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摘要：本文首先揭示了研究内部控制信息披露与公司价值关系的意义，分别用委托代理理论、信号传递理论和信息不对称理论阐明了该研究的理论基础。公司价值最大化是现代企业追求的目标，一是要提升公司价值，二是要防止价值被低估，以前学者多从盈余管理角度来探讨内控质量与公司价值的关系，本文则从风险和流动性角度详细揭示了内部控制信息披露作用于公司价值的两条路径。
关键词： 内部控制 信息披露 公司价值 风险 流动性
为了提高公司价值，保护投资者利益，美国国会于2002年7月正式通过了《萨班斯法案》。2006年我国颁布了《上交所上市公司内控指引》，同年还颁布了《深交所上市公司内控指引》，2008年财政部、审计署、证监会等五部委联合发布了《企业内控基本规范》。2010年五部委又联合发布内控配套指引，2012年财政部和证监会联合发布公告，将内部控制的规范体系的强制实施范围从境内外同时上市公司和试点公司扩大到主板国有控股上市公司。资本市场中，上市公司为了向投资者传达信息，需要将信息通过一定形式披露出来，投资者作为资金供给方，也需要通过公司所披露的信息来决定是否进行投资。信息传递在资本预算、价值评估等方面都起着至关重要的作用。公司价值由现金流量和折现率两个因素来决定，一般来说，高质量的内部控制一方面可以正向影响公司估价中的现金流量因素，即高稳定性的现金流量和更可靠的现金流预测；另一方面可以负向影响折现率风险因素，即更低的资本成本，通过这两个方面最终体现对公司价值的影响。
一、内部控制信息披露与公司价值相关性研究的意义
第一，从融资角度来看，充分披露内部控制信息有助于提高资本市场的运作效率。随着外部竞争的不断加剧和内部管理不断强化而得以丰富和发展，单纯凭借财务信息已经不能满足外部信息使用者的需求，这就需要通过内部控制信息的披露来了解公司的内部控制情况，进而判断财务报告是否可靠，从而做出适当的投资决策。只有上市公司披露充足且准确的信息，才会得到投资者的青睐，企业提高内控信息披露质量，则投资者会相应地降低对投资项目的预期风险，从而降低投资者所要求的必要報酬率，从而降低资本成本这一折现率。研究内部控制信息披露质量与公司价值关系的问题，有助于进一步揭示上市公司内控信息披露行为对公司价值提升的作用。
第二，企业的最终目标是增加价值。从股利折现模型看，在未来现金流一定的情况下，股权价值是由股权融资成本决定的。为实现企业价值最大化的目标，管理者具有降低股权融资成本的动力和压力，所以，为了降低股权融资成本，管理者就会通过增加内控信息披露程度，提高内控信息披露质量来降低股权融资成本，这是提升企业价值的有效途径。从关键价值驱动因素老看，价值创造的三要素是风险、收益和增长。内控质量高的公司可以实现有效的风险控制进而实现价值的增长。为企业创造更大的价值，就要努力降低投资者对投资项目的预期风险。
二、研究的理论基础
（一） 委托代理理论
委托代理理论认为，披露内控信息的目的是解决投资者与管理层间的委托代理问题。在资本市场中，因为所有权和经营权相分离，委托人授权代理人按照委托人的利益对企业进行经营管理，满足委托人的利益需求。为解决委托代理问题，降低委托代理成本，内控及内控披露体系应运而生。委托代理问题的存在使得代理人利用自身的信息优势会做出对委托人利益不利的行为。因此，委托人会希望代理人提供包括内部控制信息在内的尽可能多的信息，使委托人和代理人的利益达到趋同效应，从而保障双方的利益。良好的内部控制及内控信息披露可以缓解委托代理问题，以使委托人和代理人的终极目标趋于一致，从而促进资本市场健康发展，实现公司价值最大化。
（二）信号传递理论
