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摘 要：特殊目的信托作为一种新型的风险防范机制，在资产证券化的过程中，以其独特的优势发挥着现实性的作用。对特殊目的信托的应用和发展最重要的是发扬其现实性优势和总结其实践性经验。
關键词：特殊目的信托；资产证券化；现实性优势；
伴随着我国资产证券化的发展和日益完善，特殊目的信托作为一种替代性的风险防范机制和途径逐步为我们所认识。上个世纪70年代，住房抵押证券在在美国出现，从此资产证券化逐步演变成全世界最为流行的一种融资方式。
在资产证券化的所有环节中，学术界主流观点认为最重要的是特殊目的载体（SPV）的设立。理论上和实践上一致认为，设立SPV的形式一般有以下几种：信托、公司以及有限合伙。其中特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）两种形式最为常见。基于公司本身的成熟发展，特殊目的公司运作起来相比特殊目的信托相对规范，但是目前国内现有的法律环境使得特殊目的公司的设立面临一系列的法律障碍。从而特殊目的信托在国内的资产证券化试点中成为主要途径。
一、特殊目的信托的现实性优势
在资产证券化过程中，发起机构如果将所拥有的特定金融资产，原封不动地直接转移给资产管理公司或其它金融机构，由于资产本身流动性较差，又没有进行商品化的包装，其转移的价格未必能达到理想的目标。相对的，发起机构如果能借助资产证券化的架构设计，透过信托、公司等特殊目的载体的运用，实现特定的证券化资产与发起人或发起机构的风险隔离，将其转换为资产基础证券或受益证券从而免受发起机构破产风险的不良影响，那么不仅可以依据投资对象定制适当的投资面额，而且可以促进其流通性和变现性。
现阶段，我国对于SPV的法制监管比较落后，关于公司型和有限合伙型 SPV 在资本、业务、财会和税收等方面没有较为完善的法律制度。这些问题的存在决定了在现有法律框架下设立 SPV 进行资产证券化并不现实，而且我国也不可能在短期内依资产证券化SPV的要求修改大量的公司法及其他金融法律法规。我们不难看出，通过公司型SPV和合伙型 SPV 进行风险隔离进而为顺利实现资产证券化不太现实。然而信托并不存在上述的问题，理所当然成为资产证券化理想的载体工具①。
二、特殊目的信托（SPT）较特殊目的公司（SPC）的现实可能性
设立特殊目的信托(SPT)和特殊目的公司（SPC)是国际上通行的资产证券化基本渠道。特殊目的信托是为了解决特定的不良资产的证券化而将其信托具有信托营业资格的机构；而特殊目的公司，则是拥有不良资产的银行将资产直接出售给一个特定目的公司，并由该公司来解决不良资产的证券化。其中，后者是国际上比较流行的方式，因为这种方式具有扩大资产池的规模的优势，可以把从未谋面的一个或一组发起人的原始资产证券化，并且这种证券化交易可以以任何次序进行。但目前，在我国现行的公司法律制度下，设立SPC将遇到较多的法律障碍，法律上对SPC设立、运行的高门槛使得资产证券化的成本过高，在经济上没有效率。主要体现在：
1、发行资格的限制。在公司本身发行有价证券的门槛就高的前提下，SPC又经常作为一个载体或者空壳公司而不具有公司法上的人格，因此很难有满足公开发行证、债券的条件。根据《金融信托投资机构管理暂行办法》的规定，全国性信托投资机构──最低自有资本金限额为5000万元，省、自治区、直辖市信托投资机构──最低自有资本金限额为500万元。从而使得SPT往往很容易满足债券的发行条件。
2、金融机构分业经营的限制。分业经营就是金融机构中银行、证券和保险三个子行业的业务分离。我国现行的金融体制便是分业经营模式，这使得最有资产证券化需求的银行、证券公司、保险公司还不能出资设立自己的SPC，从而导致SPC的设立和资产证券化开展在我国举步维艰。然而信托行业并不受分业经营的限制，金融机构可以通过正当程序申请设立SPT开展业务。
3、会计准则和税收制度的限制。按理说，一个新兴行业的成长离不开国家财政政策的支持，但是当前我国的财税政策并没有让SPV得到优惠。比如，我国境内以公司形式设立的SPV作为一个独立的法律主体需要缴纳一定的企业所得税，同时证券持有人也要缴纳个人所得税，最终所有的税负反应到证券的价格上来，证券持有人就有可能负担双重税负的问题。
通过上述分析可以看出，在我国SPV基本不可能采取公司制，只有SPT才是具有现实意义的选择。将金融资产信托给受托机构来解决不良资产的证券化问题，将不会有发行资格、分业经营以及财会阻碍的烦恼，受托机构本身就是一个合法、稳定的法人，有着独立的财产，以其独立的名义独立承担责任。
