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摘要：2021年下半年以来，我国主要经济数据有所分化，这既受到疫情反复等外生因素影响，也与房地产销售和投资放缓等因素密切相关。展望四季度，我国经济上升势头虽有所放缓，但宏观经济政策将张弛有度，落实好跨周期调节，预计全年我国经济增长目标将如期实现。
关键词：财政政策 货币政策 跨周期调节 高质量发展
经济上升势头有所放缓，全年稳增长压力可控
2021年下半年以来，我国主要经济数据由“高歌猛进”转向高位分化，截至9月末，部分经济数据回落幅度略超预期。除我国部分地区疫情反复、河南和山西汛情等外生突发因素外，房地产销售和投资的全面放缓是拖累经济的重要因素。此外，国际大宗商品价格上涨抬高成本、能耗双控压力较大也对经济活动产生一定的约束。展望四季度，我国经济上升势头虽有所放缓，但出口强势有助于稳住外需基本盘，财政政策逐步发力将对冲房地产投资下行，预计全年我国经济增长目标将如期实现。
出口持续强劲，四季度或在见顶后小幅回落。2020年至今，我国出口总体维持强势。2021年9月，出口额两年平均增速超过18%，高于上半年均值，并且9月出口额的绝对值创历史新高，根本原因是得益于疫后全球经济复苏以及我国完备的产业链。进入四季度，基数抬升或将限制出口额同比增速的上升空间，加上部分高耗能企业可能面临电力成本上涨等约束，出口交货进度或将受到影响。笔者由此预计出口可能在见顶后小幅回落，但年内仍处于强势区间。
制造业投资小幅改善，继续改善的空间或有限。1—8月制造业投资两年平均增速为3.1%，较前值增长0.5个百分点。由于制造业耗能占比较大，节能降耗的政策要求或抑制部分高耗能制造业企业产能扩张，9月制造业采购经理指数（PMI）降至49.6%，预计四季度制造业投资改善空间较为有限。
基建投资存在温和提速的可能。随着地方政府专项债发行加速，8月财政支出进度较上半年加快，当月与基建投资相关的投资增速出现了边际改善。四季度，财政政策后置发力及相关效用将逐步显现，结合2021年7月30日中共中央政治局会议提出的 “推动今年底明年初形成实物工作量”的相关表述，预计四季度基建投资有望继续提速，但整体增幅较为平缓。
房地产投资走弱，趋势或将延续。自2021年下半年起，商品房销售增速下降后继续放缓。9月29日召开的房地产金融工作座谈会再次强调审慎管理政策框架、“房住不炒”，预计四季度房地产信贷融资增速偏低，房地产开发投资将持续走弱。
受疫情和汛情扰动，消费回升有所趋缓。7月，我国多个省市出现疫情，叠加河南遭遇特大汛情，消费活动短期局部承压，8月服务业PMI降幅超过7个百分点。随着疫情短期冲击效应有所减弱，中秋和国庆假期出行逐步回暖，9月服務业PMI出现明显反弹，已接近6月的水平，预计四季度消费有望继续缓慢恢复。
全年通胀压力可控。2021年以来，我国工业生产者出厂价格指数（PPI）连创新高，主要原因是我国防疫工作成效显著带动经济率先复苏，并受国际大宗商品价格上涨的输入性影响。此外，还受到2020年同期低基数效应、国内部分高耗能行业阶段性供给收缩的影响。四季度，在国际大宗商品价格维持高位、国内电价市场化改革、基数抬高的共同影响下，预计PPI的上行空间不大，下行动力也不足。在未来全球经济缓慢复苏带动需求增加、我国“碳达峰、碳中和”的大背景下，能源结构转型期内的工业品价格中枢抬升具有持续性。在CPI方面，预计四季度收储和绝对价格低位或导致猪肉价格底部小幅波动，加上2020年同期猪肉价格环比小幅下行，基数效应也有助于降低食品价格对CPI的负向贡献。
