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雨润食品（01068.HK）2月10日发布盈利预期公告，预计2011年净利润同比下滑38%左右，市场哗然，关于其业绩造假的声音不断。但我们通过相关的税务部门了解其业务的税收情况，又通过相关银行了解其资金流水，初步判定雨润并没有造假。
我们尝试从雨润的盈利模式、产品结构来剖析。另外，还将从行业、消费趋势来简单分析雨润的价值。
存货成本上涨拖累业绩
有人认为，雨润的净利润率比同行如双汇发展（000895.SZ）高是不正常的，不过，比较其他同行如得利斯（002330.SZ），我们初步判定雨润的净利润率是合理的。而且，从雨润和双汇的经营销售模式上可以简单判断雨润的净利润率高于双汇。
双汇的销售是采用100%经销商制，在全国33个省市有200多销售分公司，6000多家经销商。
雨润主要采用直销方式，公司产品60%左右由商超直销（配送商配送），20%多经由酒店、餐厅销售，经销商的比重不到20%。
换而言之，雨润的上游业务是屠宰、销售一体化的。这主要是由两家公司发展的重心不同而决定的。所以，雨润的净利润率要高于双汇非常正常。
雨润的侧重点是低温肉制品，双汇则是高温肉制品。雨润上游业务的净利润率在5%以上是比较正常的。
回到2011年下半年公司的利润大幅下滑的问题上来，这主要是公司的冷冻肉的成本高位运行以及行业遇到食品安全问题所导致的。
雨润的产品主要是冷鲜肉、冷冻肉以及低温肉制品，在其年销售量中，冷鲜肉和冷冻肉的销售比重一直在60%-70%，冷冻肉的比重在20%-30%之间（见表1）。
雨润2011年中报显示，存货是12.6亿港元，其中2.1亿港元是原材料、包装物等，9亿港元是冷冻肉。
冷冻肉的销售特点，一般是3-8月份淡季存储，9月份至来年1、2月份销售。而2011年全年猪肉价格同比上涨47%，当年年中达到了全年的最高价。简单推算，雨润2011年年中的存货中，冷冻肉的成本同比上涨45%以上，成本多了接近4亿港元。
再者2011年下半年的食品安全问题导致公司的营销费用激增，加上销售价格的下降，粗略估计为两亿多港元。
因此，2011年全年的净利润下降38%是比较正常的。
补贴高企缘于持续累加
有人质疑雨润的屠宰厂产能利用率低下，公司总计产能为4100万头，我们统计了一下其在全国的48家屠宰厂，80%是在三四线城市，其中有19个城市人口不足百万，城区人口 仅10万-20万。消费量的不足导致屠宰的利用率短期很难达产（见表3）。
至于雨润为什么要在这些城市布点，我们推测更多的是为了获取猪源，而不是单单获取政府的财政补贴。
比如四川省绵竹市，全市人口52万，城区人口12万，雨润的产能设计60万头/年，按照当地的消费量，年消费10万头。绵竹地处四川中部，有较好的猪源供应。还有类似的如湖北省的巴东等布点，更多的是为了当地的生猪资源。
生猪屠宰是利润率比较低的行业，需要好的管理，民营的管理要优于国企。而消费量决定了三四线城市不可能并存两家以上的屠宰厂，2008年8月国家规定，城市人口500万以上的生猪屠宰牌照原则上不超过4张，地级市不超过2张。
从获取市场份额的角度来看，收购是一种比较好的解决方式，最典型的就是河南开封的屠宰厂。雨润的竞争对手都从开封撤出，雨润用收购的方式得到了比较好的解决。收购的好处是，减少竞争压力、解决当地的就业（老的肉联厂大都亏损严重），这是地方政府最愿意看到的结果。
