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编者按：近年来，以纽约证券交易所和纳斯达克为代表的美国全国性市场体系（National Market System，简称NMS），由于自身出现问题以及外部环境的改变，正面临来自其他新型市场交易体系——例如电子化交易网络（Electronic Communication Networks，简称ECNs）等的挑战。作者在上一部分指出，由于美国证券交易体系在监管和运作方面存在的结构性问题，以及当今技术进步的影响，其重新定位的时机已经到来。在这一部分，作者探讨了目前美国各交易场所在竞争中所存在的问题及可能的解决方式。本文为本刊美国特约编辑杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的荐稿。本文作者为康奈尔大学约翰逊研究生院的管理学教授。
市场应该如何竞争
对任何市场来说，保持有效运作的基本条件是竞争，市场竞争为投资人提供了低成本交易公平定价证券的可能性。在最简单的层面上，各证券市场间的竞争涉及价格确定，即交易能以卖方所愿出的最高的和买方所愿出最低的价格成交。但如果加入时间优先等因素，这种最为简单的价格竞争问题也变得复杂起来。假如竞争是发生在市场间，而不是交易层面上，竞争过程就变得更为复杂了——竞争可有多种形式。这里主要探讨由这些竞争而来的优先原则问题、交易数据信息收入问题以及报价单位问题。
优先原则
如前所述，执行订单的优先原则影响交易市场连接客户或者市场间相互连接的方式。价格优先为重中之重，几乎是无可争议的。在此原则下，买卖双方都希望以最佳价格成交，这合乎各方利益。然而，如果考虑交易的其它方面，这一优先原则的“优先”性则不那么明显了。例如，希望买进10万股的投资人知道他所付出的价格应该不同于那些想买100股的人，那么从总交易成本的方面看，是否应该优先满足交易量大的订单需求？同样，希望以次优价格但立刻成交的订单是否应该优先于那些希望以更佳价格但延迟几分钟成交的订单？
这些问题并不是证券市场所独有的。比如买牛奶。早餐时发现牛奶喝光了的人宁愿就近在便利店买一盒，价格会比超市高些，而想大量购买的人则会到超市去，到农场去，价格相对便宜。两种结果都合情合理，但却不符合价格优先原则。这个例子表明，同一市场的价格优先原则是不同于跨市场间的价格优先原则的。
关于各市场交易原则的争论也把这种区别当作焦点。在现有的全国性市场体系（NMS）中，严格的时间优先、价格优先原则旨在公平对待交易各方，但是市场间的传输机制则使其发生了一些变化，因为交易者的需求和动机已发生了变化。电子通讯网络（ECNs）因其自动执行能力能使交易瞬间完成，而手工操作的纽约证券交易所的“庄家”(Specialist)则需要更多的时间。然而，在现有原则下，假如纽约证券交易所（NYSE）能使报价更佳，参加 NMS的电子通讯网络交易商必须把订单传到NYSE，即便是所需时间较长（这期间价格可能发生变化），这种困难导致一些电子通讯网络商不参加NMS，但是在现有监管架构下，这种策略又很难持久，于是不少人颇有怨言。
为平息这些抱怨，SEC建议对现有优先原则进行修改。首先，如果价差在1分到5分之间（根据股价确定范围），一家自动的、快速的市场可以通过报价更佳的非自动市场完成；其次，一笔自动委托不能与任何市场的自动委托匹配，本质上这一交易原则适用所有股票，不管是交易所还是别的市场形式，言外之意，快速市场的证券不能直接和其他快速市场进行交易；第三，假如交易商选择其他方式来满足其特定交易的话，该交易商有权选择退出价格优先原则的保护。不过，这条最后并没有列在SEC最终所实施的NMS监管规则中。
