论文部分内容阅读
一般公司害怕宏观经济波动，因为这导致经营产生不确定性；而鲁泰A（000726.SZ）作为重资产经营企业，反倒利用波动进行收缩和扩张。
有人将鲁泰的低估值归咎于重资产，其实重资产经营行业的佼佼者，一般来说经营稳定，只要大环境合适，反倒能实现非常稳定的业绩增长。
财报惊艳非常态
投资者都很惊艳于鲁泰近三年其业绩不断增长，财务状况也在逐渐向好，资产负债率逐渐下降，ROE维持稳定，毛利率变化也不大，这样看起来，似乎未来资产负债率能够下降到一个非常低的地步。不过，趋势真的如此优美么？
以一个较长的周期来看鲁泰，就能发现近几年的财务惊艳其实并非常态。2004年到2007年，其负债率一直高企，甚至接近60%。所以就有2008年底的增发（募资9.7亿元）。
和公司2011年年报一起公布的还有一个公告，即“实施新增23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目，项目预计投资92866万元”。这么大手笔的投资，对于鲁泰并非易事，报告期内其货币资金仅为8.1亿元，且还要实施分红2.8亿元，如果该项目实施，鲁泰必将增加负债。而且，该项目并不能直接提升业绩——产出品都是用于再生产。
纺织业是一个长产业链，棉花种植—纺纱—织布，每一步都面临固定资产的投资和资金的支持。
所以，我认为鲁泰的一个轮回又要开始了——投资加重，负债率上升。
发展具有阶段性
2000年鲁泰上市，使得货币资金达到6.1亿元，随后展开投资，2001年年报显示其货币资金为1.7亿元。由于现金丰富，2001年负债率还没有明显增加。
2002-2004年是一个资产规模急速扩大的阶段，随之负债率急速上升，尤其是2004年资产负债率高达56%。这一年，公司总资产规模从26亿元激增到40亿元，而当年的净利润仅仅为2.8亿元。这是鲁泰经营历史上最激进的一次扩张，和最近几年保持的稳健形象不太一致，所以有必要看看2004年公司到底实施了哪些投资。
（1）投资2.1亿元的4万锭COM纺纱扩建项目，一期2万锭已于2004年7月投产。
（2）投资1.8亿元的高档色织布技术改造项目，已于2004年7月投产，使公司色织布的生产能力增加了1300万米。
（3）出资7500万元组建的“鲁丰织染有限公司”，占注册资本的75%，主要从事高档衬衫织染面料的生产销售。
（4）投资3000万元的年产200万件高档衬衣生产线项目，已于2004年7月投产。
（5）公司控股99.62%的淄博利民净化水公司，基础建设已基本完成，于2005年一季度正式投入生产运行。
（6）公司收购淄川昌明热电有限公司56.91%股权，成为其控股股东，总计2000万元。
（7）公司与鲁诚公司就收购其纺纱、捻线生产线相关资产事宜签署《资产收购协议》，转让价格为1.46亿元。
2004年的资产增加其实非常大一部分是投给了纺纱项目，2.1亿元扩建了4万锭纺纱项目，还花了1.46亿元收购纺纱资产，这部分纺纱资产里还带有负债，而真正给公司带来利润的色织布产能增加倒体现得不充分。
再看2005年的相关投入：
（1）公司投资3805万元进行的第三条液氨整理生产线已于2005年7月投入生产运行。
（2）公司用银行贷款启动了5000万米色织布和500万件衬衣项目。
（3）5000万米色织布项目已累计投资1.16亿元，完成计划投资的12.21%，计划此项目将于2007年底或2008年中相继投产，届时公司色织布产能提高60%。
（4）500万件衬衫项目累计投资2301万元，完成计划投资的23%，其中一条年产150万件衬衣的生产线已于2005年10月投入运行。其他产能将于2007年下半年陆续投入生产运行。报告期内，公司控股子公司淄博鲁群纺织有限公司投资1.35亿元进行了6万锭纺纱扩建项目。
同样，该年度公司虽然对色织布也有投入，但是依旧大部分投入给了纺纱项目。
因此，公司2002-2005年资产规模扩大最为迅速，且负债率上升最为显著，很大一部分原因是由于纺纱项目的投入，这部分投入是必须的，但是又不是公司最终端的产能，所以对业绩的提升也不是很明显。
表中的“收入/总资产”一项显示，2002-2005年这个指标处在较低位，这表明纺纱项目的投产增加了鲁泰的总资产，但是对收入的增加并不明显。
