东在承担责任，如果全流通以后，谁也不管了那该怎么办。近年来，个别家族型股东控股的公司问题多多，大家有目共睹。因此，大家关心全流通情况下怎么防止公司侵犯利益相关者，有人认为还不如国有控股的好，郎咸平有关国有股不应该退出、国有资产改革开倒车的观点还有市场，就不足为怪了。
还有一个是公司管理层的诚信义务问题。大家担心全流通后公司容易被一些不良动机者控制，如何制约？近年来讲得较多的是信托义务，将公司信托给管理者运作，但在中国行不通，关键是中国没有信托这个文化渊源与法律根基，包括信托法都不是真正意义上的（信托），跟所谓“经营管理权”、“承包责任”都是差不多的，没有信托的概念，管理者还以为是承包经营、租赁经营呢，所以根本就不能履行受托人的义务。
针对以上种种情况下，我们的确是要在制度建设作考虑，以适应后股改时代的法制需要。
一个平等的对话平台
文/许业荣
海通证券股份有限公司博士
我在海通证券做过很多工作，包括公司战略发展规划、公司对外兼并收购、投行项目内部审核与风险控制、衍生产品开发，对证券公司的各方面情况有一个相对深入的认识。其中，通过我前前后后所做的十几个投行项目风险审核，我发现国内上市公司的治理结构确实存在很多问题——而且尽管很多人正视到这些问题，但这些问题的确在特定的时期内持续存在，恰恰说明国内上市公司治理结构的改进非常艰难。
在考虑这些问题时，我觉得有一个大背景不容忽视：中国在慢慢走向市场经济时，每个人对物质的需求都会越来越多，原来计划经济一锅端，一旦放开后大家对物欲的贪念都是很强的，例如现在搞股权激励制度，以及或明或暗的MBO。这些情况都或多或少地折射出我们目前公司治理结构方面必须面临的环境问题。
总体来讲，国内上市公司目前所面临的公司治理结构方面的问题来源于以下几个方面：第一个原因首先是和我国的文化背景相关的。“法源于理，理源于情”，而中国是最讲情面的国家。我们的人文社会背景造成了我们在涉及公司治理结构方面很多时候是不按制度来办事，有时候人的意志会超越这种制度。而一旦人的意志超越了制度，那么这种制度就是一种摆设了。公司章程也好，股东议事规则也好，董事会议事规则也好，都有，但是不执行。
第二是为什么要进行股权分置改革？为什么要有一个对价？从我的感觉来讲，原来有很多上市公司恶意圈钱的动机非常明显——尽管他们的招股说明书或者募集说明书写得很漂亮，看不出圈钱的意图。但的确他们是在圈钱，而且圈得很开心。那为什么他们要圈钱，而且可以圈得很舒服？我认为是权利义务的不对等，小股东应该享有的权利不存在，例如上市公司的公司章程中，股东可不可以查阅财务会计资料？可以查阅但不可以复印。而实际上查看的会计报表基本没有真的，可能这么说太绝对，但至少很多东西是经过包装的。上市公司通过所谓的包装可以达到其融资的目的，为融资可以炮制出很好的项目来。由于我们现在设计的这种权利义务的不对等，导致很多大股东几乎不用承担责任就可以圈到钱，通过上市公司又把钱挪到大股东那去，比如违规担保问题——资产似乎在上市公司的账上，但钱都到大股东手里了；再比如上市公司与大股东之间的关联交易，让人目瞪口呆。大股东将其资产找一家评估单位从2000万元评估到1个亿，再卖给上市公司，变相地把钱转移到大股东口袋。今天中国的监管机制是存在很大的缺陷的，或者说是有很大操纵空间的。在中国，上市公司犯了错误不会被罚得倾家荡产，最多交易所发表一个公开谴责，或者是五年内禁止入市，这并没有多大意义。在权利义务不平等的情况下，肯定会出现上市公司的大股东违规圈小股东的钱的案例。