根据这些建议所做出的改变既是为了应对技术的变化，也是考虑到不同的交易商面临不同的交易问题，对交易结果的需求也不一样。当然，在具体的实施过程中，这些改变也有缺陷。首先就是这些原则迫使所有的市场都必须自动化，直接结果就是对做市商制度下的“庄家”体系的动摇。NYSE 与Archipelago ECN——一家电子网络运营商合并后建立的新市场混合体系的运作计划，就被许多人看成是NMS变化的直接结果。其次，重要的一点是，这些变化也许会导致市场流动性和价格发现功能的急剧退化。
为便于理解第二点，还是以买牛奶为例。证券市场和食品杂货市场的不同在于牛奶是商品而股票不是。微观结构理论解释道，由于信息不对称，股票定价取决于交易的特性。买方可能愿意为利好信息付高一些的价格，反之，卖方则可能为利空信息折价卖出。差价的大小取决于交易量和时间。订单越大，非正式的交易就越多，从而淡化了差价和价格的影响，而这些问题在买牛奶时就显得不那么重要，因为在给牛奶定价时信息不对称的问题不那么突出。
通过迫使订单流向价格最优的市场，现有订单处理原则增强了流动性，增加了交易量。对交易价格的各项研究都表明NYSE 提供的差价最小，价格影响最低，这是其拥有超级交易体系的结果。规则的变化允许交易绕开交易所，去往那些价格不佳、但速度快的自动交易市场，从这个意义上说，这些交易就会影响已发生在NYSE的那些交易，从而大大损害流动性和价格发现功能。
NYSE强烈反对改变现有交易规则，指出随之而来的成本将会使最佳报价的好处减少1至4分，经验估计总额约在15亿到35亿美元之间。还有一个威胁也许来自券商，像高盛和花旗这样的大机构都宣告要组建自己的电子通讯交易网络，内部处理其交易，从而减少其在公共市场的交易量。这种结果将会摧毁整个市场体系的价格发现功能，从而使证券市场遭受毁灭性打击。
争辩最后集中于两点，第一是交易集中化是否能长久带来价格发现和流动性，并不十分清楚。的确，ECNs使得交易能在次佳的价格水平上迅速完成，提高而不是削弱了市场效率，至少对那些最为活跃的证券品种来说，在非集中的交易市场也能获得流动性。第二是关于旧交易原则下的最佳执行的要求。如前所述，最佳执行的定义就很困难，更不用说真正获得了，但最佳执行仍然重要。竞争的压力不是来自监管层的命令，而是来自投资人对其经纪人的良好表现的要求。
于是，SEC面临的挑战是，既不能削弱提供流动性和价格发现功能的市场业已动摇的根基，又要促进市场间的竞争。提高交易所电子化交易能力能够改进一些问题，但不能解决所有的问题。
交易数据信息收入
市场间的竞争可以发生在多个层面上，其中重要的一项是关于出售交易与报价数据信息的收入。如前所述，证券买卖汇总记录带（Consolidated Tape），即汇总交易与报价数据信息是构成NMS的基础。有人曾建议应该由一家政府机构来收集与处理这些数据，就像国家气象局处理天气预报数据的方式一样，也有人曾主张用一种半官半民的方式，然而，两种方式都没有被采纳。目前是由交易所和纳斯达克共同拥有的机构——证券买卖汇总记录带协会（Consolidated Tape Association，简称CTA）在做这件事情，出售该类数据信息产生的收入，按照既定的公式，由参与上报的交易所和其他市场机构分成。
近几年，这种分成机制遭到各方的抨击。首当其冲的就是分配不公的问题。因此，原先仅由交易所和纳斯达克分享收入的机制，已改为按照行业自律组织所报的各家交易笔数或者股份比率发给各家机构。ECNs的发展，使开展这些业务的机构提出了分成要求，这些要求特别是在纳斯达克“超级蒙太奇”(SuperMontage)交易系统的引入后变得更为强烈——这一系统从本质上把纳斯达克自身变成了一个大 ECN。允许分成使若干ECNs愿意向CTA提供数据。