三、国内SPT实践
我国的准资产证券化探索源于20年前，之后相关的实践层出不穷。典型代表项目有三亚房地产证券化，广深珠基础设施证券化，中远北美航运应收款证券化，中海运应收账款证券化，中国工商银行对宁波分行的不良资产证券化等。
资产证券化实践范围越来越广，从房地产到基层设施建设，从应收支撑票据到住房按揭贷款信托等等，上述案例大多通过SPT途径从而成功完成资产融资，使得项目圆满完成。6年前，国家开发银行和中国建设银行经过国务院批准开展了信贷资产证券化业务，并在同年年底公开发行了开元资产支持证券和建元资产支持证券，这意味着SPT在我国开始了实质性的运作。
四、特殊目的信托的现实性把握
将金融资产信托给可以从事信托营业的机构即SPV可以解决不良资产的证券化问题。从特殊目的的实际操作和法律框架来看，特定资产的所有人将其资产作为信托财产信托给一家机构，其对特定资产的收益权被证券化后而出售给投资者，SPV负责管理和处置信托财产，并向投资者分配盈利。
我国资产证券化交易中的现实的信托运行模式主要有两种：第一种：所有人将特定资产以信托的方式出让给SPV，再由SPV通过发行证券的方式实现该资产的证券化。该证券或债券的所有者对特定资产享有份额收益。该种模式下的信托法律关系为：SPV和原特定资产所有人分别为受托方和委托方，信托财产为证券化资产的集合，证券或债券持有人则为受益人同时也是信托产品的投资者。第二种：信托投资公司通过发行证券或债券募集资金用以购买特定资产，在这个过程中，信托投资公司与证券或债券持有人形成了信托关系，其中信托投资公司为受托人，证券或债券持有人为委托人和收益人，募集的资金及其收益为信托资产。该信托资产包括了用募集资金购买的特定资产。
因为信托财产独立于信托机构，所以我们引入信托制度就可以使支撑证券的资产的安全系数大大提高，不因SPV的经营和破产与否而有所改变。
五、结语
当然，SPT并不能完全替代其他风险防范机制，随着资产证券化的不断发展，其本身存在的局限性将会凸显出来。但是其特殊的优势成为风险防范的上佳途径，从而为我国建立一套系统、有效的风险防范机制起到巨大的推动作用。
注释：
①张斌.关于SPV的法律探讨.中国资产证券化网.
参考资料：
[1]于凤坤.资产证券化理论与实务.北京：北京大学出版社，2002。
[2]周小明.信托制度比较法研究.北京：法律出版社，1996。
作者简介：陈德虎，男，湖北人，上海大学法学院法律硕士。
關键词：特殊目的信托；资产证券化；现实性优势；
伴随着我国资产证券化的发展和日益完善，特殊目的信托作为一种替代性的风险防范机制和途径逐步为我们所认识。上个世纪70年代，住房抵押证券在在美国出现，从此资产证券化逐步演变成全世界最为流行的一种融资方式。
在资产证券化的所有环节中，学术界主流观点认为最重要的是特殊目的载体（SPV）的设立。理论上和实践上一致认为，设立SPV的形式一般有以下几种：信托、公司以及有限合伙。其中特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）两种形式最为常见。基于公司本身的成熟发展，特殊目的公司运作起来相比特殊目的信托相对规范，但是目前国内现有的法律环境使得特殊目的公司的设立面临一系列的法律障碍。从而特殊目的信托在国内的资产证券化试点中成为主要途径。
一、特殊目的信托的现实性优势
在资产证券化过程中，发起机构如果将所拥有的特定金融资产，原封不动地直接转移给资产管理公司或其它金融机构，由于资产本身流动性较差，又没有进行商品化的包装，其转移的价格未必能达到理想的目标。相对的，发起机构如果能借助资产证券化的架构设计，透过信托、公司等特殊目的载体的运用，实现特定的证券化资产与发起人或发起机构的风险隔离，将其转换为资产基础证券或受益证券从而免受发起机构破产风险的不良影响，那么不仅可以依据投资对象定制适当的投资面额，而且可以促进其流通性和变现性。
现阶段，我国对于SPV的法制监管比较落后，关于公司型和有限合伙型 SPV 在资本、业务、财会和税收等方面没有较为完善的法律制度。这些问题的存在决定了在现有法律框架下设立 SPV 进行资产证券化并不现实，而且我国也不可能在短期内依资产证券化SPV的要求修改大量的公司法及其他金融法律法规。我们不难看出，通过公司型SPV和合伙型 SPV 进行风险隔离进而为顺利实现资产证券化不太现实。然而信托并不存在上述的问题，理所当然成为资产证券化理想的载体工具①。
二、特殊目的信托（SPT）较特殊目的公司（SPC）的现实可能性