接下来的2006-2008年是鲁泰相对轻松的几年，总资产基本上稳步增加，负债率保持不变，净利润也有增长，能看出鲁泰的投资在减速，但是净利润增速并没有降下来。而“收入/总资产”这一指标增加比较明显，为净利润的增加提供了动力。
再进一步分析，这几年公司的投资主要是终端的色织布和匹染布，没有既占资金又不直接提升业绩的纺纱项目，这也是“收入/总资产”指标增加、净利润增加的原因。
2008年底的增发将之前欠下的债销掉了大半，虽然这会摊薄股东收益。
2009-2011年是上文提到的黄金时期，也是非常吸引价值投资者的三年。2009年纺纱项目有部分投资，但是主要投资还是在色织布和匹染布。
如上所述，鲁泰是典型的重资产企业，而且其产业链上都是资金密集型投入。
纺纱项目的投入一定程度上决定了公司的业绩状况，纺纱项目投入期，公司资产增加幅度大，负债率可能提高，而“收入/总资产”偏低，利润增幅不明显。但此后，公司会迎来一段只需要投资终端色织布的时期，这段时期“收入/总资产”提高，利润增速加快。所以，纺纱打基础，色织布提业绩，公司的发展具有一定的阶段性，投资需把握节奏。
重资产困扰
2012年以后，公司可能又将面临类似2002-2005年的相对艰苦期。大手笔的9亿元的纺纱投资项目已经初见端倪，公司现金将面临压力。
公司面临的挑战还不仅仅在于此。
重资产的行业之殇不仅在于扩张时需要大量的资金投入，还在于大幅扩张后又面临着折旧压力，乃至今后老产能的退出、新产能的补充。根据年报中的附注，鲁泰的机器设备折旧年限为10-13年，而公司2002-2005年的大幅度扩张生产的机器设备将在2012年后进入逐渐淘汰期，因此公司为了增长，未来不仅仅需要投资增加新产能，还需要补充淘汰的老产能，23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目正是基于这样的情况下投入的。
有投资者讨论过鲁泰为什么估值这么低，甚至有人说是因为汇兑收益。鲁泰确实通过外汇套保获得过一定的汇兑收益，但都是千万级别，所占的利润比例并不大。
鲁泰估值如此之低的真实原因在于重资产困扰，尤其是鲁泰未来几年面临着重大投资的需要，也都将在一定程度上压低估值。
重资产经营不是好的商业模式。不过，鲁泰真的不值得投资吗？
通胀红利助力鲁泰
通胀红利是鲁泰的亮点。
重资产经营并非一无是处，相对于轻资产经营，其优势在于巨大的资金投入，能够给该行业提供一道天然的门槛。所以重资产经营行业的佼佼者，一般来说经营稳定，只要大环境合适，反倒能实现非常稳定的业绩增长。而“大环境合适”，则是指通胀环境。
一般来说，企业的经营过程是指企业把现金流投资为固定资产，而固定资产通过折旧，能够形成新的现金流，新的现金流和投入现金流之间就会有一个增加的比例。
重资产经营企业的这个比例在通胀环境下表现得尤为明显。因为现金流固化为固定资产，是按照以前的价格固化的，折旧也是按照之前价格的，而数年后折旧形成的新现金流则会因为通胀而变得更多。这点从鲁泰的经营状况来看是非常明显的。
“收入/总资产”这个指标在我看来非常重要，决定了鲁泰的经营状况。这个指标低，经营则累；这个指标高，经营则轻松。
2002-2005年这个指标在0.5左右，2006-2008年因为不再投资纺纱项目，该指标上升到了0.55以上，而最让价值投资者们欣赏的2009-2011年，该指标飙升到了平均0.7。2009-2011年发生了什么？通胀！
2009-2011年是棉价大幅上涨的三年，现在依旧处于历史高位，以之前低成本的固定资产来生产高价格的色织布，鲁泰的经营很轻松。2002年“收入/总资产”是一个相对高点，为0.54，而2002年也恰好是那几年棉花价格的一个相对高点。
所以，从短期来看，棉花价格的上涨会给鲁泰造成成本压力，但是长期来看，是鲁泰业绩增长的动力之一。未来农产品价格上涨预期强烈，棉花看涨，而鲁泰能充分享受棉花价格上涨的红利，使其业绩增长高于棉花价格上涨。所以我认为，如果看涨棉花，那就持有鲁泰，比直接持有棉花更好。
逆周期扩张和收缩
通胀红利实际上针对全纺织行业都有利，为什么有的公司能够把这种红利发挥充分，有的公司却依旧沉沦呢？这个和公司的特质有关，就是鲁泰的逆周期的扩张和收缩。