对这一分成机制的第二个抨击是其给市场带来了不正当的激励。通常，交易笔数越多，意味着可以获得的分成就越多，所以，单比交易就被分为了几小笔，一张交割单变成了多张。 SEC也对那些仅为获得更多“打印交割单”的“虚伪交易”（Wash Sales）的存在颇感忧虑，同样，有些交易地点也仅仅被当成创造分成收益的“打印设备”。对分成的竞争成为各家市场竞争的重要方面。
这一新的竞争领域提出了一些重要的问题。也许最重要的问题是，这种收益想要奖励何种活动？推测一下，数据信息之所以有价值是因为交易和报价信息反映了市场的状况，单个数据本身并没什么意义，集中起来则不同。从这个意义上讲，市场数据信息就象是个公共资源：数据信息对所有人有益，但数据信息是集体所为，而不是个人行为，处理这类公共资源的方法有一个，就是不出售，在这个例子中，就是免费让公众使用。但是，这种提法也忽略了这样一个事实，即这些信息不是免费制造出来的。有一种办法可以解决问题，即按照各路市场创造价值的比例来分配收入。
接下来的问题就是，这个价值到底是什么？现有原则鼓励多产出交易笔数，忽略了这样一个事实，即并不是所有的交易信息对市场状况的影响力都一样，例如，大宗交易比小额交易的信息影响力要大，特别是如果小额交易是拆散而来的。还有一个相关的问题是，对许多交易者来说，报价数据是相对变量，而在现有收益共享原则中，报价数据都不在考虑之列。
出于这一考虑，SEC在NMS监管规则中提出了新的计算公式。目的是奖励能提供最佳报价的市场，将此收入与市场能够创造的潜在价值挂钩。当然这看起来还是希望的结果，根本性的问题又回到了“这些信息是不是应该被出售”上。还有就是，交易与报价信息并不是交易市场创造的，而是买卖双方、交易商创造的，他们如何才能从收益分成原则中获益？不把他们考虑在内的一个说法是，收入须用来支付维持市场自律功能。而正如前面所讲的，目前美国证券交易体系的自律结构存在很多问题。如果目标是要提高监管质量，那么，把收入与交易、报价挂钩而不是实际监管成本挂钩的公式，并不能充分反映这种监管的成本。
报价单位
100多年来，美国证券市场一直是以八分之一为报价单位的，通过缩小价格点位使交易成本最小化。当差价数倍于最小增量所造成成本高企时，这一制度运行得很好。但近年来，技术水平的提高以及竞争造成许多证券品种的平均差价低于先前的水平，随着最小差价被固定在一个强制性的水平上，90年代末，SEC允许使用十进制报价，在2001年初完成转换。大量研究表明，这种变化即刻减少了小额交易的买卖报价和实际执行的差价。由于价格单位变小，也减少了限价报价的吸引力，从而降低了市场深度。在旧体制下，做市商或者场地经纪人只能通过八分之一报价来优化限价报价交易，建立优先性，现在是用一分。这种“分制”操作削弱了限价订单的价值，结果是市场的流动性下降了。总的来看，向十进制报价的转变，是以牺牲流动性为代价换得了较低的交易成本。
这样，以半分报价方式的竞争出现在在某些交易市场也就不足为奇了。有的是所有证券都可以这么报价，有的则是十美元以上的。SEC在NMS 监管规则中建议对1美元以上的股票半分报价设限，旨在维护限价订单的价值，免受这种有害的“半分制”行为的侵害。半分报价能够减少一些交易商的差价，给市场带来报价优化，但SEC也认为，整个市场的流动性成本要远远大于由此而来的收益。
这一争论描述了价格竞争和价格单位所扮演的复杂角色。的确，有些人认为SEC应该在对拉大价格单位设限方面更强势一些；有些人也担心限价定单交易商下单的不稳定性给市场增加了成本。下单后很快又撤单，报价忽隐忽现，这一现象在ECNs市场尤为突出——有超过25%的下单在2秒钟内又撤下。但这类问题即使是像NYSE这样的市场也不能避免。