那么，为什么雨润的政府补贴高？在地方政府的补贴中，90%是产业化基金补贴，10%是地方的税收优惠和贴息贷款等。雨润的投入包括土地支付价款，厂房设备的购买等等。据从侧面了解，政府的补贴基本上和雨润的支出成本相当。而且，政府补贴是分年限分期支付的，这也就是为什么2010年雨润的政府补贴能够达到7个多亿港元，它是几年的持续累加。
而雨润把政府补贴放到利润里，是出于一种财务调节，在计算雨润的利润时，是需要将政府补贴和负商誉剔除的（如香港的资产重估是允许用公允价值计入利润的，房地产类上市公司中比较普遍）。
业绩仍可预期
未来行业的发展趋势是集约化大型化将成为主流。屠宰行业的“十二五”规划中已经明确了大型屠宰厂的设立将成为趋势。
国家将通过严格执行法规标准，重新审核换证关闭不符合定点条件的屠宰企业，与淘汰落后产能结合进行。 到2013年，全国手工和半机械化等落后的生猪屠宰产能淘汰30%，到2015年淘汰50%，其中大城市和发达地区力争淘汰80%左右。
目前双汇、雨润和金锣三家合计在生猪屠宰市场的占有率只有6%多，而美国的前三位企业，泰森（18%）、swift(11%)、史密斯·菲尔德（27%）合计占到56%。
中国目前生猪出栏数量约6.7亿头，假如双汇、雨润和金锣各占10%，那么雨润年屠宰量将为6700万头。而2011年雨润屠宰量约1800万头，量的增长还有比较大的空间。
而且，常温肉未来被冷鲜肉替代也是趋势。上述“十二五”规划中也提到，2015年底，县城以上的常温肉销售下降到50%以下，冷鲜肉提升到30%以上，冷冻肉20%。目前冷鲜肉的比例不到10%，未来的提升空间较大。雨润的强项是做冷鲜肉，这将会使得雨润在未来的竞争中受益。
对于2012年雨润的业绩比较好预测，屠宰量约2000万头，一头猪盈利75港元，利润约15亿港元；销售40亿港元高低温肉制品，净利润率10%，利润4亿港元。简单推算利润约19亿港元，目前雨润的市值在200亿港元左右，10倍左右的PE。
作者为深圳市榕树投资管理有限公司CEO
作者声明：此文仅代表个人观点，本人持有文中所提及的股票
我们尝试从雨润的盈利模式、产品结构来剖析。另外，还将从行业、消费趋势来简单分析雨润的价值。
存货成本上涨拖累业绩
有人认为，雨润的净利润率比同行如双汇发展（000895.SZ）高是不正常的，不过，比较其他同行如得利斯（002330.SZ），我们初步判定雨润的净利润率是合理的。而且，从雨润和双汇的经营销售模式上可以简单判断雨润的净利润率高于双汇。
双汇的销售是采用100%经销商制，在全国33个省市有200多销售分公司，6000多家经销商。
雨润主要采用直销方式，公司产品60%左右由商超直销（配送商配送），20%多经由酒店、餐厅销售，经销商的比重不到20%。
换而言之，雨润的上游业务是屠宰、销售一体化的。这主要是由两家公司发展的重心不同而决定的。所以，雨润的净利润率要高于双汇非常正常。
雨润的侧重点是低温肉制品，双汇则是高温肉制品。雨润上游业务的净利润率在5%以上是比较正常的。
回到2011年下半年公司的利润大幅下滑的问题上来，这主要是公司的冷冻肉的成本高位运行以及行业遇到食品安全问题所导致的。
雨润的产品主要是冷鲜肉、冷冻肉以及低温肉制品，在其年销售量中，冷鲜肉和冷冻肉的销售比重一直在60%-70%，冷冻肉的比重在20%-30%之间（见表1）。
雨润2011年中报显示，存货是12.6亿港元，其中2.1亿港元是原材料、包装物等，9亿港元是冷冻肉。
冷冻肉的销售特点，一般是3-8月份淡季存储，9月份至来年1、2月份销售。而2011年全年猪肉价格同比上涨47%，当年年中达到了全年的最高价。简单推算，雨润2011年年中的存货中，冷冻肉的成本同比上涨45%以上，成本多了接近4亿港元。