信号传递理论是由信息不对称导致的逆向选择所引发出来的。公司通过“积极发声”将自己与那些较差的企业区分开来，以吸引更多的投资者，从而引导优质资源流向自己的公司；而“消极沉默”往往被认为是坏消息，市场也会对这些信号做出相应的反应。就现阶段来看，投资者在进行投资决策的时候，主要参考的还是会计信息，为了使会计信息公允可信，就要求企业建议一套行之有效的内部控制制度并保证其实施。信号传递理论认为自愿性披露能够提升公司的价值，更有利于外部投资者做出决策判断。理性投资者会客观分析企业所传递的信息，尤其是内控信息，作为投资决策的依据，而管理者基于吸引优质投资者对其进行投资的动机，往往会主动披露企业利好信息。资本市场中，高质量公司就会充分披露其内部信息，向投资者传递公司盈利能力强的信号，吸引其投资。而部分管理者并没有意识到内控信息披露所带来的经济后果，他们更多考虑的是披露成本，而忽视了披露内控信息所带来的潜在收益。根据信号传递理论，内控信息的充分披露是管理者向资本市场传递利好信号的表现，一家公司越是主动且详细地披露内控信息，就越能说明其内控做的好，盈利能力强，公司价值增长空间大。
（三）信息不对称理论
信息不对称理论是指在市场经济活动中不同人对有关信息的了解是有差异的。掌握信息比较充分的人往往处于比较有利的地位，而掌握较少信息的人则处于比较不利的地位。在中国的资本市场中，信息不对称现象比较普遍，公司的经营者负责公司的日常管理，可以充分地了解公司的内部信息，而外部股东倘若想要了解公司的内部控制情况，只能通过经营者提供的内部控制信息，这样就造成了信息不对称。因此，为了缓解这种不对称局面，提高资本市场的运作效率，就需要及时、充分地披露内部控制信息。要想减少信息不对称对市场经济产生的不利影响，政府应在市场体系中发挥强有力的作用。
信息不对称会产生两个后果：逆向选择和道德风险。逆向选择会导致市场效率的下降。如果高质量公司没有提供给投资者足够的信息，特别是内控信息，那么投资者就会以均价来接受公司价值，从而高质量公司价值就会被低估，造成资源配置效率低下。所以，由于这种信息不对称问题的存在，上市公司只能通过对外披露内控信息给投资者，才能让投资者尽可能多地了解公司，对其进行投资。 道德风险是一个经济哲学范畴的概念，即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”这是当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。在资本市场中，当信息不对称存在时，就意味着管理者会利用比投资者拥有更多的信息这一优势来来实现自身利益最大化，向投资者隐瞒信息或者操纵、扭曲财务信息，为自己谋取利益；当信息不对称很严重时，投资者会因对整个资本市场失望而撤出，资本市场的正常秩序会被破坏。内部控制信息的对外披露会促进资本市场的健康发展，促进社会资源的优化配置。同时，如果上市公司对外披露信息的及时性、有效性增加，那么一定程度上就可以减少内部人借助内幕信息优势谋利的行为，使中小投资者增强信心，股价的估值会偏于理性。
三、内部控制信息披露、公司风险与公司价值
资产定价理论可以说是现代金融学的核心理论，风险与收益是这一理论的核心变量。资产定价理论最核心的模型是资本资产定价模型，从这个模型可以看出，投资者所承受的风险越大，投资报酬率就越高。
股票市场是一个充斥着各种信息的市场，各个市场参与者依据各自所获取的信息来进行投资选择，信息的流向会引导资金的流向，从而实现对资源的优化配置。就投资者而言，由于信息不对称的存在，当投资者选择那些不披露或者披露较少信息的公司进行投资的话，面临的风险会更大，那么投资者要求的必要报酬率就会更高，即资本成本就更高。估值模型中，风险可以用资本成本来衡量，风险大则资本成本高，风险小则资本成本低，那么，降低资本成本就可以增加企业价值。
在信息不对称的情况下，内控质量好，披露效率高的公司越来越受到投资者的青睐。公司若能重视内控建设，及时披露内控信息，这对于投资者来说是一个好的信号，很多优质公司就是通过披露更多的内控信息来降低投资者对未来的风险预测，风险小了，所要求的投资报酬率也就低了，融资成本也会变低，公司价值会实现增值。