通胀红利，实际上核心在于固定资产投资的分配，在资产低位的时候要敢于投资，加大低价格的固定资产，而在资产高位时，反倒需要谨慎，避免高价格折旧甚至通缩周期可能的亏损。
从鲁泰的历史周期看，其对于节奏的把握非常出色。
2000-2005年是鲁泰扩张最为激进的几年，恰好是棉价的低位，而2006-2008年则是一个适中的周期，到了2009-2011年，棉价大幅度上涨，鲁泰经营反倒偏向谨慎，没有进行大笔的投资，这是其高明之处。
2009-2011年是鲁泰产业结构最优秀的几年，“两头小，中间大”，即折旧和淘汰的资产较小，而投资产生的新产能也较小，中间的黄金期的产能较大，公司的财务状况也最好。这段时间鲁泰所做的事就是积蓄力量，等待着下一步大幅扩张的机会。随着2012年棉花维持低位，而国家收储价离现价不远的情况下，鲁泰似乎打算在经过了几年的休整后，再度出击。
鲁泰的扩张力度可以到多大？2011年其财务状况是：77.5亿元的总资产，22.8亿元的负债，54.7亿元的净资产，如果以2007年最高的资产负债率57%为限，那么实际上总资产可以扩张到127亿元，理论上来讲还可以通过债务融资来获取50亿元的现金来进行扩张。
通过查询年报对比，2004年鲁泰投资1.8亿元的高档色织布技术改造项目，该项目已于2004年7月投产，使公司色织布的生产能力增加了1300万米；而2011年，800万米色织布技术改造项目计划投资1.8亿元，报告期内投入2542万元，报告期内一季度已投入生产运行。从中可以看到，同样的技术改造项目，投入相同的资金，产能缩小，相当于设备涨价62.5%，而净利润则从2004年的2.7亿元增加到2011年的8.4亿元，增加210%。
再有：2004年投资了2.1亿元增加了4万锭纺纱项目，而2011年投资9.3亿元则是增加23万锭的产能，这样算来，单位纺纱项目的价格反倒出现了下降？这点需要求证，或者是因为规模效应或技术进步而导致单位产能成本下降。相比较这些年鲁泰规模的增长，机器设备价格虽有上涨，但是并不明显。
以此推算，如果鲁泰将再次开始激进策略，50亿元的现金到手，能扩大多少产能呢？
作者为深圳市景良投资管理有限公司研究总监
有人将鲁泰的低估值归咎于重资产，其实重资产经营行业的佼佼者，一般来说经营稳定，只要大环境合适，反倒能实现非常稳定的业绩增长。
财报惊艳非常态
投资者都很惊艳于鲁泰近三年其业绩不断增长，财务状况也在逐渐向好，资产负债率逐渐下降，ROE维持稳定，毛利率变化也不大，这样看起来，似乎未来资产负债率能够下降到一个非常低的地步。不过，趋势真的如此优美么？
以一个较长的周期来看鲁泰，就能发现近几年的财务惊艳其实并非常态。2004年到2007年，其负债率一直高企，甚至接近60%。所以就有2008年底的增发（募资9.7亿元）。
和公司2011年年报一起公布的还有一个公告，即“实施新增23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目，项目预计投资92866万元”。这么大手笔的投资，对于鲁泰并非易事，报告期内其货币资金仅为8.1亿元，且还要实施分红2.8亿元，如果该项目实施，鲁泰必将增加负债。而且，该项目并不能直接提升业绩——产出品都是用于再生产。
纺织业是一个长产业链，棉花种植—纺纱—织布，每一步都面临固定资产的投资和资金的支持。
所以，我认为鲁泰的一个轮回又要开始了——投资加重，负债率上升。
发展具有阶段性
2000年鲁泰上市，使得货币资金达到6.1亿元，随后展开投资，2001年年报显示其货币资金为1.7亿元。由于现金丰富，2001年负债率还没有明显增加。
2002-2004年是一个资产规模急速扩大的阶段，随之负债率急速上升，尤其是2004年资产负债率高达56%。这一年，公司总资产规模从26亿元激增到40亿元，而当年的净利润仅仅为2.8亿元。这是鲁泰经营历史上最激进的一次扩张，和最近几年保持的稳健形象不太一致，所以有必要看看2004年公司到底实施了哪些投资。
（1）投资2.1亿元的4万锭COM纺纱扩建项目，一期2万锭已于2004年7月投产。
（2）投资1.8亿元的高档色织布技术改造项目，已于2004年7月投产，使公司色织布的生产能力增加了1300万米。