综上所述，我国经济上升势头虽将有所放缓，但出口处于强势区间，后置的财政政策逐步发力将对冲偏弱的房地产投资，预计四季度经济下行压力在可控范围内。需要指出的是，全球阶段性能源供应紧张、国际大宗商品输入型通胀压力或将成为影响四季度经济运行的重要变量。年内我国能耗双控政策的执行力度也会对工业生产产生一定影响。此外，还应关注冬季局部疫情反复可能对居民消费活动产生的短期扰动。
金融市场利率走势可能较为“纠结”。自2021年三季度以来，伴随着全面降准政策的实施，中债七天基准回购利率（BR007）中枢较上半年小幅下降，几乎与2020年同期持平;中债10年期国债收益率下行突破3%，其中8月受短期因素冲击，当月中枢一度跌至2.85%，随后受出口韧性等因素带动有所上行。展望四季度，一方面，国内经济增长持稳、PPI高位将在一定程度上制约年内货币政策进一步宽松。此外，目前美国10年期国债收益率已从前期低点逐步上行，未来若美联储如期缩减资产购买计划，那么美国国债收益率将大概率继续上行。加上中美经贸关系有望缓和，这些内外部因素将对我国10年期国债收益率形成支撑。另一方面，PPI持续高位会压缩工业企业利润。9月制造业PMI已下滑至50%以下，并且不排除四季度局部疫情反复可能对国债收益率产生阶段性下拉作用。因此，预计四季度中债10年期国债收益率中枢大概率为2.95%～3%。
宏观经济政策稳中有活、张弛有度，落实好跨周期调节
2021年7月30日召开的中共中央政治局会议和随后的国务院常务会议强调做好宏观政策跨周期调节。从目前实施情况看，“削峰填谷”的特点日渐明朗。在增长压力可控的窗口期，财政政策主动适度收敛，预防经济阶段性过热，货币政策则根据流动性情况适时运用相应的工具调节，确保我国宏观经济两年平均增速、环比增速稳定在合理区间。考虑到当前及未来一段时间国内外政治经济形势仍错综复杂，在“双碳”目标下，我国经济和能源结构转型存在现实需要，预计年内宏观政策对经济金融运行情况的敏感度将进一步增强，呈现“积极财政效能更优、稳健货币前瞻性更强、金融政策稳慎有度、政策协同性增强”的特点。 积极财政政策的空间有望进一步打开。一方面，年内经济基本面总体持稳有助于财政收入保持平稳增速，从而为财政支出打开空间。另一方面，根据中央结算公司的数据，2021年1—8月地方政府债券累计发行规模超过4.87万亿元，其中8月的发行规模较之前明显增加。考虑到年内仍有超过1.6万亿元的新增地方政府专项债券额度，这将增加四季度的地方政府性基金收入。
注重与2022年初的政策衔接。在宏观政策跨周期调节的背景下，四季度财政政策将更加注重与2022年初的政策统筹协调。这可能使得2021年剩余地方政府专项债券的发行节奏更加平稳，以备年底留有一部分额度于2022年初见效。同时，相对平稳的发行节奏对市场利率的影响也较为有限。与此同时，财政支出方面也将进一步加强对宏观形势的预研预判，并注重与地方政府专项债券穿透式监管政策、隐性债务化解政策等防风险措施配合，科学安排支出规模，灵活调节支出节奏，切实提升财政政策效能和资金运用效益。
货币政策基调总体温和，为经济金融稳定提供适度支持。自2021年三季度以来，市场对政策稳增长的预期有所升温。在货币政策方面，我国采取了降低存款准备金率、续作中期借贷便利（MLF）等举措释放中长期资金，并通过改革存款利率上限确定方式等压降商业银行的负债端成本。从实际效果来看，企业实际融资成本已经出现一定下降，新发放的普惠小微企业贷款利率低于2020年末的水平，三季度中债企业债券收益率、中债中短期票据收益率整体呈现稳中趋降态势。四季度我国稳增长压力总体可控，并且当前PPI仍处于高位，预计货币政策将延续“总体平稳”基调，不会突破现有的政策框架。为应对房地产投资下行超预期、新旧动能转换等可能导致的短期结构性压力，预计货币政策将延续结构性特征，在操作层面更加突出灵活精准，构建直达实体经济且不易形成泡沫的政策传导机制，并与其他宏观政策协同做好重点领域的定向支持。