对投资者来说，其面临的风险主要包含两种，一种是企业的经营风险，经营风险是由于企业经营效率低下而导致的。一种是对投资的预估风险，投资预估风险由于企业提供了低質量或虚假的会计信息而导致投资者预测未来现金流的准确度降低所带来的。根据风险和收益均衡原理，投资者要求的必要报酬率与预测的风险水平成正比，未来收益的不确定性越高，投资者要求的必要报酬率就越高。公司通过改进披露，可以降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，从而投资者要求的投资回报率降低，融资成本相应降低。内部控制是通过影响两方面的风险而对企业股权资本成本产生影响的，进而影响企业价值。首先，内部控制能够有效控制公司各个流程的经营活动，提高公司的经营效率，降低公司的经营风险，当面临的风险变小时，投资者所要求的必要报酬率就会变小，根据估值模型，企业价值就会实现增长。其次，内部控制质量好的公司，其对外提供的财务报告信息质量也较高。它会在以下两个方面降低风险：一是降低信息不对称，减少代理成本，缓解股东与管理者之间存在的第一类代理问题，从而可以提高企业决策水平，减少非效率投资，降低经营风险；一是降低投资者对未来发展状况的预测风险。总之，良好的内部控制可以有效地规避和控制风险，提高价值创造活动的效率和效果，而积极有效的内部控制信息披露可以向投资者展示企业良好的风险防范能力，减少投资者对公司价值的低估。
四、内控信息披露、股票流动性与公司价值
较高的流动性意味着在较短的时间内可以以市价水平迅速将股票转换成现金。与之相对应，在较短时间内要将股票转化成现金而必须以远低于其市价的价格出售，则称该资产流动性差。投资者对流动性较差的资产会要求更高的流动性补偿，由此产生流动性溢价。流动性低的资产其预期收益高，而流动性高的资产其预期收益低。具有较强流动性的股票可以迅速转换为现金，从而可以缓解资金短缺，进而降低投资者的预期风险，降低资本成本，增加企业价值。流动性较弱的股票则相反。
公司通过增加内控信息披露可以减少与投资者之间的信息不对称，使潜在投资者更愿意投资于公司，从而增强股票的流动性。例如，Amihud和Mendelson，（1988），指出“流动性是市场的灵魂”，探讨了股票流动性与预期收益间的关系，随后又提出了非流动性补偿假设，即流动性提高，风险就会下降，投资者对未来的收益预期就会下降，股权融资成本就会降低。Diamond和Verrecchia（1991）就对信息披露质量与股票流动性两者的关系进行了进一步的研究，结果显示，提高信息披露质量能够减少信息不对称现象的发生，从而可以提高股票流动性。后续Kim和Verrecchia（1994）、 Welker（1995）、Healy等（1999）、 Bloomfield 和Wilks（2000）等通过一系列研究证实，改进信息披露，可以增强股票的流动性。李一红、吴世农（2003）实证研究了股票市场的流动性与预期收益的关系及影响因素，就个股而言非流动性和预期收益正相关，和流动性溢价理论相符；就投资组合而言，非流动性和预期收益也呈负相关或关系不稳定。
个人和机构投资者都对公司的内控信息的披露有强烈需求，公司为了防止价值被低估应为他们提供这些信息。这是因为，投资者对未来风险的预期与其所获取的内控信息紧密相关，获取的相关内控信息越多，对未来风险的不确定性就越小，这就降低了财务风险和经营风险的溢价，防止溢价过高而使公司价值降低。如果资本市场上存在投资者与管理者的信息不对称，投资者就不能获取充分的内控信息，未来风险和收益的不确定性就大，那么股价就会下跌，流动性变弱，提高信息披露水平就可以缓解这种信息不对称所带来的逆向选择问题，因此为了缓解这种信息不对称，上市公司往往会提高内控信息披露水平和质量来提高股票流动性，提高企业价值。当公司内控信息披露质量好时，内幕消息的作用将大大减弱，这有助于降低买卖差价，使股票流动性增强。并且，内控信息披露影响企业价值的路径除了体现在股票买卖过程中之外，也会体现在发行过程中。当上市公司要发行股票时，这时候假如投资者认为这家公司的内部控制环境很差或者无法获知充分的披露信息时，很可能会“用脚投票”，低估公司价值。