（3）出资7500万元组建的“鲁丰织染有限公司”，占注册资本的75%，主要从事高档衬衫织染面料的生产销售。
（4）投资3000万元的年产200万件高档衬衣生产线项目，已于2004年7月投产。
（5）公司控股99.62%的淄博利民净化水公司，基础建设已基本完成，于2005年一季度正式投入生产运行。
（6）公司收购淄川昌明热电有限公司56.91%股权，成为其控股股东，总计2000万元。
（7）公司与鲁诚公司就收购其纺纱、捻线生产线相关资产事宜签署《资产收购协议》，转让价格为1.46亿元。
2004年的资产增加其实非常大一部分是投给了纺纱项目，2.1亿元扩建了4万锭纺纱项目，还花了1.46亿元收购纺纱资产，这部分纺纱资产里还带有负债，而真正给公司带来利润的色织布产能增加倒体现得不充分。
再看2005年的相关投入：
（1）公司投资3805万元进行的第三条液氨整理生产线已于2005年7月投入生产运行。
（2）公司用银行贷款启动了5000万米色织布和500万件衬衣项目。
（3）5000万米色织布项目已累计投资1.16亿元，完成计划投资的12.21%，计划此项目将于2007年底或2008年中相继投产，届时公司色织布产能提高60%。
（4）500万件衬衫项目累计投资2301万元，完成计划投资的23%，其中一条年产150万件衬衣的生产线已于2005年10月投入运行。其他产能将于2007年下半年陆续投入生产运行。报告期内，公司控股子公司淄博鲁群纺织有限公司投资1.35亿元进行了6万锭纺纱扩建项目。
同样，该年度公司虽然对色织布也有投入，但是依旧大部分投入给了纺纱项目。
因此，公司2002-2005年资产规模扩大最为迅速，且负债率上升最为显著，很大一部分原因是由于纺纱项目的投入，这部分投入是必须的，但是又不是公司最终端的产能，所以对业绩的提升也不是很明显。
表中的“收入/总资产”一项显示，2002-2005年这个指标处在较低位，这表明纺纱项目的投产增加了鲁泰的总资产，但是对收入的增加并不明显。
接下来的2006-2008年是鲁泰相对轻松的几年，总资产基本上稳步增加，负债率保持不变，净利润也有增长，能看出鲁泰的投资在减速，但是净利润增速并没有降下来。而“收入/总资产”这一指标增加比较明显，为净利润的增加提供了动力。
再进一步分析，这几年公司的投资主要是终端的色织布和匹染布，没有既占资金又不直接提升业绩的纺纱项目，这也是“收入/总资产”指标增加、净利润增加的原因。
2008年底的增发将之前欠下的债销掉了大半，虽然这会摊薄股东收益。
2009-2011年是上文提到的黄金时期，也是非常吸引价值投资者的三年。2009年纺纱项目有部分投资，但是主要投资还是在色织布和匹染布。
如上所述，鲁泰是典型的重资产企业，而且其产业链上都是资金密集型投入。
纺纱项目的投入一定程度上决定了公司的业绩状况，纺纱项目投入期，公司资产增加幅度大，负债率可能提高，而“收入/总资产”偏低，利润增幅不明显。但此后，公司会迎来一段只需要投资终端色织布的时期，这段时期“收入/总资产”提高，利润增速加快。所以，纺纱打基础，色织布提业绩，公司的发展具有一定的阶段性，投资需把握节奏。
重资产困扰
2012年以后，公司可能又将面临类似2002-2005年的相对艰苦期。大手笔的9亿元的纺纱投资项目已经初见端倪，公司现金将面临压力。
公司面临的挑战还不仅仅在于此。
重资产的行业之殇不仅在于扩张时需要大量的资金投入，还在于大幅扩张后又面临着折旧压力，乃至今后老产能的退出、新产能的补充。根据年报中的附注，鲁泰的机器设备折旧年限为10-13年，而公司2002-2005年的大幅度扩张生产的机器设备将在2012年后进入逐渐淘汰期，因此公司为了增长，未来不仅仅需要投资增加新产能，还需要补充淘汰的老产能，23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目正是基于这样的情况下投入的。
有投资者讨论过鲁泰为什么估值这么低，甚至有人说是因为汇兑收益。鲁泰确实通过外汇套保获得过一定的汇兑收益，但都是千万级别，所占的利润比例并不大。
鲁泰估值如此之低的真实原因在于重资产困扰，尤其是鲁泰未来几年面临着重大投资的需要，也都将在一定程度上压低估值。