所以我认为股权分置改革最大的意义在于至少要重新把非流通股股东、大股东和小股东拉到一个平等的对话平台上来。例如现在非流通股股东要实现流通，就要付出一个对价，甚至是花钱“买票”来通过股改方案，我认为这至少改变了过去只有流通股股东单方给非流通股股东“送”钱的历史，至少对流通股股东而言这是一个根本性的利多消息。而这也就是为什么这段时间以来国内股票市场飞涨的一个最主要的原因。
反思股改的细节
文/罗培新
华东政法学院教授
我想谈谈股改过程中一些很细节的问题。第一个就是关于股权分置表决的“逼宫表演”。也就是说，《上市公司股权分置改革管理办法》规定，一个股改方案在表决的时候，到底是十送三还是十送四，需要流通股股东和非流通股股东分类表决，两者分别超过三分之二才能通过这个方案。现在很多流通股东是基金公司，持有大量的流通股股份，它再与非流通股股东谈判，你必须十送三或者十送四，你如果不这么做的话，我就不同意这个股改方案，那你就完不成国资委交给的任务，你就只能歇着、一边凉快去，所以他就可以逼着大股东、大企业为完成政治任务而必须做出让步，这就使得基金公司获得很高的对价。这是一种变相的内幕交易行为。
第二个细节是同样存在于表决过程中，因为在股改方案表决前股份的高低影响了流通股股东对股改方案的赞同度。如果股票价格高的话，投资者认为这支股票还是不错的，十送三这样的对价还是不错的，所以容易接受。在这种情况下，某些上市公司为了股改方案能顺利通过，与基金联手拉抬公司股价，使中小投资者在一个暂时、虚高的股票市值带来的满足感的支配下，同意股改方案，从而确保公司股改得以顺利过关。不难想见，股改方案一通过，股价将势必从哪里来，又回到哪里去，投资者利益定当受损。而投桃报李，为了回报“基金”的鼎力帮助，上市公司许诺将大量购买该基金公司发行的基金份额。如此利益输送行为，竟也为某些基金经理所津津乐道。
第三个细节是投票门事件。随着股改的大量铺开，微量持股、话语权弱小因而天生具有“理性的冷漠”和“搭便车”心理的流通股股东，参与股东会表决的热情日渐消退。2005年底，江苏三友股改方案表决时，流通股股东的投票率竟不足20%。投资者本身不愿投票，而股改方案又要通过股东大会表决，于是，以上市公司出钱、券商出力为基本模式的各式“投票门”事件便粉墨登场：许以流通股股东小恩小惠以拉得赞成票、上市公司付钱给营业部游说流通股股东投赞成票、利用营业部网络投票系统擅自替投资者投票，甚至篡改投票结果等等，不一而足。
另一个问题是股改宏观的市场环境。现在股改已经接近尾声了，此前的股改引起的重视是前所未有的，是一种“开弓没有回头箭”的制度安排。在这个过程中，我们觉得可能会给内幕交易留有非常大的空间。《上市公司股权分置管理办法》在技术层面上有很多细化的规定，比如说，为防范信息不当泄露，要求股改公司和独立董事、券商机构还有律师事务所签订一些保密协议，就是内部人不能泄露信息。
但内部交易被查处的是很少很少的，没有什么可操作性，现在被抓到的都是些小偷小摸，大的是抓不到的，因为大的都是国有的一个附属机构。机构本身获取消息的渠道是非常通畅的。另外还有所谓的“差序”格局，内幕交易的正当性。今天还有个同事向我推荐股票，我说我现在没有钱做股票，他又告诉我很多东西，他讲起来眉飞色舞，我听起来也是津津有味。大多数人听到这种消息的时候，他不会有太多羞耻感。因为我们的社会用费孝通的话来说，是一种差序格局，像一块石头扔到水里去，波纹一浪一浪荡开，离我们最近的是我们最想照顾的，离我们最远的是我们最不愿照顾的。很多人为了家可以牺牲集体，为了集体可以牺牲国家。
编后
近期，本刊将联合上海市法制办、上海市法学会、华东政法学院推出系列法学论坛，邀请各界有影响力的专家，针对新鲜话题，展示新锐观点。届时请各路专家踊跃出席，相关信息请关注本刊相关栏目。