关键词： 内部控制 信息披露 公司价值 风险 流动性
为了提高公司价值，保护投资者利益，美国国会于2002年7月正式通过了《萨班斯法案》。2006年我国颁布了《上交所上市公司内控指引》，同年还颁布了《深交所上市公司内控指引》，2008年财政部、审计署、证监会等五部委联合发布了《企业内控基本规范》。2010年五部委又联合发布内控配套指引，2012年财政部和证监会联合发布公告，将内部控制的规范体系的强制实施范围从境内外同时上市公司和试点公司扩大到主板国有控股上市公司。资本市场中，上市公司为了向投资者传达信息，需要将信息通过一定形式披露出来，投资者作为资金供给方，也需要通过公司所披露的信息来决定是否进行投资。信息传递在资本预算、价值评估等方面都起着至关重要的作用。公司价值由现金流量和折现率两个因素来决定，一般来说，高质量的内部控制一方面可以正向影响公司估价中的现金流量因素，即高稳定性的现金流量和更可靠的现金流预测；另一方面可以负向影响折现率风险因素，即更低的资本成本，通过这两个方面最终体现对公司价值的影响。
一、内部控制信息披露与公司价值相关性研究的意义
第一，从融资角度来看，充分披露内部控制信息有助于提高资本市场的运作效率。随着外部竞争的不断加剧和内部管理不断强化而得以丰富和发展，单纯凭借财务信息已经不能满足外部信息使用者的需求，这就需要通过内部控制信息的披露来了解公司的内部控制情况，进而判断财务报告是否可靠，从而做出适当的投资决策。只有上市公司披露充足且准确的信息，才会得到投资者的青睐，企业提高内控信息披露质量，则投资者会相应地降低对投资项目的预期风险，从而降低投资者所要求的必要報酬率，从而降低资本成本这一折现率。研究内部控制信息披露质量与公司价值关系的问题，有助于进一步揭示上市公司内控信息披露行为对公司价值提升的作用。
第二，企业的最终目标是增加价值。从股利折现模型看，在未来现金流一定的情况下，股权价值是由股权融资成本决定的。为实现企业价值最大化的目标，管理者具有降低股权融资成本的动力和压力，所以，为了降低股权融资成本，管理者就会通过增加内控信息披露程度，提高内控信息披露质量来降低股权融资成本，这是提升企业价值的有效途径。从关键价值驱动因素老看，价值创造的三要素是风险、收益和增长。内控质量高的公司可以实现有效的风险控制进而实现价值的增长。为企业创造更大的价值，就要努力降低投资者对投资项目的预期风险。
二、研究的理论基础
（一） 委托代理理论
委托代理理论认为，披露内控信息的目的是解决投资者与管理层间的委托代理问题。在资本市场中，因为所有权和经营权相分离，委托人授权代理人按照委托人的利益对企业进行经营管理，满足委托人的利益需求。为解决委托代理问题，降低委托代理成本，内控及内控披露体系应运而生。委托代理问题的存在使得代理人利用自身的信息优势会做出对委托人利益不利的行为。因此，委托人会希望代理人提供包括内部控制信息在内的尽可能多的信息，使委托人和代理人的利益达到趋同效应，从而保障双方的利益。良好的内部控制及内控信息披露可以缓解委托代理问题，以使委托人和代理人的终极目标趋于一致，从而促进资本市场健康发展，实现公司价值最大化。
（二）信号传递理论