对实体部门的信贷供给略偏积极，流动性供给匹配实体经济。中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会强调，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，增强信贷总量增长的稳定性。预计年内信贷供给较为充裕，如果四季度企业中长期信贷需求不旺，票据融资同比增速可能会加快。上述会议还强调灵活精准实施货币政策，加强与财政、产业、监管政策之间的协调。考虑到四季度地方政府专项债券发行规模可能较往年偏大，预计货币政策方面会适度投放流动性予以配合。在信贷供给积极、地方政府专项债券发行规模增大两方面因素的带动下，预计四季度社会融资规模同比增速将较三季度有所加快，全年增速可能为11%～12%，与2021年的经济增速相匹配。此外，四季度货币政策还会在支持银行补充资本方面有所侧重，预计货币市场流动性也将适度充裕，中债基准回购利率（包括BR001、BR007等）有望维持低位。
宏观政策的协同性更强。四季度，宏观政策需要在促进经济增速保持在合理区间与能耗双控之间做好平衡，单一宏观政策对此作用有限，这对加强政策协同提出了更高要求。除了做好产业、财政、货币、金融政策的配合，在国际能源供应紧张、输入型通胀压力较大的情况下，也可辅以适当的价格调控政策，稳定通胀预期，呵护市场主体平稳运行。从更长远的视角看，建议鼓励市场主体扩大绿色能源增量，并适时重启国家核证自愿减排量交易，扩大碳排放权交易市場覆盖范围，探索发展碳排放权期货交易，更好推动实现新旧动能平稳转换和高质量发展。
作者单位：中央结算公司中债研发中心
责任编辑：鹿宁宁 印颖
关键词：财政政策 货币政策 跨周期调节 高质量发展
经济上升势头有所放缓，全年稳增长压力可控
2021年下半年以来，我国主要经济数据由“高歌猛进”转向高位分化，截至9月末，部分经济数据回落幅度略超预期。除我国部分地区疫情反复、河南和山西汛情等外生突发因素外，房地产销售和投资的全面放缓是拖累经济的重要因素。此外，国际大宗商品价格上涨抬高成本、能耗双控压力较大也对经济活动产生一定的约束。展望四季度，我国经济上升势头虽有所放缓，但出口强势有助于稳住外需基本盘，财政政策逐步发力将对冲房地产投资下行，预计全年我国经济增长目标将如期实现。
出口持续强劲，四季度或在见顶后小幅回落。2020年至今，我国出口总体维持强势。2021年9月，出口额两年平均增速超过18%，高于上半年均值，并且9月出口额的绝对值创历史新高，根本原因是得益于疫后全球经济复苏以及我国完备的产业链。进入四季度，基数抬升或将限制出口额同比增速的上升空间，加上部分高耗能企业可能面临电力成本上涨等约束，出口交货进度或将受到影响。笔者由此预计出口可能在见顶后小幅回落，但年内仍处于强势区间。
制造业投资小幅改善，继续改善的空间或有限。1—8月制造业投资两年平均增速为3.1%，较前值增长0.5个百分点。由于制造业耗能占比较大，节能降耗的政策要求或抑制部分高耗能制造业企业产能扩张，9月制造业采购经理指数（PMI）降至49.6%，预计四季度制造业投资改善空间较为有限。