NMS规则并没有涉及这个问题。当然，有一个解决办法是，要求所有的报价至少保留一段时间。反对的人则认为，这种规定限制了活跃交易商的交易策略，而他们需要这种快速改变报价的灵活性。在一定范围内，比如单个市场内，总是有这样或那样的规定，完全禁止改盘或者对改盘收费。也许可以换一种新的限价订单报价方式，允许交易商事先就价格修订做出约定，以避免经常性的撤单。虽然如此，不论个人是否得益，或者单个市场是否得益，这些收益能否弥补整个市场由于报价不稳定所带来的损失，仍是一个有争议的和重要的问题。（未完待续）
张明莉／译
责任编辑：刘 佳
市场应该如何竞争
对任何市场来说，保持有效运作的基本条件是竞争，市场竞争为投资人提供了低成本交易公平定价证券的可能性。在最简单的层面上，各证券市场间的竞争涉及价格确定，即交易能以卖方所愿出的最高的和买方所愿出最低的价格成交。但如果加入时间优先等因素，这种最为简单的价格竞争问题也变得复杂起来。假如竞争是发生在市场间，而不是交易层面上，竞争过程就变得更为复杂了——竞争可有多种形式。这里主要探讨由这些竞争而来的优先原则问题、交易数据信息收入问题以及报价单位问题。
优先原则
如前所述，执行订单的优先原则影响交易市场连接客户或者市场间相互连接的方式。价格优先为重中之重，几乎是无可争议的。在此原则下，买卖双方都希望以最佳价格成交，这合乎各方利益。然而，如果考虑交易的其它方面，这一优先原则的“优先”性则不那么明显了。例如，希望买进10万股的投资人知道他所付出的价格应该不同于那些想买100股的人，那么从总交易成本的方面看，是否应该优先满足交易量大的订单需求？同样，希望以次优价格但立刻成交的订单是否应该优先于那些希望以更佳价格但延迟几分钟成交的订单？
这些问题并不是证券市场所独有的。比如买牛奶。早餐时发现牛奶喝光了的人宁愿就近在便利店买一盒，价格会比超市高些，而想大量购买的人则会到超市去，到农场去，价格相对便宜。两种结果都合情合理，但却不符合价格优先原则。这个例子表明，同一市场的价格优先原则是不同于跨市场间的价格优先原则的。
关于各市场交易原则的争论也把这种区别当作焦点。在现有的全国性市场体系（NMS）中，严格的时间优先、价格优先原则旨在公平对待交易各方，但是市场间的传输机制则使其发生了一些变化，因为交易者的需求和动机已发生了变化。电子通讯网络（ECNs）因其自动执行能力能使交易瞬间完成，而手工操作的纽约证券交易所的“庄家”(Specialist)则需要更多的时间。然而，在现有原则下，假如纽约证券交易所（NYSE）能使报价更佳，参加 NMS的电子通讯网络交易商必须把订单传到NYSE，即便是所需时间较长（这期间价格可能发生变化），这种困难导致一些电子通讯网络商不参加NMS，但是在现有监管架构下，这种策略又很难持久，于是不少人颇有怨言。
为平息这些抱怨，SEC建议对现有优先原则进行修改。首先，如果价差在1分到5分之间（根据股价确定范围），一家自动的、快速的市场可以通过报价更佳的非自动市场完成；其次，一笔自动委托不能与任何市场的自动委托匹配，本质上这一交易原则适用所有股票，不管是交易所还是别的市场形式，言外之意，快速市场的证券不能直接和其他快速市场进行交易；第三，假如交易商选择其他方式来满足其特定交易的话，该交易商有权选择退出价格优先原则的保护。不过，这条最后并没有列在SEC最终所实施的NMS监管规则中。
根据这些建议所做出的改变既是为了应对技术的变化，也是考虑到不同的交易商面临不同的交易问题，对交易结果的需求也不一样。当然，在具体的实施过程中，这些改变也有缺陷。首先就是这些原则迫使所有的市场都必须自动化，直接结果就是对做市商制度下的“庄家”体系的动摇。NYSE 与Archipelago ECN——一家电子网络运营商合并后建立的新市场混合体系的运作计划，就被许多人看成是NMS变化的直接结果。其次，重要的一点是，这些变化也许会导致市场流动性和价格发现功能的急剧退化。