信号传递理论是由信息不对称导致的逆向选择所引发出来的。公司通过“积极发声”将自己与那些较差的企业区分开来，以吸引更多的投资者，从而引导优质资源流向自己的公司；而“消极沉默”往往被认为是坏消息，市场也会对这些信号做出相应的反应。就现阶段来看，投资者在进行投资决策的时候，主要参考的还是会计信息，为了使会计信息公允可信，就要求企业建议一套行之有效的内部控制制度并保证其实施。信号传递理论认为自愿性披露能够提升公司的价值，更有利于外部投资者做出决策判断。理性投资者会客观分析企业所传递的信息，尤其是内控信息，作为投资决策的依据，而管理者基于吸引优质投资者对其进行投资的动机，往往会主动披露企业利好信息。资本市场中，高质量公司就会充分披露其内部信息，向投资者传递公司盈利能力强的信号，吸引其投资。而部分管理者并没有意识到内控信息披露所带来的经济后果，他们更多考虑的是披露成本，而忽视了披露内控信息所带来的潜在收益。根据信号传递理论，内控信息的充分披露是管理者向资本市场传递利好信号的表现，一家公司越是主动且详细地披露内控信息，就越能说明其内控做的好，盈利能力强，公司价值增长空间大。
（三）信息不对称理论
信息不对称理论是指在市场经济活动中不同人对有关信息的了解是有差异的。掌握信息比较充分的人往往处于比较有利的地位，而掌握较少信息的人则处于比较不利的地位。在中国的资本市场中，信息不对称现象比较普遍，公司的经营者负责公司的日常管理，可以充分地了解公司的内部信息，而外部股东倘若想要了解公司的内部控制情况，只能通过经营者提供的内部控制信息，这样就造成了信息不对称。因此，为了缓解这种不对称局面，提高资本市场的运作效率，就需要及时、充分地披露内部控制信息。要想减少信息不对称对市场经济产生的不利影响，政府应在市场体系中发挥强有力的作用。
信息不对称会产生两个后果：逆向选择和道德风险。逆向选择会导致市场效率的下降。如果高质量公司没有提供给投资者足够的信息，特别是内控信息，那么投资者就会以均价来接受公司价值，从而高质量公司价值就会被低估，造成资源配置效率低下。所以，由于这种信息不对称问题的存在，上市公司只能通过对外披露内控信息给投资者，才能让投资者尽可能多地了解公司，对其进行投资。 道德风险是一个经济哲学范畴的概念，即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”这是当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。在资本市场中，当信息不对称存在时，就意味着管理者会利用比投资者拥有更多的信息这一优势来来实现自身利益最大化，向投资者隐瞒信息或者操纵、扭曲财务信息，为自己谋取利益；当信息不对称很严重时，投资者会因对整个资本市场失望而撤出，资本市场的正常秩序会被破坏。内部控制信息的对外披露会促进资本市场的健康发展，促进社会资源的优化配置。同时，如果上市公司对外披露信息的及时性、有效性增加，那么一定程度上就可以减少内部人借助内幕信息优势谋利的行为，使中小投资者增强信心，股价的估值会偏于理性。
三、内部控制信息披露、公司风险与公司价值
资产定价理论可以说是现代金融学的核心理论，风险与收益是这一理论的核心变量。资产定价理论最核心的模型是资本资产定价模型，从这个模型可以看出，投资者所承受的风险越大，投资报酬率就越高。
股票市场是一个充斥着各种信息的市场，各个市场参与者依据各自所获取的信息来进行投资选择，信息的流向会引导资金的流向，从而实现对资源的优化配置。就投资者而言，由于信息不对称的存在，当投资者选择那些不披露或者披露较少信息的公司进行投资的话，面临的风险会更大，那么投资者要求的必要报酬率就会更高，即资本成本就更高。估值模型中，风险可以用资本成本来衡量，风险大则资本成本高，风险小则资本成本低，那么，降低资本成本就可以增加企业价值。
在信息不对称的情况下，内控质量好，披露效率高的公司越来越受到投资者的青睐。公司若能重视内控建设，及时披露内控信息，这对于投资者来说是一个好的信号，很多优质公司就是通过披露更多的内控信息来降低投资者对未来的风险预测，风险小了，所要求的投资报酬率也就低了，融资成本也会变低，公司价值会实现增值。