基建投资存在温和提速的可能。随着地方政府专项债发行加速，8月财政支出进度较上半年加快，当月与基建投资相关的投资增速出现了边际改善。四季度，财政政策后置发力及相关效用将逐步显现，结合2021年7月30日中共中央政治局会议提出的 “推动今年底明年初形成实物工作量”的相关表述，预计四季度基建投资有望继续提速，但整体增幅较为平缓。
房地产投资走弱，趋势或将延续。自2021年下半年起，商品房销售增速下降后继续放缓。9月29日召开的房地产金融工作座谈会再次强调审慎管理政策框架、“房住不炒”，预计四季度房地产信贷融资增速偏低，房地产开发投资将持续走弱。
受疫情和汛情扰动，消费回升有所趋缓。7月，我国多个省市出现疫情，叠加河南遭遇特大汛情，消费活动短期局部承压，8月服务业PMI降幅超过7个百分点。随着疫情短期冲击效应有所减弱，中秋和国庆假期出行逐步回暖，9月服務业PMI出现明显反弹，已接近6月的水平，预计四季度消费有望继续缓慢恢复。
全年通胀压力可控。2021年以来，我国工业生产者出厂价格指数（PPI）连创新高，主要原因是我国防疫工作成效显著带动经济率先复苏，并受国际大宗商品价格上涨的输入性影响。此外，还受到2020年同期低基数效应、国内部分高耗能行业阶段性供给收缩的影响。四季度，在国际大宗商品价格维持高位、国内电价市场化改革、基数抬高的共同影响下，预计PPI的上行空间不大，下行动力也不足。在未来全球经济缓慢复苏带动需求增加、我国“碳达峰、碳中和”的大背景下，能源结构转型期内的工业品价格中枢抬升具有持续性。在CPI方面，预计四季度收储和绝对价格低位或导致猪肉价格底部小幅波动，加上2020年同期猪肉价格环比小幅下行，基数效应也有助于降低食品价格对CPI的负向贡献。
综上所述，我国经济上升势头虽将有所放缓，但出口处于强势区间，后置的财政政策逐步发力将对冲偏弱的房地产投资，预计四季度经济下行压力在可控范围内。需要指出的是，全球阶段性能源供应紧张、国际大宗商品输入型通胀压力或将成为影响四季度经济运行的重要变量。年内我国能耗双控政策的执行力度也会对工业生产产生一定影响。此外，还应关注冬季局部疫情反复可能对居民消费活动产生的短期扰动。
金融市场利率走势可能较为“纠结”。自2021年三季度以来，伴随着全面降准政策的实施，中债七天基准回购利率（BR007）中枢较上半年小幅下降，几乎与2020年同期持平;中债10年期国债收益率下行突破3%，其中8月受短期因素冲击，当月中枢一度跌至2.85%，随后受出口韧性等因素带动有所上行。展望四季度，一方面，国内经济增长持稳、PPI高位将在一定程度上制约年内货币政策进一步宽松。此外，目前美国10年期国债收益率已从前期低点逐步上行，未来若美联储如期缩减资产购买计划，那么美国国债收益率将大概率继续上行。加上中美经贸关系有望缓和，这些内外部因素将对我国10年期国债收益率形成支撑。另一方面，PPI持续高位会压缩工业企业利润。9月制造业PMI已下滑至50%以下，并且不排除四季度局部疫情反复可能对国债收益率产生阶段性下拉作用。因此，预计四季度中债10年期国债收益率中枢大概率为2.95%～3%。
宏观经济政策稳中有活、张弛有度，落实好跨周期调节
2021年7月30日召开的中共中央政治局会议和随后的国务院常务会议强调做好宏观政策跨周期调节。从目前实施情况看，“削峰填谷”的特点日渐明朗。在增长压力可控的窗口期，财政政策主动适度收敛，预防经济阶段性过热，货币政策则根据流动性情况适时运用相应的工具调节，确保我国宏观经济两年平均增速、环比增速稳定在合理区间。考虑到当前及未来一段时间国内外政治经济形势仍错综复杂，在“双碳”目标下，我国经济和能源结构转型存在现实需要，预计年内宏观政策对经济金融运行情况的敏感度将进一步增强，呈现“积极财政效能更优、稳健货币前瞻性更强、金融政策稳慎有度、政策协同性增强”的特点。 积极财政政策的空间有望进一步打开。一方面，年内经济基本面总体持稳有助于财政收入保持平稳增速，从而为财政支出打开空间。另一方面，根据中央结算公司的数据，2021年1—8月地方政府债券累计发行规模超过4.87万亿元，其中8月的发行规模较之前明显增加。考虑到年内仍有超过1.6万亿元的新增地方政府专项债券额度，这将增加四季度的地方政府性基金收入。