设立特殊目的信托(SPT)和特殊目的公司（SPC)是国际上通行的资产证券化基本渠道。特殊目的信托是为了解决特定的不良资产的证券化而将其信托具有信托营业资格的机构；而特殊目的公司，则是拥有不良资产的银行将资产直接出售给一个特定目的公司，并由该公司来解决不良资产的证券化。其中，后者是国际上比较流行的方式，因为这种方式具有扩大资产池的规模的优势，可以把从未谋面的一个或一组发起人的原始资产证券化，并且这种证券化交易可以以任何次序进行。但目前，在我国现行的公司法律制度下，设立SPC将遇到较多的法律障碍，法律上对SPC设立、运行的高门槛使得资产证券化的成本过高，在经济上没有效率。主要体现在：
1、发行资格的限制。在公司本身发行有价证券的门槛就高的前提下，SPC又经常作为一个载体或者空壳公司而不具有公司法上的人格，因此很难有满足公开发行证、债券的条件。根据《金融信托投资机构管理暂行办法》的规定，全国性信托投资机构──最低自有资本金限额为5000万元，省、自治区、直辖市信托投资机构──最低自有资本金限额为500万元。从而使得SPT往往很容易满足债券的发行条件。
2、金融机构分业经营的限制。分业经营就是金融机构中银行、证券和保险三个子行业的业务分离。我国现行的金融体制便是分业经营模式，这使得最有资产证券化需求的银行、证券公司、保险公司还不能出资设立自己的SPC，从而导致SPC的设立和资产证券化开展在我国举步维艰。然而信托行业并不受分业经营的限制，金融机构可以通过正当程序申请设立SPT开展业务。
3、会计准则和税收制度的限制。按理说，一个新兴行业的成长离不开国家财政政策的支持，但是当前我国的财税政策并没有让SPV得到优惠。比如，我国境内以公司形式设立的SPV作为一个独立的法律主体需要缴纳一定的企业所得税，同时证券持有人也要缴纳个人所得税，最终所有的税负反应到证券的价格上来，证券持有人就有可能负担双重税负的问题。
通过上述分析可以看出，在我国SPV基本不可能采取公司制，只有SPT才是具有现实意义的选择。将金融资产信托给受托机构来解决不良资产的证券化问题，将不会有发行资格、分业经营以及财会阻碍的烦恼，受托机构本身就是一个合法、稳定的法人，有着独立的财产，以其独立的名义独立承担责任。
三、国内SPT实践
我国的准资产证券化探索源于20年前，之后相关的实践层出不穷。典型代表项目有三亚房地产证券化，广深珠基础设施证券化，中远北美航运应收款证券化，中海运应收账款证券化，中国工商银行对宁波分行的不良资产证券化等。
资产证券化实践范围越来越广，从房地产到基层设施建设，从应收支撑票据到住房按揭贷款信托等等，上述案例大多通过SPT途径从而成功完成资产融资，使得项目圆满完成。6年前，国家开发银行和中国建设银行经过国务院批准开展了信贷资产证券化业务，并在同年年底公开发行了开元资产支持证券和建元资产支持证券，这意味着SPT在我国开始了实质性的运作。
四、特殊目的信托的现实性把握
将金融资产信托给可以从事信托营业的机构即SPV可以解决不良资产的证券化问题。从特殊目的的实际操作和法律框架来看，特定资产的所有人将其资产作为信托财产信托给一家机构，其对特定资产的收益权被证券化后而出售给投资者，SPV负责管理和处置信托财产，并向投资者分配盈利。
我国资产证券化交易中的现实的信托运行模式主要有两种：第一种：所有人将特定资产以信托的方式出让给SPV，再由SPV通过发行证券的方式实现该资产的证券化。该证券或债券的所有者对特定资产享有份额收益。该种模式下的信托法律关系为：SPV和原特定资产所有人分别为受托方和委托方，信托财产为证券化资产的集合，证券或债券持有人则为受益人同时也是信托产品的投资者。第二种：信托投资公司通过发行证券或债券募集资金用以购买特定资产，在这个过程中，信托投资公司与证券或债券持有人形成了信托关系，其中信托投资公司为受托人，证券或债券持有人为委托人和收益人，募集的资金及其收益为信托资产。该信托资产包括了用募集资金购买的特定资产。
因为信托财产独立于信托机构，所以我们引入信托制度就可以使支撑证券的资产的安全系数大大提高，不因SPV的经营和破产与否而有所改变。
五、结语
当然，SPT并不能完全替代其他风险防范机制，随着资产证券化的不断发展，其本身存在的局限性将会凸显出来。但是其特殊的优势成为风险防范的上佳途径，从而为我国建立一套系统、有效的风险防范机制起到巨大的推动作用。
注释：
①张斌.关于SPV的法律探讨.中国资产证券化网.
参考资料：
[1]于凤坤.资产证券化理论与实务.北京：北京大学出版社，2002。
[2]周小明.信托制度比较法研究.北京：法律出版社，1996。
作者简介：陈德虎，男，湖北人，上海大学法学院法律硕士。