重资产经营不是好的商业模式。不过，鲁泰真的不值得投资吗？
通胀红利助力鲁泰
通胀红利是鲁泰的亮点。
重资产经营并非一无是处，相对于轻资产经营，其优势在于巨大的资金投入，能够给该行业提供一道天然的门槛。所以重资产经营行业的佼佼者，一般来说经营稳定，只要大环境合适，反倒能实现非常稳定的业绩增长。而“大环境合适”，则是指通胀环境。
一般来说，企业的经营过程是指企业把现金流投资为固定资产，而固定资产通过折旧，能够形成新的现金流，新的现金流和投入现金流之间就会有一个增加的比例。
重资产经营企业的这个比例在通胀环境下表现得尤为明显。因为现金流固化为固定资产，是按照以前的价格固化的，折旧也是按照之前价格的，而数年后折旧形成的新现金流则会因为通胀而变得更多。这点从鲁泰的经营状况来看是非常明显的。
“收入/总资产”这个指标在我看来非常重要，决定了鲁泰的经营状况。这个指标低，经营则累；这个指标高，经营则轻松。
2002-2005年这个指标在0.5左右，2006-2008年因为不再投资纺纱项目，该指标上升到了0.55以上，而最让价值投资者们欣赏的2009-2011年，该指标飙升到了平均0.7。2009-2011年发生了什么？通胀！
2009-2011年是棉价大幅上涨的三年，现在依旧处于历史高位，以之前低成本的固定资产来生产高价格的色织布，鲁泰的经营很轻松。2002年“收入/总资产”是一个相对高点，为0.54，而2002年也恰好是那几年棉花价格的一个相对高点。
所以，从短期来看，棉花价格的上涨会给鲁泰造成成本压力，但是长期来看，是鲁泰业绩增长的动力之一。未来农产品价格上涨预期强烈，棉花看涨，而鲁泰能充分享受棉花价格上涨的红利，使其业绩增长高于棉花价格上涨。所以我认为，如果看涨棉花，那就持有鲁泰，比直接持有棉花更好。
逆周期扩张和收缩
通胀红利实际上针对全纺织行业都有利，为什么有的公司能够把这种红利发挥充分，有的公司却依旧沉沦呢？这个和公司的特质有关，就是鲁泰的逆周期的扩张和收缩。
通胀红利，实际上核心在于固定资产投资的分配，在资产低位的时候要敢于投资，加大低价格的固定资产，而在资产高位时，反倒需要谨慎，避免高价格折旧甚至通缩周期可能的亏损。
从鲁泰的历史周期看，其对于节奏的把握非常出色。
2000-2005年是鲁泰扩张最为激进的几年，恰好是棉价的低位，而2006-2008年则是一个适中的周期，到了2009-2011年，棉价大幅度上涨，鲁泰经营反倒偏向谨慎，没有进行大笔的投资，这是其高明之处。
2009-2011年是鲁泰产业结构最优秀的几年，“两头小，中间大”，即折旧和淘汰的资产较小，而投资产生的新产能也较小，中间的黄金期的产能较大，公司的财务状况也最好。这段时间鲁泰所做的事就是积蓄力量，等待着下一步大幅扩张的机会。随着2012年棉花维持低位，而国家收储价离现价不远的情况下，鲁泰似乎打算在经过了几年的休整后，再度出击。
鲁泰的扩张力度可以到多大？2011年其财务状况是：77.5亿元的总资产，22.8亿元的负债，54.7亿元的净资产，如果以2007年最高的资产负债率57%为限，那么实际上总资产可以扩张到127亿元，理论上来讲还可以通过债务融资来获取50亿元的现金来进行扩张。
通过查询年报对比，2004年鲁泰投资1.8亿元的高档色织布技术改造项目，该项目已于2004年7月投产，使公司色织布的生产能力增加了1300万米；而2011年，800万米色织布技术改造项目计划投资1.8亿元，报告期内投入2542万元，报告期内一季度已投入生产运行。从中可以看到，同样的技术改造项目，投入相同的资金，产能缩小，相当于设备涨价62.5%，而净利润则从2004年的2.7亿元增加到2011年的8.4亿元，增加210%。
再有：2004年投资了2.1亿元增加了4万锭纺纱项目，而2011年投资9.3亿元则是增加23万锭的产能，这样算来，单位纺纱项目的价格反倒出现了下降？这点需要求证，或者是因为规模效应或技术进步而导致单位产能成本下降。相比较这些年鲁泰规模的增长，机器设备价格虽有上涨，但是并不明显。
以此推算，如果鲁泰将再次开始激进策略，50亿元的现金到手，能扩大多少产能呢？
作者为深圳市景良投资管理有限公司研究总监