注重与2022年初的政策衔接。在宏观政策跨周期调节的背景下，四季度财政政策将更加注重与2022年初的政策统筹协调。这可能使得2021年剩余地方政府专项债券的发行节奏更加平稳，以备年底留有一部分额度于2022年初见效。同时，相对平稳的发行节奏对市场利率的影响也较为有限。与此同时，财政支出方面也将进一步加强对宏观形势的预研预判，并注重与地方政府专项债券穿透式监管政策、隐性债务化解政策等防风险措施配合，科学安排支出规模，灵活调节支出节奏，切实提升财政政策效能和资金运用效益。
货币政策基调总体温和，为经济金融稳定提供适度支持。自2021年三季度以来，市场对政策稳增长的预期有所升温。在货币政策方面，我国采取了降低存款准备金率、续作中期借贷便利（MLF）等举措释放中长期资金，并通过改革存款利率上限确定方式等压降商业银行的负债端成本。从实际效果来看，企业实际融资成本已经出现一定下降，新发放的普惠小微企业贷款利率低于2020年末的水平，三季度中债企业债券收益率、中债中短期票据收益率整体呈现稳中趋降态势。四季度我国稳增长压力总体可控，并且当前PPI仍处于高位，预计货币政策将延续“总体平稳”基调，不会突破现有的政策框架。为应对房地产投资下行超预期、新旧动能转换等可能导致的短期结构性压力，预计货币政策将延续结构性特征，在操作层面更加突出灵活精准，构建直达实体经济且不易形成泡沫的政策传导机制，并与其他宏观政策协同做好重点领域的定向支持。
对实体部门的信贷供给略偏积极，流动性供给匹配实体经济。中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会强调，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，增强信贷总量增长的稳定性。预计年内信贷供给较为充裕，如果四季度企业中长期信贷需求不旺，票据融资同比增速可能会加快。上述会议还强调灵活精准实施货币政策，加强与财政、产业、监管政策之间的协调。考虑到四季度地方政府专项债券发行规模可能较往年偏大，预计货币政策方面会适度投放流动性予以配合。在信贷供给积极、地方政府专项债券发行规模增大两方面因素的带动下，预计四季度社会融资规模同比增速将较三季度有所加快，全年增速可能为11%～12%，与2021年的经济增速相匹配。此外，四季度货币政策还会在支持银行补充资本方面有所侧重，预计货币市场流动性也将适度充裕，中债基准回购利率（包括BR001、BR007等）有望维持低位。
宏观政策的协同性更强。四季度，宏观政策需要在促进经济增速保持在合理区间与能耗双控之间做好平衡，单一宏观政策对此作用有限，这对加强政策协同提出了更高要求。除了做好产业、财政、货币、金融政策的配合，在国际能源供应紧张、输入型通胀压力较大的情况下，也可辅以适当的价格调控政策，稳定通胀预期，呵护市场主体平稳运行。从更长远的视角看，建议鼓励市场主体扩大绿色能源增量，并适时重启国家核证自愿减排量交易，扩大碳排放权交易市場覆盖范围，探索发展碳排放权期货交易，更好推动实现新旧动能平稳转换和高质量发展。
作者单位：中央结算公司中债研发中心
责任编辑：鹿宁宁 印颖