再者2011年下半年的食品安全问题导致公司的营销费用激增，加上销售价格的下降，粗略估计为两亿多港元。
因此，2011年全年的净利润下降38%是比较正常的。
补贴高企缘于持续累加
有人质疑雨润的屠宰厂产能利用率低下，公司总计产能为4100万头，我们统计了一下其在全国的48家屠宰厂，80%是在三四线城市，其中有19个城市人口不足百万，城区人口 仅10万-20万。消费量的不足导致屠宰的利用率短期很难达产（见表3）。
至于雨润为什么要在这些城市布点，我们推测更多的是为了获取猪源，而不是单单获取政府的财政补贴。
比如四川省绵竹市，全市人口52万，城区人口12万，雨润的产能设计60万头/年，按照当地的消费量，年消费10万头。绵竹地处四川中部，有较好的猪源供应。还有类似的如湖北省的巴东等布点，更多的是为了当地的生猪资源。
生猪屠宰是利润率比较低的行业，需要好的管理，民营的管理要优于国企。而消费量决定了三四线城市不可能并存两家以上的屠宰厂，2008年8月国家规定，城市人口500万以上的生猪屠宰牌照原则上不超过4张，地级市不超过2张。
从获取市场份额的角度来看，收购是一种比较好的解决方式，最典型的就是河南开封的屠宰厂。雨润的竞争对手都从开封撤出，雨润用收购的方式得到了比较好的解决。收购的好处是，减少竞争压力、解决当地的就业（老的肉联厂大都亏损严重），这是地方政府最愿意看到的结果。
那么，为什么雨润的政府补贴高？在地方政府的补贴中，90%是产业化基金补贴，10%是地方的税收优惠和贴息贷款等。雨润的投入包括土地支付价款，厂房设备的购买等等。据从侧面了解，政府的补贴基本上和雨润的支出成本相当。而且，政府补贴是分年限分期支付的，这也就是为什么2010年雨润的政府补贴能够达到7个多亿港元，它是几年的持续累加。
而雨润把政府补贴放到利润里，是出于一种财务调节，在计算雨润的利润时，是需要将政府补贴和负商誉剔除的（如香港的资产重估是允许用公允价值计入利润的，房地产类上市公司中比较普遍）。
业绩仍可预期
未来行业的发展趋势是集约化大型化将成为主流。屠宰行业的“十二五”规划中已经明确了大型屠宰厂的设立将成为趋势。
国家将通过严格执行法规标准，重新审核换证关闭不符合定点条件的屠宰企业，与淘汰落后产能结合进行。 到2013年，全国手工和半机械化等落后的生猪屠宰产能淘汰30%，到2015年淘汰50%，其中大城市和发达地区力争淘汰80%左右。
目前双汇、雨润和金锣三家合计在生猪屠宰市场的占有率只有6%多，而美国的前三位企业，泰森（18%）、swift(11%)、史密斯·菲尔德（27%）合计占到56%。
中国目前生猪出栏数量约6.7亿头，假如双汇、雨润和金锣各占10%，那么雨润年屠宰量将为6700万头。而2011年雨润屠宰量约1800万头，量的增长还有比较大的空间。
而且，常温肉未来被冷鲜肉替代也是趋势。上述“十二五”规划中也提到，2015年底，县城以上的常温肉销售下降到50%以下，冷鲜肉提升到30%以上，冷冻肉20%。目前冷鲜肉的比例不到10%，未来的提升空间较大。雨润的强项是做冷鲜肉，这将会使得雨润在未来的竞争中受益。
对于2012年雨润的业绩比较好预测，屠宰量约2000万头，一头猪盈利75港元，利润约15亿港元；销售40亿港元高低温肉制品，净利润率10%，利润4亿港元。简单推算利润约19亿港元，目前雨润的市值在200亿港元左右，10倍左右的PE。
作者为深圳市榕树投资管理有限公司CEO
作者声明：此文仅代表个人观点，本人持有文中所提及的股票