为便于理解第二点，还是以买牛奶为例。证券市场和食品杂货市场的不同在于牛奶是商品而股票不是。微观结构理论解释道，由于信息不对称，股票定价取决于交易的特性。买方可能愿意为利好信息付高一些的价格，反之，卖方则可能为利空信息折价卖出。差价的大小取决于交易量和时间。订单越大，非正式的交易就越多，从而淡化了差价和价格的影响，而这些问题在买牛奶时就显得不那么重要，因为在给牛奶定价时信息不对称的问题不那么突出。
通过迫使订单流向价格最优的市场，现有订单处理原则增强了流动性，增加了交易量。对交易价格的各项研究都表明NYSE 提供的差价最小，价格影响最低，这是其拥有超级交易体系的结果。规则的变化允许交易绕开交易所，去往那些价格不佳、但速度快的自动交易市场，从这个意义上说，这些交易就会影响已发生在NYSE的那些交易，从而大大损害流动性和价格发现功能。
NYSE强烈反对改变现有交易规则，指出随之而来的成本将会使最佳报价的好处减少1至4分，经验估计总额约在15亿到35亿美元之间。还有一个威胁也许来自券商，像高盛和花旗这样的大机构都宣告要组建自己的电子通讯交易网络，内部处理其交易，从而减少其在公共市场的交易量。这种结果将会摧毁整个市场体系的价格发现功能，从而使证券市场遭受毁灭性打击。
争辩最后集中于两点，第一是交易集中化是否能长久带来价格发现和流动性，并不十分清楚。的确，ECNs使得交易能在次佳的价格水平上迅速完成，提高而不是削弱了市场效率，至少对那些最为活跃的证券品种来说，在非集中的交易市场也能获得流动性。第二是关于旧交易原则下的最佳执行的要求。如前所述，最佳执行的定义就很困难，更不用说真正获得了，但最佳执行仍然重要。竞争的压力不是来自监管层的命令，而是来自投资人对其经纪人的良好表现的要求。
于是，SEC面临的挑战是，既不能削弱提供流动性和价格发现功能的市场业已动摇的根基，又要促进市场间的竞争。提高交易所电子化交易能力能够改进一些问题，但不能解决所有的问题。
交易数据信息收入
市场间的竞争可以发生在多个层面上，其中重要的一项是关于出售交易与报价数据信息的收入。如前所述，证券买卖汇总记录带（Consolidated Tape），即汇总交易与报价数据信息是构成NMS的基础。有人曾建议应该由一家政府机构来收集与处理这些数据，就像国家气象局处理天气预报数据的方式一样，也有人曾主张用一种半官半民的方式，然而，两种方式都没有被采纳。目前是由交易所和纳斯达克共同拥有的机构——证券买卖汇总记录带协会（Consolidated Tape Association，简称CTA）在做这件事情，出售该类数据信息产生的收入，按照既定的公式，由参与上报的交易所和其他市场机构分成。
近几年，这种分成机制遭到各方的抨击。首当其冲的就是分配不公的问题。因此，原先仅由交易所和纳斯达克分享收入的机制，已改为按照行业自律组织所报的各家交易笔数或者股份比率发给各家机构。ECNs的发展，使开展这些业务的机构提出了分成要求，这些要求特别是在纳斯达克“超级蒙太奇”(SuperMontage)交易系统的引入后变得更为强烈——这一系统从本质上把纳斯达克自身变成了一个大 ECN。允许分成使若干ECNs愿意向CTA提供数据。
对这一分成机制的第二个抨击是其给市场带来了不正当的激励。通常，交易笔数越多，意味着可以获得的分成就越多，所以，单比交易就被分为了几小笔，一张交割单变成了多张。 SEC也对那些仅为获得更多“打印交割单”的“虚伪交易”（Wash Sales）的存在颇感忧虑，同样，有些交易地点也仅仅被当成创造分成收益的“打印设备”。对分成的竞争成为各家市场竞争的重要方面。