对投资者来说，其面临的风险主要包含两种，一种是企业的经营风险，经营风险是由于企业经营效率低下而导致的。一种是对投资的预估风险，投资预估风险由于企业提供了低質量或虚假的会计信息而导致投资者预测未来现金流的准确度降低所带来的。根据风险和收益均衡原理，投资者要求的必要报酬率与预测的风险水平成正比，未来收益的不确定性越高，投资者要求的必要报酬率就越高。公司通过改进披露，可以降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，从而投资者要求的投资回报率降低，融资成本相应降低。内部控制是通过影响两方面的风险而对企业股权资本成本产生影响的，进而影响企业价值。首先，内部控制能够有效控制公司各个流程的经营活动，提高公司的经营效率，降低公司的经营风险，当面临的风险变小时，投资者所要求的必要报酬率就会变小，根据估值模型，企业价值就会实现增长。其次，内部控制质量好的公司，其对外提供的财务报告信息质量也较高。它会在以下两个方面降低风险：一是降低信息不对称，减少代理成本，缓解股东与管理者之间存在的第一类代理问题，从而可以提高企业决策水平，减少非效率投资，降低经营风险；一是降低投资者对未来发展状况的预测风险。总之，良好的内部控制可以有效地规避和控制风险，提高价值创造活动的效率和效果，而积极有效的内部控制信息披露可以向投资者展示企业良好的风险防范能力，减少投资者对公司价值的低估。
四、内控信息披露、股票流动性与公司价值
较高的流动性意味着在较短的时间内可以以市价水平迅速将股票转换成现金。与之相对应，在较短时间内要将股票转化成现金而必须以远低于其市价的价格出售，则称该资产流动性差。投资者对流动性较差的资产会要求更高的流动性补偿，由此产生流动性溢价。流动性低的资产其预期收益高，而流动性高的资产其预期收益低。具有较强流动性的股票可以迅速转换为现金，从而可以缓解资金短缺，进而降低投资者的预期风险，降低资本成本，增加企业价值。流动性较弱的股票则相反。
公司通过增加内控信息披露可以减少与投资者之间的信息不对称，使潜在投资者更愿意投资于公司，从而增强股票的流动性。例如，Amihud和Mendelson，（1988），指出“流动性是市场的灵魂”，探讨了股票流动性与预期收益间的关系，随后又提出了非流动性补偿假设，即流动性提高，风险就会下降，投资者对未来的收益预期就会下降，股权融资成本就会降低。Diamond和Verrecchia（1991）就对信息披露质量与股票流动性两者的关系进行了进一步的研究，结果显示，提高信息披露质量能够减少信息不对称现象的发生，从而可以提高股票流动性。后续Kim和Verrecchia（1994）、 Welker（1995）、Healy等（1999）、 Bloomfield 和Wilks（2000）等通过一系列研究证实，改进信息披露，可以增强股票的流动性。李一红、吴世农（2003）实证研究了股票市场的流动性与预期收益的关系及影响因素，就个股而言非流动性和预期收益正相关，和流动性溢价理论相符；就投资组合而言，非流动性和预期收益也呈负相关或关系不稳定。
个人和机构投资者都对公司的内控信息的披露有强烈需求，公司为了防止价值被低估应为他们提供这些信息。这是因为，投资者对未来风险的预期与其所获取的内控信息紧密相关，获取的相关内控信息越多，对未来风险的不确定性就越小，这就降低了财务风险和经营风险的溢价，防止溢价过高而使公司价值降低。如果资本市场上存在投资者与管理者的信息不对称，投资者就不能获取充分的内控信息，未来风险和收益的不确定性就大，那么股价就会下跌，流动性变弱，提高信息披露水平就可以缓解这种信息不对称所带来的逆向选择问题，因此为了缓解这种信息不对称，上市公司往往会提高内控信息披露水平和质量来提高股票流动性，提高企业价值。当公司内控信息披露质量好时，内幕消息的作用将大大减弱，这有助于降低买卖差价，使股票流动性增强。并且，内控信息披露影响企业价值的路径除了体现在股票买卖过程中之外，也会体现在发行过程中。当上市公司要发行股票时，这时候假如投资者认为这家公司的内部控制环境很差或者无法获知充分的披露信息时，很可能会“用脚投票”，低估公司价值。