这一新的竞争领域提出了一些重要的问题。也许最重要的问题是，这种收益想要奖励何种活动？推测一下，数据信息之所以有价值是因为交易和报价信息反映了市场的状况，单个数据本身并没什么意义，集中起来则不同。从这个意义上讲，市场数据信息就象是个公共资源：数据信息对所有人有益，但数据信息是集体所为，而不是个人行为，处理这类公共资源的方法有一个，就是不出售，在这个例子中，就是免费让公众使用。但是，这种提法也忽略了这样一个事实，即这些信息不是免费制造出来的。有一种办法可以解决问题，即按照各路市场创造价值的比例来分配收入。
接下来的问题就是，这个价值到底是什么？现有原则鼓励多产出交易笔数，忽略了这样一个事实，即并不是所有的交易信息对市场状况的影响力都一样，例如，大宗交易比小额交易的信息影响力要大，特别是如果小额交易是拆散而来的。还有一个相关的问题是，对许多交易者来说，报价数据是相对变量，而在现有收益共享原则中，报价数据都不在考虑之列。
出于这一考虑，SEC在NMS监管规则中提出了新的计算公式。目的是奖励能提供最佳报价的市场，将此收入与市场能够创造的潜在价值挂钩。当然这看起来还是希望的结果，根本性的问题又回到了“这些信息是不是应该被出售”上。还有就是，交易与报价信息并不是交易市场创造的，而是买卖双方、交易商创造的，他们如何才能从收益分成原则中获益？不把他们考虑在内的一个说法是，收入须用来支付维持市场自律功能。而正如前面所讲的，目前美国证券交易体系的自律结构存在很多问题。如果目标是要提高监管质量，那么，把收入与交易、报价挂钩而不是实际监管成本挂钩的公式，并不能充分反映这种监管的成本。
报价单位
100多年来，美国证券市场一直是以八分之一为报价单位的，通过缩小价格点位使交易成本最小化。当差价数倍于最小增量所造成成本高企时，这一制度运行得很好。但近年来，技术水平的提高以及竞争造成许多证券品种的平均差价低于先前的水平，随着最小差价被固定在一个强制性的水平上，90年代末，SEC允许使用十进制报价，在2001年初完成转换。大量研究表明，这种变化即刻减少了小额交易的买卖报价和实际执行的差价。由于价格单位变小，也减少了限价报价的吸引力，从而降低了市场深度。在旧体制下，做市商或者场地经纪人只能通过八分之一报价来优化限价报价交易，建立优先性，现在是用一分。这种“分制”操作削弱了限价订单的价值，结果是市场的流动性下降了。总的来看，向十进制报价的转变，是以牺牲流动性为代价换得了较低的交易成本。
这样，以半分报价方式的竞争出现在在某些交易市场也就不足为奇了。有的是所有证券都可以这么报价，有的则是十美元以上的。SEC在NMS 监管规则中建议对1美元以上的股票半分报价设限，旨在维护限价订单的价值，免受这种有害的“半分制”行为的侵害。半分报价能够减少一些交易商的差价，给市场带来报价优化，但SEC也认为，整个市场的流动性成本要远远大于由此而来的收益。
这一争论描述了价格竞争和价格单位所扮演的复杂角色。的确，有些人认为SEC应该在对拉大价格单位设限方面更强势一些；有些人也担心限价定单交易商下单的不稳定性给市场增加了成本。下单后很快又撤单，报价忽隐忽现，这一现象在ECNs市场尤为突出——有超过25%的下单在2秒钟内又撤下。但这类问题即使是像NYSE这样的市场也不能避免。
NMS规则并没有涉及这个问题。当然，有一个解决办法是，要求所有的报价至少保留一段时间。反对的人则认为，这种规定限制了活跃交易商的交易策略，而他们需要这种快速改变报价的灵活性。在一定范围内，比如单个市场内，总是有这样或那样的规定，完全禁止改盘或者对改盘收费。也许可以换一种新的限价订单报价方式，允许交易商事先就价格修订做出约定，以避免经常性的撤单。虽然如此，不论个人是否得益，或者单个市场是否得益，这些收益能否弥补整个市场由于报价不稳定所带来的损失，仍是一个有争议的和重要的问题。（未完待续）
张明莉／译
责任编辑：刘 佳